萬(wàn)科拿到救命錢，累計(jì)到賬300億

過去一年，萬(wàn)科始終處在高度緊繃的狀態(tài)里。

2025年，萬(wàn)科完成了332.1億元的公開債務(wù)償付。

其中，來自深鐵集團(tuán)的穩(wěn)定的、持續(xù)的“救命錢”，是至關(guān)重要的一部分。據(jù)證券時(shí)報(bào)統(tǒng)計(jì)，2025年全年，深鐵集團(tuán)累計(jì)向萬(wàn)科提供借款超過了300億元。

換句話說，過去一年萬(wàn)科能夠持續(xù)完成公開市場(chǎng)償債，背后很大程度上依賴于深鐵持續(xù)“輸血”。

步入2026年，萬(wàn)科的債務(wù)危機(jī)并未解除，僅4月到7月集中到期的公開債就達(dá)到了112.7億元。年報(bào)分析師會(huì)議上，萬(wàn)科管理層公開承認(rèn)“兌付壓力突出”。

關(guān)鍵時(shí)刻，深鐵又出手了。

萬(wàn)科再獲25億輸血，累計(jì)到賬超300億

近日，萬(wàn)科發(fā)布公告稱，第一大股東深圳市地鐵集團(tuán)有限公司再次向公司提供不超過25億元借款額度。截至公告披露時(shí)，這筆額度下已經(jīng)實(shí)際發(fā)生借款約23.59億元。

圖源：萬(wàn)科

與此同時(shí)，雙方還就此前220億元股東借款簽署了補(bǔ)充協(xié)議，對(duì)擔(dān)保物范圍、抵質(zhì)押安排等內(nèi)容進(jìn)行了調(diào)整。

一個(gè)值得關(guān)注的細(xì)節(jié)是，舊協(xié)議條款被大幅放寬了。

原220億框架協(xié)議里約定，借款本金余額與經(jīng)營(yíng)性房地產(chǎn)、股票等擔(dān)保物評(píng)估價(jià)值的抵質(zhì)押率區(qū)間為60%到70%，與非上市公司股權(quán)質(zhì)押的比率為50%到60%。

但這次補(bǔ)充協(xié)議直接把這個(gè)范圍拉寬到了60%至100%和50%至100%。擔(dān)保物范圍也跟著擴(kuò)大，除了原有的房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)、存貨，還把合伙份額、票據(jù)、存單、債權(quán)、應(yīng)收賬款、項(xiàng)目未來可得收益權(quán)等一股腦塞了進(jìn)去。

抵質(zhì)押率放寬，擔(dān)保物范圍擴(kuò)大，說白了就是兩個(gè)意思：一是深鐵在制度上給了萬(wàn)科更靈活的空間，讓那些不那么優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)也能用來做擔(dān)保；二是在某種程度上也透露出萬(wàn)科優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲(chǔ)備偏緊的現(xiàn)實(shí)。

對(duì)于萬(wàn)科來說，同一資產(chǎn)反復(fù)質(zhì)押，可見優(yōu)質(zhì)增信資產(chǎn)已經(jīng)捉襟見肘。

當(dāng)然，這已經(jīng)不是深鐵第一次向萬(wàn)科提供資金。

自2025年2月，第一筆28億的股東借款放出去后，深鐵分別又在2月下旬再提供42億、4月再提供33億、5月再提供15.52億…2025年全年，深鐵對(duì)萬(wàn)科的直接資金支持，超過了300億元。

進(jìn)入2026年，輸血并未停止。1月，深鐵向萬(wàn)科提供不超過23.6億元借款；5月，再次向其提供不超過25億元借款額度。

圖源：DMI查債通

節(jié)奏之密、資金之廣，幾乎成了萬(wàn)科財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)中的常規(guī)補(bǔ)給線。

