光伏企業(yè)ICU指數(shù)排行榜

多年以前，趕碳號(hào)看過一本叫作《追逐日光》的書。這本關(guān)于死亡的書，卻能讓人重新思考生命、成功、愛的意義，催人奮進(jìn)。多年以后，趕碳號(hào)偶然入行光伏，成為一名追光者。

光伏跌落深谷已兩年，現(xiàn)如今仍看不到任何生機(jī)與希望。最近在學(xué)習(xí)光伏企業(yè)們的2025年年報(bào)和一季報(bào)，內(nèi)心有一種強(qiáng)烈的無力感。說句泄氣話，光伏人，追逐光，成為光，然后輸光光。反內(nèi)卷整兩年，過剩產(chǎn)能尚未出清，不少光伏企業(yè)的最后時(shí)刻卻已然降臨。光伏企業(yè)的生存質(zhì)量普遍很差，有不少已經(jīng)進(jìn)了ICU，也有不少已經(jīng)來到ICU門口。

根據(jù)2025年年報(bào)以及2026年一季報(bào)，趕碳號(hào)對(duì)光伏企業(yè)的生存質(zhì)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，并提示高危指標(biāo)、高危企業(yè)。希望大家可以通過這些數(shù)據(jù)，客觀看清光伏淘汰賽的節(jié)奏。

先在此有兩點(diǎn)聲明：一是范圍，趕碳號(hào)所做的統(tǒng)計(jì)范圍為整個(gè)光伏制造業(yè)，包括主產(chǎn)業(yè)鏈、輔材、設(shè)備、逆變器等，但剔除了光伏電站企業(yè)；二是重點(diǎn)，本文探討的重點(diǎn)是光伏主產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。目前光伏設(shè)備企業(yè)基本上都是盈利的，逆變器企業(yè)日子也不錯(cuò)，而光伏輔材市場(chǎng)關(guān)注度本身不高，且多有轉(zhuǎn)型跡象。總之，只有光伏主材企業(yè)的生存狀況最為艱難。

01財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，集體亮紅燈！

表一；以2026年一季報(bào)排序，由高到低

我們先要看光伏企業(yè)能不能活下去，然后再看光伏企業(yè)虧了多少錢。

第一，是負(fù)債率。

最近三年，光伏企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率普遍是上升的。從2026年一季報(bào)來看，已經(jīng)有19家企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超了70%的警戒線。

其中，ST泉為、*ST棒杰、*ST沐邦2025年報(bào)負(fù)債率已突破140%，2026年一季報(bào)進(jìn)一步攀升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特別高。就這個(gè)負(fù)債率情況，曾經(jīng)涉及財(cái)務(wù)造假的*ST沐邦已申請(qǐng)撤銷公司股票退市風(fēng)險(xiǎn)警示了——即便撤銷了風(fēng)險(xiǎn)警示，風(fēng)險(xiǎn)依然不小吧。

協(xié)鑫集成、中來股份、璉升科技、帝科股份、國(guó)晟科技、雙良節(jié)能均高于80%，償債壓力大。

晶科能源、鈞達(dá)股份、東方日升負(fù)債率也比較高，但是他們?cè)诮衲暌患径容^2025年年末負(fù)債率有所下降。

值得一提的是，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)83.61%的璉升科技正在推進(jìn)定增，擬在A股資本市場(chǎng)融資4.7億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金及償還有息負(fù)債。你覺得現(xiàn)在的光伏產(chǎn)業(yè)環(huán)境、A股的資本市場(chǎng)環(huán)境，璉升科技的再融資能通得過嗎？假如璉升的定增獲批了，那么將會(huì)有一大批光伏企業(yè)紛紛效仿，通過A股給光伏輸血。這樣企業(yè)確實(shí)有可能活下來，那么光伏洗牌又能洗掉誰(shuí)呢？

當(dāng)然，也有負(fù)債率很低的光伏企業(yè)。這些企業(yè)普遍是所在賽道比較好、IPO時(shí)超募了。當(dāng)然大全能源、福斯特是例外，他們的經(jīng)營(yíng)一向比較穩(wěn)健。

