清陶能源遞表港交所：固態(tài)電池第一股的“光環(huán)”與“陰影”

撰文 | 大衛(wèi)

編輯 | 茶茶

4月8日，頭頂“全球固態(tài)電池出貨量第一”光環(huán)的清陶（昆山）能源發(fā)展集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“清陶能源”）正式向港交所遞交主板上市申請(qǐng)，聯(lián)席保薦人為國(guó)泰君安、中金公司及招商證券，擬沖刺“港股固態(tài)電池第一股”。這家由清華大學(xué)南策文院士團(tuán)隊(duì)孵化的獨(dú)角獸企業(yè)，已累計(jì)完成11輪融資，最新估值約279億元。

此次IPO募集資金，將主要用于在昆山、烏海等地新建產(chǎn)線、購(gòu)置設(shè)備。公司計(jì)劃到2030年將總產(chǎn)能提升至98.2GWh，較2025年增長(zhǎng)近40倍。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2025年，在全球固液混合及全固態(tài)電池市場(chǎng)，清陶能源占據(jù)約33.6%的份額，在中國(guó)市場(chǎng)更是高達(dá)44.8%，成為當(dāng)年全球規(guī)模最大的固液混合及全固態(tài)電池廠商。

然而，招股書向市場(chǎng)展示的，是一家截然不同的兩面：一面是技術(shù)領(lǐng)先、出貨量全球第一的領(lǐng)跑者形象；另一面則是虧損持續(xù)擴(kuò)大、資產(chǎn)負(fù)債率高企的盈利前景不明。

01

豪華資本陣容與跌宕的上市征途

清陶能源的融資歷程堪稱行業(yè)風(fēng)向標(biāo)。招股書顯示，2016年啟動(dòng)A輪融資時(shí)，每股成本約為0.3元；到2021年F輪融資時(shí)已升至23.17元；再到2026年2月H輪融資時(shí)已升至47.5元。最新一輪融資后，公司投后估值約279億元，穩(wěn)居固態(tài)電池領(lǐng)域頭部獨(dú)角獸之列。

股東名單中，產(chǎn)業(yè)資本與機(jī)構(gòu)資本星光熠熠。上汽集團(tuán)間接持股14.24%，是最核心的產(chǎn)業(yè)股東；北汽集團(tuán)通過深圳安鵬持股4.05%；廣汽集團(tuán)也通過旗下新余廣新等平臺(tái)間接持股。此外，峰瑞資本、中銀投資、國(guó)壽資本、新鼎資本等機(jī)構(gòu)也在股東名單中，陣容堪稱豪華。公司已累計(jì)完成11輪融資，早期以峰瑞資本、清控系基金等財(cái)務(wù)投資人為主，2019年起北汽產(chǎn)投、上汽集團(tuán)、廣汽資本等產(chǎn)業(yè)資本陸續(xù)加碼，形成了“產(chǎn)業(yè)+資本”的深度綁定格局。

然而，豪華的股東陣容并未讓清陶能源的上市之路變得平坦。事實(shí)上，公司在A股門外已經(jīng)徘徊了整整四年。2021年11月，清陶能源與招商證券簽訂了科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)協(xié)議，計(jì)劃輔導(dǎo)周期約為6個(gè)月。但招商證券的輔導(dǎo)時(shí)長(zhǎng)遠(yuǎn)超預(yù)期——直到2026年1月6日，招商證券發(fā)布了第十七期輔導(dǎo)工作進(jìn)展，距離協(xié)議簽訂已過去四年有余，公司始終未能申報(bào)上市。

清陶能源在科創(chuàng)板門前徘徊整整四年，最終選擇轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股。對(duì)于轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股的原因，公司表示是綜合考慮長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃、未來融資需求，以及拓展全球市場(chǎng)的戰(zhàn)略目標(biāo)，同時(shí)考慮到港交所作為國(guó)際化平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)。招商證券相關(guān)人士曾表示，科創(chuàng)板青睞已具備產(chǎn)業(yè)化能力的科技企業(yè)，雖允許未盈利企業(yè)上市，但更注重企業(yè)的商業(yè)化進(jìn)程和盈利前景。清陶能源持續(xù)擴(kuò)大的虧損和商業(yè)化的不確定性，或許是阻擋其 A 股之門的真實(shí)“攔路虎”。

02

營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)，卻越賣越虧

清陶能源的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，呈現(xiàn)出一種典型的高增長(zhǎng)科技企業(yè)特征：營(yíng)收高速增長(zhǎng)，但虧損同樣在迅速擴(kuò)大。2023年至2025年，公司營(yíng)業(yè)收入從2.48億元躍升至9.43億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)96.5%，2025年同比增速更是達(dá)到132.8%。但同期凈虧損從8.53億元擴(kuò)大至13.02億元，三年累計(jì)虧損超過31億元，毛利率為-26.5%。

