【關(guān)注】程實：投資策略的時變與勢變

在當(dāng)前不確定性主導(dǎo)的宏觀環(huán)境下，全球資產(chǎn)定價體系正在發(fā)生深刻變化。資產(chǎn)配置的核心問題，是如何在高擾動環(huán)境中構(gòu)建具備穩(wěn)定性的組合結(jié)構(gòu)，并在波動與分化中提升配置效率。從方法論上看，虛實結(jié)合有助于強(qiáng)化投資組合的多情景適應(yīng)能力，在組合構(gòu)建的風(fēng)險與增長之間取得平衡。

本文作者系盤古智庫學(xué)術(shù)委員、工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實，工銀國際宏觀分析師周燁，文章來源于“第一財經(jīng)”。

本文大約3400字，讀完約8分鐘。

2026年，全球金融市場呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性分化特征，資產(chǎn)價格的演繹路徑逐步偏離以往的共識主線，轉(zhuǎn)而進(jìn)入以主題驅(qū)動與結(jié)構(gòu)分層為主要特征的模式。其中，TACO（特朗普“認(rèn)慫經(jīng)濟(jì)學(xué)”下的短線交易策略）、HALO（AI時代的“重資產(chǎn)避風(fēng)港”框架）和REAL（針對亞太市場的結(jié)構(gòu)性防御框架）三類投資框架成為討論熱點，也是當(dāng)前階段市場理解不確定性與進(jìn)行資產(chǎn)定價的重要參考。

TACO、HALO與REAL并非孤立存在，而是共同刻畫了當(dāng)前市場敘事的三個維度。一是估值敘事。政策反復(fù)抬升風(fēng)險溢價，對高度依賴未來盈利預(yù)期的科技資產(chǎn)估值形成約束。二是稀缺性敘事。人工智能浪潮下資產(chǎn)稀缺性的定義正在發(fā)生轉(zhuǎn)移，市場開始重新審視資產(chǎn)的物理屬性與替代難度。三是安全性敘事。在地緣政治格局重塑與政策博弈強(qiáng)化的背景下，具備穩(wěn)定本地網(wǎng)絡(luò)及監(jiān)管制度的資產(chǎn)，在尾部風(fēng)險上升的環(huán)境中獲得相對定價優(yōu)勢。

進(jìn)一步而言，市場“時移”之表象，實乃宏觀“勢易”之映射。一方面，人工智能創(chuàng)造性破壞效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，深刻影響既有商業(yè)模式與競爭格局。另一方面，通脹中樞上移與高利率環(huán)境持續(xù)限制企業(yè)估值空間，使資產(chǎn)回報對穩(wěn)定現(xiàn)金流的依賴度提高。與此同時，地緣政治沖突與供應(yīng)鏈重構(gòu)推動全球經(jīng)濟(jì)由效率導(dǎo)向轉(zhuǎn)為安全導(dǎo)向，空間與制度約束在資產(chǎn)定價體系中的重要性進(jìn)一步提升。

時移勢易，順勢而為，未來的資產(chǎn)配置或需在“穩(wěn)”與“進(jìn)”之間取得動態(tài)平衡，以高質(zhì)量現(xiàn)金流資產(chǎn)構(gòu)筑核心收益，以具備盈利兌現(xiàn)能力的科技細(xì)分賽道捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會，并通過能源以及實物資產(chǎn)強(qiáng)化對通脹與地緣風(fēng)險的對沖能力，從而在波動中維持組合韌性，在分化中提升配置效率。

從共識主線到結(jié)構(gòu)定價

2026年，全球金融市場呈現(xiàn)出顯著的結(jié)構(gòu)性分化特征，資產(chǎn)價格的演繹路徑逐步偏離以往的共識主線，轉(zhuǎn)而進(jìn)入以主題驅(qū)動與結(jié)構(gòu)分層為主要特征的模式。從市場表現(xiàn)來看，一方面，資產(chǎn)分化程度顯著加劇。寬基指數(shù)整體表現(xiàn)平淡，而部分細(xì)分領(lǐng)域與主題資產(chǎn)表現(xiàn)則頗為亮眼，市場由指數(shù)行情轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)行情。以人工智能為代表的科技板塊為例，資金更傾向于具備明確供需邏輯與盈利兌現(xiàn)能力的細(xì)分賽道，存儲、光電元件等領(lǐng)域表現(xiàn)相對突出（圖1）。