表二；以2026年一季報(bào)排序，由低到到

第二，是現(xiàn)金短債比。

表三；注：現(xiàn)金短債比以今年一季報(bào)排序，由低到高

沒有企業(yè)會(huì)直接死于負(fù)債率，但卻會(huì)死于短期債務(wù)，當(dāng)在手現(xiàn)金無法覆蓋短期債務(wù)之時(shí)。可以說，這是衡量企業(yè)短期償債能力的關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，體現(xiàn)企業(yè)貨幣資金對(duì)短期有息債務(wù)的覆蓋程度。其計(jì)算公式通常為貨幣資金除以短期有息負(fù)債。該指標(biāo)大于1，通常表明企業(yè)償還短期債務(wù)能力得到保證，小于1則可能面臨償債壓力。

今年一季度末，ST泉為、京運(yùn)通、永臻股份、中來股份的現(xiàn)金短債比低于0.2，屬于高危區(qū)。其中ST泉為現(xiàn)金短債比僅0.03 ，幾乎沒有現(xiàn)金覆蓋短期債務(wù)，流動(dòng)性已經(jīng)枯竭。

在這些高危企業(yè)中，中來股份的情況可能要好一些，這是因?yàn)楸晨空隳埽衼砉煞莸膬攤芰颖短嵘?/p>

表四；有息負(fù)債率，由高至低

第三，是有息負(fù)債率。

這是指企業(yè)負(fù)債當(dāng)中需要支付利息的債務(wù)占總負(fù)債的比率。有息負(fù)債率=有息負(fù)債/總負(fù)債，反映企業(yè)負(fù)債中需要支付利息的部分占比，比值越高，利息支出壓力越大，財(cái)務(wù)杠桿成本越高。

有息負(fù)債率的合理范圍，因行業(yè)而不同。

從數(shù)據(jù)來看，近三年光伏企業(yè)的有息負(fù)債率有明顯上升的趨勢(shì)。不過，有息負(fù)債率能上升，也不算壞事，至少證明還有機(jī)構(gòu)愿意借錢給光伏企業(yè)。當(dāng)銀行都不敢借錢給光伏企業(yè)時(shí)，才更加讓人擔(dān)憂。

輔材企業(yè)雖然不是本次討論的重點(diǎn)，但是鋁邊框永臻股份的有息負(fù)債率，竟然高達(dá)63.42%，這多少有些令人意外。

不過，也存在有息負(fù)債率降低的企業(yè)，比如愛旭股份，其原因是去年在A股融資成功。

表五；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流

第四，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~。

這是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)通過經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入與流出的凈差額，是衡量企業(yè)現(xiàn)金生成能力的核心指標(biāo)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，實(shí)際反映的是，企業(yè)靠主營(yíng)業(yè)務(wù)自身“造血的現(xiàn)金盈余/缺口，是判斷企業(yè)能否靠自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)住資金鏈、避免現(xiàn)金流斷裂的核心安全指標(biāo)。

有正向的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)就能運(yùn)轉(zhuǎn)得開，企業(yè)就不容易發(fā)生資金鏈斷裂的問題。

光伏企業(yè)們還在失血嗎？萬(wàn)萬(wàn)沒想到，這個(gè)指標(biāo)大多數(shù)企業(yè)竟然都還不錯(cuò)。這恰恰印證了正好卡在生死邊緣的光伏企業(yè)，在經(jīng)營(yíng)策略上已經(jīng)發(fā)生重大變化，都非常重視這一指標(biāo)，開始挑訂單、挑客戶，不敢再做虧本生意——因?yàn)樘澆黄鹆恕．?dāng)然，也有一些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額比較好看的原因，是利用了商業(yè)保理等金融工具進(jìn)行了調(diào)節(jié)。

今年1季度，隆基綠能經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-24.49億元。不知道是不是因?yàn)槁』G能手上的貨幣現(xiàn)金較多，壓力不大所以才會(huì)這樣。