動(dòng)力電池板塊是虧損最嚴(yán)重的領(lǐng)域。2025年，動(dòng)力電池毛利率跌至-111.6%，意味著每實(shí)現(xiàn)1元營(yíng)收，對(duì)應(yīng)的毛虧損就超過1元。背后的原因在于價(jià)格與成本的雙重?cái)D壓：2025年動(dòng)力電池平均售價(jià)降至0.31元/Wh，相比2024年的0.60元/Wh近乎腰斬。公司解釋稱，價(jià)格驟降源于2025年開始向頭部汽車OEM大批量供應(yīng)產(chǎn)品，以更具競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格換取大客戶的長(zhǎng)期合作。與此同時(shí)，產(chǎn)能尚未充分釋放——截至2025年末，公司總產(chǎn)能為2.50GWh，產(chǎn)能利用率僅為53%，仍有近半數(shù)產(chǎn)能閑置。固定成本分?jǐn)偟接邢薜慕桓读可希瑢?dǎo)致單位成本居高不下。

儲(chǔ)能電池的情況則在逐步改善。毛損率從2023年的108.5%大幅收窄至2025年的6.0%，距離盈虧平衡已近在咫尺。公司已成為全球最大的固液混合電池儲(chǔ)能電站——內(nèi)蒙古烏海800MWh項(xiàng)目的唯一電池供應(yīng)商。

清陶能源與上汽集團(tuán)的合作，是招股書中最引人注目的內(nèi)容之一。上汽集團(tuán)不僅是第二大股東，間接持股14.24%，更是最重要的戰(zhàn)略客戶。2025年，來自上汽集團(tuán)的收入約4.15億元，占公司總收入的44.0%。

雙方的關(guān)系遠(yuǎn)不止于此。2023年5月，上汽追加投資27億元成為最大產(chǎn)業(yè)投資人，8月雙方成立合資公司上汽清陶，清陶持股51%，上汽持股49%。清陶能源在招股書中明確表示，將其未來三年約50%的產(chǎn)能優(yōu)先預(yù)留給上汽訂單。根據(jù)框架協(xié)議，2026年至2028年，向上汽銷售上限分別為10億元、50億元和95億元，對(duì)應(yīng)的訂單量預(yù)計(jì)為6萬套、50萬套及78萬套。2026年3月，上汽在歐洲技術(shù)日上正式宣布MG4 Urban將成為歐洲首款搭載清陶固液混合電池的量產(chǎn)電動(dòng)車。

這種深度綁定帶來了確定性的訂單預(yù)期，但也暴露了客戶集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)。2025年，公司前五大客戶貢獻(xiàn)了74.9%的收入，其中最大客戶（電力建設(shè)集團(tuán)）占比41.8%。清陶未來動(dòng)力電池的增長(zhǎng)，很大程度上取決于上汽訂單的放量節(jié)奏，而任何一個(gè)大客戶的訂單波動(dòng)都可能對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著影響。

03

高負(fù)債、低現(xiàn)金與激烈的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)

在營(yíng)收高速增長(zhǎng)的表象之下，清陶能源的財(cái)務(wù)狀況面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。截至2025年末，公司總負(fù)債達(dá)109.7億元，資產(chǎn)負(fù)債率飆升至165.4%，流動(dòng)負(fù)債凈額達(dá)64.2億元。巨額負(fù)債中，最值得關(guān)注的是“應(yīng)計(jì)可贖回負(fù)債”——由于早期投資者在多輪融資中附帶的贖回權(quán)條款，截至2025年末，這部分負(fù)債超77億元。與此同時(shí)，公司現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，2023年至2025年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈流出分別為5.4億、4.7億和5.3億元。賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物已從2023年末的31.48億元降至2025年末的12.38億元。

在激烈的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，清陶能源正面臨來自多方的壓力。2026年被公認(rèn)為半固態(tài)電池規(guī)模化量產(chǎn)元年，寧德時(shí)代凝聚態(tài)電池首批產(chǎn)品將于2026年第三季度交付整車客戶，比亞迪自研半固態(tài)電池預(yù)計(jì)第四季度搭載于仰望U8改款和漢L車型。GGII預(yù)測(cè)，2026年國(guó)內(nèi)半固態(tài)電池出貨量將超15GWh，中汽協(xié)預(yù)計(jì)裝車量將達(dá)到82GWh。從全固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化節(jié)奏來看，寧德時(shí)代預(yù)計(jì)2027年小規(guī)模量產(chǎn)，比亞迪、國(guó)軒高科等企業(yè)同樣在加速布局。

清陶能源面臨的競(jìng)爭(zhēng)遠(yuǎn)不止國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。全球范圍內(nèi)，豐田已將固態(tài)電池量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)明確指向2027—2028年，三星SDI、LG Energy Solution等韓系電池巨頭也在硫化物電解質(zhì)路線上持續(xù)加碼。在這場(chǎng)“多條路線并行”的固態(tài)電池競(jìng)賽中，清陶能源雖然率先實(shí)現(xiàn)了半固態(tài)電池的量產(chǎn)裝車，但隨著寧德時(shí)代、比亞迪等巨頭在下半年大規(guī)模出貨，先發(fā)優(yōu)勢(shì)能否持續(xù)，仍是未知數(shù)。若能成功登陸港交所，公司將獲得寶貴的“糧草”以備戰(zhàn)未來；若不能，前路將更加艱難。

關(guān)注“摩斯商業(yè)”，設(shè)為?星標(biāo)，進(jìn)入有趣的商業(yè)世界