這些錢的用途也非常直接，就是幫萬(wàn)科還債，也可以說維持公開市場(chǎng)信用。

值得一提的是，對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來說，目前最怕的并非利潤(rùn)虧損，而是公開債違約。因?yàn)橐坏┕_市場(chǎng)債券出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約，后續(xù)融資渠道可能迅速凍結(jié)，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好也會(huì)明顯下降，隨后進(jìn)一步影響項(xiàng)目開發(fā)、供應(yīng)商合作以及購(gòu)房者信心，最終形成惡性循環(huán)。

此前不少房企，就是這樣一步步陷入了困境。

因此，信用維護(hù)，也成了萬(wàn)科當(dāng)前最核心的問題之一。過去幾個(gè)月，萬(wàn)科一直在推進(jìn)債券展期，試圖盡可能地避免信用鏈斷裂。

深鐵的輸血，還能撐多久？

給萬(wàn)科掏了那么多錢，深鐵自己過得好不好？答案是，也不輕松。

深鐵本身屬于深圳國(guó)資體系核心企業(yè)之一，承擔(dān)深圳絕大部分軌道交通建設(shè)和運(yùn)營(yíng)任務(wù)。

不過過去多年，深鐵的核心盈利邏輯都不只是“運(yùn)營(yíng)地鐵”，真正賺錢的是“軌道+地產(chǎn)”，很多城市軌交集團(tuán)也是類似的模式。

但后來房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷調(diào)整后，局面也就變了：一邊萬(wàn)科亟需深鐵支持，另一邊深鐵本身，也處于承壓狀態(tài)。

4月29日，深鐵發(fā)布公告，2025年度，集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入212.2億元，其中，地鐵、鐵路運(yùn)營(yíng)及管理設(shè)計(jì)收入占比64.03%。公司合并報(bào)表范圍內(nèi)發(fā)生虧損371.97億元，占上年末凈資產(chǎn)比例為12.34%，超過10%。

根據(jù)公告，產(chǎn)生的虧損的原因主要為公司聯(lián)營(yíng)企業(yè)萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司2025年度業(yè)績(jī)虧損，公司對(duì)萬(wàn)科股份的長(zhǎng)期股權(quán)投資確認(rèn)投資虧損，并計(jì)提投資減值損失所致。

簡(jiǎn)單說，一定程度上被萬(wàn)科給“拖累”了。

圖源：財(cái)聯(lián)社

于是，市場(chǎng)開始討論：深鐵到底還能支撐萬(wàn)科多久？這個(gè)問題，目前可能沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，但有一點(diǎn)可以確定，深鐵不會(huì)輕易放手。

原因很簡(jiǎn)單，現(xiàn)在深鐵和萬(wàn)科已經(jīng)深度綁定。

根據(jù)深鐵4月29日發(fā)布的公告，截至2025年12月31日，深鐵集團(tuán)持有萬(wàn)科A股股份3,242,810,791股，占萬(wàn)科股份總數(shù)的27.18%，為公司的第一大股東。

那么，如果萬(wàn)科信用出現(xiàn)問題，那么深鐵本身的資產(chǎn)價(jià)值、投資收益乃至部分金融安排，也都會(huì)受到影響。

因此，深鐵持續(xù)支持萬(wàn)科，本質(zhì)上也是在保護(hù)自己。

當(dāng)然，這并不意味著萬(wàn)科已經(jīng)“高枕無憂”，因?yàn)樯铊F的錢，也不是無限的。

從這次新增擔(dān)保范圍就能看出，現(xiàn)在的融資支持，已經(jīng)越來越強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)安全。以前可能更多是信用借款，現(xiàn)在則越來越像“抵押融資”，這說明即便是大股東支持，也開始更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制。

可以想象，深鐵輸血極限的時(shí)刻終有一天會(huì)到來。

短期內(nèi)，深鐵給的錢確實(shí)解了燃眉之急，但說到底這是借來的時(shí)間，不是解決問題的終極方案，這道題如何解，還看萬(wàn)科自身。

萬(wàn)科的枷鎖

過去很多年，萬(wàn)科長(zhǎng)期位于頭部房企陣營(yíng)，業(yè)務(wù)布局極廣，涉及住宅開發(fā)、物業(yè)管理、商業(yè)、長(zhǎng)租公寓、物流倉(cāng)儲(chǔ)等多個(gè)板塊。