看完上面這些指標(biāo)后，趕碳號(hào)覺得光伏企業(yè)的日子都挺難的，但是，似乎一時(shí)半會(huì)兒也不會(huì)資金鏈斷掉，因此光伏洗牌將會(huì)是一個(gè)非常漫長(zhǎng)的時(shí)間。

換而言之，如果沒有外力、不可抗力的影響，光伏企業(yè)的好日子，恐怕不會(huì)那么快到來。就像豬周期一樣，豬肉成本倒掛已經(jīng)很長(zhǎng)時(shí)間了，還沒有一家規(guī)模豬企倒掉。

02這輪周期，一把輸光！

表六；光伏企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)情況，由低到高

現(xiàn)在，讓我們一起直面過去一年來扎心的經(jīng)營(yíng)成果吧。

2025年，通威股份和TCL中環(huán)兩家企業(yè)虧損額都超過90億元。

天合光能、晶科能源、隆基綠能、澳科技、東方日升緊隨其后。這證明了一個(gè)簡(jiǎn)單的道理：生產(chǎn)得越多，虧損越多；規(guī)模越大，虧損越大。行業(yè)冷暖對(duì)企業(yè)的影響力，其實(shí)已遠(yuǎn)大于企業(yè)自身的努力了。

值得一提的是，天合光伏今年一季度的表現(xiàn)，僅虧損了2.83億元，可惜這并不是光伏行業(yè)回暖的信號(hào)。天合光能非經(jīng)常性損益貢獻(xiàn)11.84億元，其中金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益達(dá)11.44億元，是扭虧關(guān)鍵因素，但扣非凈利潤(rùn)仍虧損14.67億元，核心盈利壓力未根本緩解。

什么時(shí)候，光伏才能走出低谷，或者說什么時(shí)候才是行業(yè)的拐點(diǎn)呢？在今天上午隆基綠能的投資者交流上，董事長(zhǎng)、總經(jīng)理鐘寶申表示，現(xiàn)在光伏行業(yè)正在出清過程之中，隆基綠能將在今年三季度實(shí)現(xiàn)組件盈利！

鐘寶申作為光伏老兵，肯定比絕大多數(shù)人更了解光伏周期，作為隆基綠能的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，也沒有誰(shuí)比他更了解隆基綠能。趕碳號(hào)記得，在2024年報(bào)時(shí)的投資者交流會(huì)上，鐘董也曾表示過：“2025年四季度大概率實(shí)現(xiàn)主業(yè)盈虧平衡。”

其實(shí)，關(guān)于光伏究竟什么時(shí)候才能走出低谷完成洗牌，趕碳號(hào)在2023年的上海SNEC、以及2024年，也都當(dāng)面采訪過通威集團(tuán)的董事局主席劉漢元。劉主席說，階段性的供過于求，半年最多一年時(shí)間就能走出來。現(xiàn)在回想，可能是企業(yè)家怕說出真相，會(huì)讓光伏人過于沮喪吧。

同樣，在2024年的上海SNEC上，協(xié)鑫集團(tuán)董事局主席朱共山也向趕碳號(hào)表示，對(duì)于當(dāng)下（當(dāng)時(shí)）光伏行業(yè)的現(xiàn)狀，也沒有必要太過悲觀，相信2025年SNEC時(shí)行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。

就像沒有人能準(zhǔn)確預(yù)言經(jīng)濟(jì)危機(jī)何時(shí)發(fā)生一樣，也許光伏大佬們自己也沒想到過這個(gè)冬天這么長(zhǎng)，否則就不卷了。當(dāng)然，還有一種可能是，身經(jīng)百戰(zhàn)的他們，其實(shí)早已經(jīng)看到了終局，但是為了鼓舞光伏人、同事們的信心，只是選擇了沒有直言道破真相。

去年最賺錢的企業(yè)有哪些？和我們的直接感受是一樣的：陽(yáng)光電源、特變電工、正泰電器、德業(yè)股份。

值得一提的是阿特斯，去年凈利潤(rùn)超過10個(gè)億，其利潤(rùn)來源不是光伏，而儲(chǔ)能。以后，我們一定要用儲(chǔ)能的視角來研究阿特斯了。