另一方面，市場定價邏輯加速切換。投資者不再簡單依賴技術(shù)敘事或未來成長進(jìn)行估值擴(kuò)張，而是更加關(guān)注商業(yè)模式的穩(wěn)健性、盈利兌現(xiàn)的確定性以及潛在的替代風(fēng)險。在此過程中，準(zhǔn)入壁壘、物理約束以及供給彈性等因素的重要性顯著提升。在市場形成的若干具有代表性的交易框架中，TACO、HALO和REAL為核心標(biāo)準(zhǔn)的投資框架成為討論熱點（表1），也成為當(dāng)前階段市場理解不確定性與進(jìn)行資產(chǎn)定價的重要參考。

時移：市場敘事的三重表達(dá)

從交易層面觀察，TACO、HALO與REAL并非孤立存在，而是共同刻畫了當(dāng)前市場敘事的三個維度。

一是估值敘事。當(dāng)下，政策路徑呈現(xiàn)出明顯的反復(fù)性與階段性。從學(xué)術(shù)視角看，這一現(xiàn)象可以理解為政策的動態(tài)不一致性問題的極端化，即政策制定者在不同階段面臨目標(biāo)函數(shù)的權(quán)衡變化，導(dǎo)致其最優(yōu)決策隨時間推移發(fā)生調(diào)整，削弱政策承諾的可信度。政策不確定性通過改變風(fēng)險溢價放大影響，這使得過去圍繞增長預(yù)期展開的估值邏輯有效性減弱。對于科技股而言，其估值高度依賴未來成長空間與長期盈利假設(shè)，因此對貼現(xiàn)率、風(fēng)險偏好和政策預(yù)期的變化更為敏感。在這一機(jī)制下，市場基于政策博弈與行為反饋形成反身性定價，構(gòu)成了TACO交易框架得以成立的微觀基礎(chǔ)。

二是稀缺性敘事。在人工智能加速滲透并重塑生產(chǎn)函數(shù)的過程中，部分輕資產(chǎn)以及可復(fù)制商業(yè)模式面臨被壓縮甚至替代風(fēng)險，如軟件指數(shù)近一年來走勢低落（圖2）。市場開始重新審視資產(chǎn)的物理屬性與替代難度，資產(chǎn)稀缺性的定義正在發(fā)生轉(zhuǎn)移。具備較長生命周期、較高資本開支門檻以及難以被技術(shù)快速復(fù)制的重資產(chǎn)，其不可替代性獲得更多溢價，HALO資產(chǎn)由此獲得系統(tǒng)性重估。

三是安全性敘事。隨著地緣格局變化與監(jiān)管邊界強(qiáng)化，尾部風(fēng)險的權(quán)重顯著上升，極端情景不再被視為低概率事件，而是逐步進(jìn)入常規(guī)定價框架，市場在不同風(fēng)險狀態(tài)之間面臨更大幅度的切換，進(jìn)一步放大資產(chǎn)分化。在這一過程中，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流、良好監(jiān)管框架、穩(wěn)定本地供給和需求支撐的資產(chǎn)，其相對吸引力顯著提升，從而推動了REAL資產(chǎn)的崛起。

勢易：宏觀環(huán)境的結(jié)構(gòu)性遷移

如果說TACO、HALO與REAL刻畫的是市場在時間維度上的表現(xiàn)形式，那么其背后所反映的則是宏觀環(huán)境的趨勢性改變。

首先，是地緣政治風(fēng)險抬升下全球供應(yīng)鏈的重構(gòu)。從全球格局看，地緣政治沖突與政策博弈正在加速全球供應(yīng)鏈向區(qū)域化演進(jìn)。跨區(qū)域要素流動的成本與不確定性上升，使得空間距離重新成為影響資產(chǎn)定價的重要條件。依托本地市場、監(jiān)管體系或地理位置形成壁壘的資產(chǎn)由此獲得相對穩(wěn)定的定價基礎(chǔ)，而高度依賴全球分工與跨境流動的資產(chǎn)則面臨更大的不確定性。

其次，是全球宏觀環(huán)境的“三高”挑戰(zhàn)。全球經(jīng)濟(jì)正逐步進(jìn)入一個由高通脹、高利率與高債務(wù)共同構(gòu)成的約束環(huán)境。地緣政治風(fēng)險持續(xù)擾動的背景下，能源價格波動與全球供應(yīng)鏈重構(gòu)共同推動成本端上行，并通過預(yù)期固化為中長期約束。通脹預(yù)期的相對固化限制了貨幣政策回歸超寬松狀態(tài)的可能性，高利率環(huán)境一方面通過高貼現(xiàn)率壓制估值水平，另一方面通過收緊融資條件抑制企業(yè)擴(kuò)張能力。而在以供給約束為主導(dǎo)的通脹環(huán)境下，能源、原材料及基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)往往因其較高的重置成本壁壘、剛性的定價權(quán)以及與通脹掛鉤的現(xiàn)金流屬性有所受益。

