“工業富聯”能否蛻變？

昨天講立訊精密，提到了工業富聯等同類型代工企業，有朋友問我工業富聯現在的模式在往consign模式轉變，也就是買斷制變成現在的寄售制，是不是會提高盈利能力？

買斷制的意思是一條龍為客戶服務，客戶只需要提要求，我來采購原材料，幫你生產出來合格的產品，你收貨付款即可。

寄售制的意思是客戶不但提需求，還提供部分原材料，比如現在轉型的主要是云服務商客戶，他們提供GPU和HBM等高價值零件，工業富聯把這些東西組裝起來就行。

本質上這兩種模式沒太大區別，反正都是代工。

如果非要說各自的優缺點，買斷制的缺點是自己要墊資買原材料，這些東西的價格是很高的，所以會形成很大的存貨和現金流壓力。

優點是不用承擔原材料價格波動的風險，客戶下了訂單之后，價格就是談好的，如果在生產過程中，原材料漲價，工業富聯就很難受。

寄售制的缺點是明顯的兩頭在外，原材料和客戶都在外面，公司的主動權進一步降低，如果原材料價格沒有上漲，就也賺不到這里面可能存在的差價。

優點是輕裝上陣，成本的大頭客戶自己承擔了，只需要埋頭做事。

很難說哪個模式更好，但是不管怎么說，這兩個模式都不意味著對盈利能力的提高。

這幾年工業富聯的業績表現確實很不錯，吃到了AI服務器的紅利。

去年營收9029億，同比大增48%，而且今年一季度更亮眼，營收2511億，同比增長56.5%。

不止是營收快速增長，利潤增長更夸張。

去年歸母凈利潤353億，同比大增52%，今年一季度106億，同比增長了一倍。

這么好的業績，增收更增利，是不是第一反應就是盈利能力提高了？

其實并沒有，去年的毛利率是降低的，甚至是近十年首次跌破7%，只剩6.98%。

去年的凈利率確實有所提高，但是幅度很小，從3.82%提高到3.91%。

當然由于收入規模太大，畢竟接近萬億，所以0.01%的變化，那也是不少錢。

不過今年一季度有點不一樣，毛利率提高到7.35%，凈利率提高到4.22%，這個幅度確實不小，所以一季度業績增速更快。

也正是因為這一點，加上公司強調模式的轉變，很多人認為工業富聯馬上會脫胎換骨，摘掉代工這頂帽子指日可待。

決定是否成功摘帽的唯一標準，我認為是毛利率，凈利率是可以自己多摳一點出來的，毛利率主要看客戶的臉色。

工業富聯目前的毛利率水平，看不出有多大進步，依然還是7%左右的，不說向高毛利制造企業看齊，10%左右的毛利率總歸是不過分的。

所以什么時候工業富聯的毛利率突破10%，那個時候再討論是否摘帽也不遲。

現在工業富聯的業績表現好，主要是AI帶來的，去年云計算業務收入6027億，同比增長88.7%，AI服務器收入同比增長超過3倍。

但是云計算業務的毛利率，恰恰就是那個拖后腿的。

云計算的毛利率只有5.73%，這是導致去年毛利率跌破7%的原因。

對于制造業來說，不到6個點的毛利率，其實就等同于不賺錢。

而且訂單的大規模增長，讓公司面臨很大的擴產壓力。

昨天講立訊精密等代工企業都有二次上市融資的需求，我說工業富聯相對是個例外，因為他不但賬上錢多，造血能力也強。

不過這個說法是基于他之前的表現，去年因為大規模擴張AI服務器產能，資本開支高達172億，現金流遠沒有前幾年好，也在大規模舉債。

上圖是工業富聯近十年的在建工程，你看前些年一直都比較低，去年已經暴增到78億，而且今年還在增長，一季度已經88億。

這里面絕大部分都是在新建云計算產能，想趁著紅利期，狠狠抓一把。

可能這也是工業富聯愿意接受寄售制的原因，自己壓力確實大，擴產需要錢，囤貨也需要錢，讓公司去年的短期借款突破千億。

如果能減少囤貨，就能省下大筆短期周轉需要的資金，全力沖刺增產能，代工行業的利潤空間很依賴規模和效率。

規模能穩固龍頭的地位，效率能摳出一些利潤，雖然辛苦，但這就是現實。

我相信工業富聯未來某一天可能真的摘掉了代工的帽子，但絕不是因為生產合作模式的轉變，而是公司的戰略規劃。

工業富聯可能很清楚，單純靠自己的這些生產線和富士康的名頭，不可能脫離代工，于是他選擇了投資，自己做不成，我投資別人幫我做成總可以。

大家去翻工業富聯往年的公告，會發現公司對外的股權投資并不小，而且還會發現很多熟悉的身影，比如鼎捷數智、智譜華章、MiniMax等等。

公司似乎沒有公開對外透露過多關于股權投資方面的東西，但是任何公司向上升華，只有兩條路，要么自己獨自跑出來，要么和朋友們打造一個生態圈。

工業富聯很可能真正想走的是第二條路，靠旗下的工廠，想完成蛻變，幾乎不可能。

就算未來把所有工廠都變成燈塔工廠，就算全球絕大部分AI服務器都出自他的工廠，那又如何？

無非就是營收是1萬億還是2萬億的區別，包括利潤也都只是賬面數據，毛利率才是核心。

代工這頂帽子摘不摘其實沒那么重要，我相信工業富聯也沒那么在乎，他只是借著摘帽這個詞來表達期望深度轉型的愿景。

他想要的，可能是趁著這波AI浪潮，利用自身的產業鏈優勢，綁定行業諸多玩家，借生態圈完成一次蛻變。

這很難，但是一旦被他做成了，工業富聯就真的不能用代工廠的眼光去看待了。

我對優秀公司的看法和平時的深度觀點，放在專欄里，公司估值請參考專欄里的《A+H股核心資產研究匯總》表。

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