表七；光伏企業(yè)2025年歸母凈利潤(rùn)從低到高排序；單位：億元

趕碳號(hào)還做了一項(xiàng)有意義的統(tǒng)計(jì)——近5年光伏企業(yè)的凈利潤(rùn)之和。

這一輪光伏周期，從2021年最低點(diǎn)至2023年的黃金時(shí)代，再至2025年的全行業(yè)嚴(yán)重虧損，光伏行業(yè)由冬天走上夏天再走進(jìn)冬天。這5年里，光伏企業(yè)得到了什么？他們賺到錢了嗎？

表八

趕碳號(hào)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，竟然有19家企業(yè)最近5年的凈利潤(rùn)之和是負(fù)值！

當(dāng)然，這一輪周期已接近終局，但只要還沒走完，這一局還沒最后結(jié)束，那就還沒有定論。

一直困難的中利集團(tuán)不用多談，其他家主流企業(yè)中，近5年TCL中環(huán)竟然累計(jì)虧損了48億元，愛旭股份竟然累計(jì)虧了41億元。東方日升、協(xié)鑫集成、沐邦、京運(yùn)通等也累計(jì)虧損超過20億元。

雖然虧損的企業(yè)覆蓋各個(gè)環(huán)節(jié)，但是硅片環(huán)節(jié)似乎是最難的，除了弘元綠能賺了29.75億元，其他硅片企業(yè)全部是虧錢的——未上市的高景太陽(yáng)能肯定是賺錢的。弘元綠能的盈利得益于一體化，也得益于去年準(zhǔn)確把握住了多晶硅價(jià)格走勢(shì)。

表九

另外，有幾家硅料企業(yè)，還是賺到錢了。

最賺錢的特變電工、陽(yáng)光電源、通威股份這3家，凈利潤(rùn)累計(jì)全部超過了300億元。大全能源排名第四，近5年凈利潤(rùn)累計(jì)也有267億元。硅料企業(yè)雖然現(xiàn)在日子難過，但是在黃金時(shí)期確實(shí)是賺到過大錢，家底豐厚——前提是這些錢在賬上，沒有都投出去。

只是現(xiàn)在，硅料產(chǎn)能過剩太嚴(yán)重了，在市場(chǎng)化環(huán)境下，“擁硅為王”估計(jì)是一去不復(fù)返了。

另外，一體化電池組件企業(yè)，基本上也是盈利的。隆基綠能、晶澳科技、晶科能源這5年的凈利潤(rùn)之和分別是196.12億元、53.47億元、47.36億元。天合光能只有5.42 億元，盈利能力相對(duì)要差一些。

在此，趕碳號(hào)也想為他們辯白一句：在2025年所有主材企業(yè)都在降低研發(fā)費(fèi)用時(shí)，天合光能、TCL中環(huán)的研發(fā)費(fèi)用在營(yíng)業(yè)收入中的占比仍然保持2.8%以上。TCL中環(huán)，估計(jì)有相當(dāng)?shù)难邪l(fā)費(fèi)用是用在半導(dǎo)體上了，天合光能則是全部用在了光伏上。高紀(jì)凡那句“什么費(fèi)用都可以砍，但研發(fā)投入不能省”，并非虛言。

后 記

光伏發(fā)展到今天，現(xiàn)在已經(jīng)不是討論誰(shuí)該為今天的結(jié)果負(fù)責(zé)、誰(shuí)該為當(dāng)初的擴(kuò)產(chǎn)后悔的時(shí)候，沒有意義，也無必要——因?yàn)闅v史總會(huì)重復(fù)。

市場(chǎng)化，法治化。既然最終選擇交給市場(chǎng)，市場(chǎng)化出清產(chǎn)能，趕碳號(hào)希望以后就不要又推倒重來了，光伏行業(yè)、光伏企業(yè)，真的耽擱不起了。