最后，是AI技術(shù)的創(chuàng)造性破壞效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)。生成式人工智能在提升生產(chǎn)效率的同時，也在改變價值創(chuàng)造的方式。AI技術(shù)正由早期的能力驗證階段，進(jìn)入對既有商業(yè)模式產(chǎn)生實質(zhì)性沖擊的階段。輕資產(chǎn)模式的護(hù)城河主要來源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)、技術(shù)門檻以及復(fù)制成本。然而，隨著人工智能的廣泛應(yīng)用，邊際生產(chǎn)成本顯著下降，規(guī)模優(yōu)勢被削弱，技術(shù)能力逐步普及，產(chǎn)品與服務(wù)的復(fù)制成本大幅降低。在這一背景下，原本依賴規(guī)模擴(kuò)張與技術(shù)壁壘形成競爭優(yōu)勢的輕資產(chǎn)模式，其護(hù)城河出現(xiàn)邊際弱化。與此同時，電力、能源、土地與基礎(chǔ)設(shè)施等具備物理約束的要素，其重要性在AI體系中顯著上升。這些資源無法通過算法復(fù)制，供給限制使得其在新的生產(chǎn)函數(shù)中占據(jù)更加核心的位置，從而推動資產(chǎn)定價邏輯出現(xiàn)脫虛向?qū)嵉慕Y(jié)構(gòu)性變化。

道法自然：大類資產(chǎn)再配置框架

在當(dāng)前不確定性主導(dǎo)的宏觀環(huán)境下，全球資產(chǎn)定價體系正在發(fā)生深刻變化。資產(chǎn)配置的核心問題，是如何在高擾動環(huán)境中構(gòu)建具備穩(wěn)定性的組合結(jié)構(gòu)，并在波動與分化中提升配置效率。從方法論上看，虛實結(jié)合有助于強(qiáng)化投資組合的多情景適應(yīng)能力，在組合構(gòu)建的風(fēng)險與增長之間取得平衡。

首先，是穩(wěn)定核心收益。在利率中樞維持高位的環(huán)境下，依賴估值擴(kuò)張獲取回報的難度有所上升，組合配置可以更加側(cè)重收益的確定性與穩(wěn)定性，通過高評級固定收益資產(chǎn)與具備持續(xù)現(xiàn)金流能力的權(quán)益資產(chǎn)，構(gòu)建具備抗波動能力的基礎(chǔ)收益。

其次，是捕捉結(jié)構(gòu)性機(jī)會。在進(jìn)攻性配置方面，技術(shù)變革帶來的結(jié)構(gòu)性機(jī)會仍然存在，但其表現(xiàn)形式已發(fā)生變化。以人工智能為代表的科技主題，正由前期的普遍性上漲階段，轉(zhuǎn)向以盈利能力與產(chǎn)業(yè)鏈地位為核心的結(jié)構(gòu)分化階段，資產(chǎn)回報更加依賴具體環(huán)節(jié)的競爭優(yōu)勢。因此，資產(chǎn)配置應(yīng)從廣義科技暴露轉(zhuǎn)向更具確定性的細(xì)分方向，例如半導(dǎo)體、算力基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)中心以及能夠?qū)崿F(xiàn)生產(chǎn)率提升的應(yīng)用層企業(yè)。

最后，是分散組合風(fēng)險。在地緣政治擾動與供給約束強(qiáng)化的背景下，能源價格不僅構(gòu)成通脹的重要來源，也在政策路徑與市場預(yù)期中發(fā)揮關(guān)鍵作用。與以往周期性配置不同，當(dāng)前能源與資源資產(chǎn)更具戰(zhàn)略屬性，一方面，在股票與債券同步承壓的環(huán)境中，有助于提升組合的分散化水平。另一方面，以能源、資源及基礎(chǔ)設(shè)施為代表的資產(chǎn)，由于供給受限且價格位于成本端上游，其現(xiàn)金流對通脹變化具有較高敏感性，能夠在名義收入層面直接受益于價格上行，這有助于資產(chǎn)組合在地緣風(fēng)險抬升階段提供相對收益。

此外，在全球供應(yīng)鏈由效率導(dǎo)向轉(zhuǎn)向安全導(dǎo)向的背景下，本地化與監(jiān)管約束強(qiáng)化，使具備區(qū)域服務(wù)屬性與制度壁壘的資產(chǎn)在風(fēng)險管理中發(fā)揮更為重要的作用。這類資產(chǎn)不僅提供相對穩(wěn)定的收益來源，也在不確定性上升階段增強(qiáng)組合的抗波動能力。■

文章來源于“第一財經(jīng)”

圖文編輯：張洵

責(zé)任編輯：劉菁波