巔峰時(shí)期的萬(wàn)科，幾乎踩中了所有主流賽道。

2019年，萬(wàn)科合同銷售金額為 6308.4億元，同比增長(zhǎng)3.9%。在21個(gè)城市的銷售額位列當(dāng)?shù)氐谝?，?2個(gè)城市排名第二。

圖源：第一財(cái)經(jīng)

2020年，萬(wàn)科再次迎來高光時(shí)刻，全年合同銷售金額7041.5億元，同比增長(zhǎng)11.6%，單月銷售額突破千億。

即便在行業(yè)已經(jīng)開始承壓的2021年，萬(wàn)科全年合同銷售金額仍然有6278億元。那時(shí)候，不少人認(rèn)為：萬(wàn)科破萬(wàn)億，只是時(shí)間問題。

在開發(fā)主業(yè)之外，萬(wàn)科的多元業(yè)務(wù)也拿出了不小的體量。

以物業(yè)管理板塊萬(wàn)物云為例，2020到2024年，營(yíng)收從181.45億元爬到了362.24億元，連續(xù)五年保持增長(zhǎng)。

除此之外，長(zhǎng)租公寓品牌泊寓從2017年就開始瘋狂擴(kuò)張，三年間累計(jì)開業(yè)量從3萬(wàn)間飆到11.06萬(wàn)間，復(fù)合增速高達(dá)92%。截至2023年底，泊寓運(yùn)營(yíng)管理超23萬(wàn)間長(zhǎng)租公寓，連續(xù)多年穩(wěn)居集中式長(zhǎng)租公寓規(guī)模第一，出租率連續(xù)四年維持在95%以上。

可以說，萬(wàn)科一度是房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，甚至可以用它來翻譯整個(gè)市場(chǎng)的溫度。

但2022年之后，故事開始轉(zhuǎn)向。

2022年，萬(wàn)科開發(fā)主業(yè)率先失速，銷售金額斷崖式收縮——2023年3761億、2024年2460.2億，幾乎回到了九年前的水平。

與此同時(shí)，各板塊之間的落差也開始逐漸顯現(xiàn)：

曾經(jīng)作為壓艙石的住宅開發(fā)成了最大的拖累項(xiàng)。

而萬(wàn)物云、泊寓、萬(wàn)緯物流這些當(dāng)年被寄望于構(gòu)建完整生態(tài)的多元業(yè)務(wù)，雖然保持相對(duì)穩(wěn)健，卻始終沒有發(fā)育到足以對(duì)沖主業(yè)下滑的程度。

市場(chǎng)高漲時(shí)，業(yè)務(wù)多處開花被賦予“提前布局”、“戰(zhàn)略升級(jí)”的想象空間。

但當(dāng)住宅銷售從7041億的峰值掉到兩千多億，多元業(yè)務(wù)的體量對(duì)比就露出了底色：

萬(wàn)物云2024年全年?duì)I收362億，也就是開發(fā)主業(yè)巔峰期一個(gè)季度的銷售回款量級(jí)；泊寓2023年?duì)I收34.6億，還不及高峰期某個(gè)城市公司一年的銷售額；萬(wàn)緯物流2023年度整體營(yíng)收41.8億，體量同樣有限。

多元板塊的現(xiàn)金流難以反哺主業(yè)，主業(yè)又因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張無法繼續(xù)為多元板塊輸血，過去引以為傲的戰(zhàn)略縱深，反而成了一個(gè)被質(zhì)押和出售的資產(chǎn)清單。

于是，養(yǎng)豬公司要賣，停車場(chǎng)要賣，總部地塊也要賣——從多元擴(kuò)張到全線收縮，萬(wàn)科用了不到三年的時(shí)間。