穩如狗的低估藥企，這次反轉了

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老樹開新芽，貝達藥業可能要迎來大的基本面反轉。

近日貝達藥業公布2025年年報和2026年一季報，2025年公司實現收入36.09億元（同比增長24.81%），扣非凈利潤達到3.27億元（同比下降20.15%）；2026年一季度，公司展現了全新的面貌，實現收入10.4億元（同比增長13.33%）， 扣非凈利潤達到2.07億元（同比增長26.02%）。

由于過去由于三代EGFR-TKI的強勁勢頭，市場對貝達藥業的埃克替尼下滑風險帶有很大的警惕，如今隨著埃克替尼的在公司總盤子的基數下調、新產品發力化解下降缺口以及公司正在全面優化運營結構的驅動下，公司交出了一份近5年最好的一季報。

超預期的一季報往往是一家公司全年超預期的先行指標，貝達藥業除了基本盤趨于穩健外，公司短期、中期都迎來相當有爆點的大催化，如今真的有可能迎來觸底反轉。

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近幾年最好的一季報？

2026Q1不僅是貝達藥業近5年來最好的一季報，還是最好的季報。

2026Q1無論是營收還是扣非凈利潤都創下了單季度近五年的新高，在每股經營性現金流指標上（0.627元）只僅次于2025Q1的0.711元。

（圖源：同花順）

當然也有觀點指出，貝達藥業2026Q1的營收 同比增長只有13.33%，和2025年的同比20%+有差距，利潤可能有一部分是降本增效壓縮費用降出來的。這個問題當然需要正視，我們來拆一拆公司的產品結構和費用率的變遷。

先看公司的毛利和三費，雖說貝達藥業從2023Q1以來毛利率有所下降，但還是穩定在80%上下，在2026Q1并未出現特別大的變化，可以排除毛利率提升帶來的利潤變化。

其次，可以看到近兩個一季度公司的管理費用率和研發費用率出現較大的下降（銷售費用率持平），可以明確公司部分利潤的放出是省下來的管理費用和研發費用帶來的。

產品結構方面，2023年埃克替尼收入還占貝達藥業總收入近60%，2025年這一比例下降至不到28%。另一重磅單品恩沙替尼保持高速增長，2023-2025年分別實現6.31億元、8-9億元、10億元；同時三代EGFR-TKI貝福替尼也在高速增長，公司預計埃克替尼+貝福替尼（“1+3”組合）能年貢獻15-20億元的收入，也就是說貝福替尼可能貢獻5-10億元的收入。

非常顯著的是，貝達藥業從過去的大單品公司，形成“3+N”的多產品矩陣模式，規避了過往的集中風險，公司其他管線（包括乳腺癌生物類似藥、腎癌伏羅尼布、低蛋白血癥奧福民等）2025年已實現億級銷售，其中奧福民多家賣方給出了15-20億元的銷售峰值（公司提到了有較大放量潛力，目前主要受限于禾元生物的產能），產品多點開花，在化解埃克替尼下滑風險的同時，保證了未來公司的業績高速增長。

可以明確的是，貝達藥業不僅在加速優化自身費用結構，并且在產品上顯著化解老產品的下降風險，多個新產品的增長可以對未來公司業績高看一線。

02

恩沙替尼，出海可以多些期待

貝達藥業的恩沙替尼出海商業化合作伙伴一直未能落地，過去成為市場重點關注的問題。

早在2024年12月恩沙替尼獲得FDA批準用于治療ALK陽性局部晚期或轉移性非小細胞肺癌（NSCLC）成人患者，并獲得NCCN指南推薦，成為ALK陽性NSCLC一線高質量長生存的優選方案，2025年8月開出首批處方。

近日， 貝達藥業與美國Eversana達成商業化合作，并在最新的年報交流中提到目標是美國ALK市場的10%份額。

目前美國有多款獲批ALK抑制劑，但整體使用從一代ALK抑制劑向二代/三代抑制 劑傾斜，領跑產品有兩款，羅氏的阿來替尼2025年全球銷售額超過17億美元，洛拉替尼則是在2025年突破10億美元大關。 從美國市場規模來看（每年 新發可靶向治療ALK+NSCLC患者約1.5–2萬人），當前整體可尋址市場在20億美元左右，如果貝達藥業能夠達到目標，對應2億美元的收入。

那么 Eversana又是一家什么公司呢？

Eversana主打一個為不具備商業化能力Biotech，提供銷售團隊、市場準入、患者支持項目等“一條龍服務”。

Eversana不是什么大的知名CSO，能否為恩沙替尼打出一片天地還要觀察兌現，但至少在過往和Evoke合作里，還是證明過自己的（幫GIMOTI這種老成份改良藥在胃輕癱這樣的小市場賣到每年0.15億美金的水準）。

另外 Eversana和 Evoke的合作條款 ，也能預見未來貝達藥業美國銷售額的分成模型：

凈產品利潤 = 凈銷售額 - (i) 已報銷的商業化成本 - (ii) 按固定比例計算的制造和管理成本 - (iii) 第三方特許權使用費；在這個利潤池里，Eversana先拿回自己墊付的商業化成本，然后分走低雙位數分成（一般在15%上下），剩下的80%以上歸 Evoke（產品銷售未產生利潤，Eversana墊資商業化執行）。

預估未來和貝達藥業的合作也一樣，無論賣5000萬美元還是2億美元，貝達藥業將拿走收入的大頭轉化為上市公司的凈利潤兌現，我們可以期待一下2026H2貝達藥業給出的海外收入指引。

2026年內， 恩沙替尼預計將在歐洲市場獲批，找到合作伙伴將有利于產品加速在海外商業化放量。從羅氏公布的阿來替尼收入分區來看，美國市場和國際市場（含中國）均占總收入的35%左右，歐洲占20%、日本占10%，歐洲也是一塊不小的市場。

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幾個大催化

近年來，貝達藥業的生態圈合作非常多， 引進Merus的EGFR/c-Met雙抗MCLA-129、拿下晟斯生物長效重組八因子經銷權益、參股瑞普晨創（干細胞）等等，這些都很大概率成為公司業績增量，而公司自研也沒有落下，兩條重磅管線即將在2026年內公布重磅數據或有非常強的BD預期。

貝達藥業和Eyepoint合作長效AMD治療藥物EYP-1901即將在2026年年中公布首個濕性年齡相關性黃斑變性（wAMD）三期數據，這一數據的讀出被市場寄予厚望，如果成功，EYP-1901將有望在2027年實現上市。

眼科是重磅藥物誕生溫床，阿柏西普、雷珠單抗等治療AMD的眼內注射抗VEGF藥物銷售峰值分別達到96.47億美元、43億美元，而羅氏長效雙抗Vabysmo在2025年收入53.2億美元。如果EYP-1901三期臨床能夠取得成功，無論是國內還是海外前途都不可限量。

EYP-1901治療AMD二期臨床數據（既往治療過的濕性AMD患者）顯示，在療效上其2mg和3mg劑量組與阿柏西普對照均達到了非劣性，同時2mg和3mg劑量組分別減少了89%和85%的患者治療負擔，分別有65%和64%患者眼睛在六個月內沒有服用補充劑。

另外在競品OCUL的Axpaxli盡管在wAMD非劣阿柏西普三期更早取得成功，但存在玻璃體和前房混濁等特殊的安全性信號，而EYP-1901前尚未出現類似的眼內炎病例，在視力喪失療效數據和安全性方面都具備潛在優勢。

在近來火熱的pan-RAS賽道，貝達藥業BPI-572270布局僅次于第一梯隊的RVMD和Eras。

在最近的對外交流中，貝達藥業明確提到BPI-572270受到國際大公司關注，BPI-572270可對標ERAS-0015（兩者臨床進度相差約6個月），內部數據評估BPI-572270的PK特性優于競品，具有潛在Best-in-Class可能性，需要進一步在生物學有效劑量水平驗證。

目前1期臨床已進入第4劑量組（8mg），公司根據臨床前數據推測起效劑量在8-16mg（ERAS-0015首個出現臨床響應劑量為8 mg QD，藥理活性劑量PAD在16–32 mg QD ），BPI-572270有望在2026年底有望獲得1a期初步數據，后續將考慮聯合用藥并盡快向一線拓展以加快開發速度。

近來賽道 交易不斷，艾伯維剛剛以14.5億美元總包獲得 Kestrel公司pan-KRAS抑制劑KST-6051獨家選擇權，早前加科思的 JAB-23E73 與阿斯利康的交易結構是“1億美元+ 19.15億美元里程碑”，預計未來 貝達藥業BPI-572270的數據不錯的話，交易價格至少對齊已有交易結構。

另外還值得一提的是，貝達與Merus合作的 MCLA-129 在針對MET 14外顯子跳躍突變NSCLC患者的臨床中，非頭對頭比較PFS優于強生的埃萬妥單抗（初治患者：9.7個月 vs. 5.0個月；既往未接受MET抑制劑治療：15.2個月 vs. 6.9個月；）。同時，其與恩沙替尼聯用的早期數據顯示安全性可控，且展現出潛在療效；未來有望在 EGFR突變肺癌患者大群體中，市場潛力巨大。

結語：高盛在研報中提到貝達藥業 管理層在交流中提出“2030年營收超100億元”的宏偉目標，盡管這個遠期目標看起來過于遠大，但我們從2026Q1的業績內涵、公司產品結構的變化、中短期公司催化劑來臨等各個因素察覺到，公司的這些變化并未被市場充分計價，存在被低估的可能性。

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