新藥王，引爆國(guó)產(chǎn)彈性CXO

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聚焦高成長(zhǎng)公司，15萬(wàn)+投資菁英共同關(guān)注

2025年，全球新藥王誕生。

禮來(lái)的替爾泊肽以 365.07億美元?銷(xiāo)售，力壓 諾和諾德的司美格魯肽361億美元和輝瑞的K藥316億美元。

在替爾泊肽實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的背景下，市場(chǎng)將更多的焦點(diǎn)放在未來(lái)的口服GLP-1市場(chǎng)大戰(zhàn)上，口服司美格魯肽年初在美上市的處方量趨勢(shì)已經(jīng)給市場(chǎng)打了個(gè)樣。

縱覽外資機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，大部分達(dá)成一致共識(shí)：禮來(lái) Orforglipron將比口服司美格魯肽的銷(xiāo)售峰值要大得多， 預(yù)計(jì) Orforglipron 上市首年就能達(dá)到10億美元的年銷(xiāo)售額，而長(zhǎng)期銷(xiāo)售峰值將達(dá)到250億美元到430億美元區(qū)間。

禮來(lái)Orforglipron的PDUFA日期為?2026年4月10日?，屆時(shí)能夠期待上市后的放量表現(xiàn)，同時(shí)將為禮來(lái)口服GLP-1鏈企業(yè)帶來(lái)強(qiáng)勁的紅利。

01

口服減肥藥爆賣(mài)：都在等Orforglipron上市

口服司美格魯肽在美上市的前三周延續(xù)了強(qiáng)勢(shì)的放量走勢(shì)，前三周日度處方量分別為0.4萬(wàn)份 、1.36萬(wàn)份和2萬(wàn)份（不同數(shù)據(jù)口徑可能有差異），如此趨勢(shì) 現(xiàn)優(yōu)于歷史上其他肥胖癥藥物的上市初期水平。

（ 口服司美日處方量曲線與歷史同類(lèi)藥物對(duì)比 圖源： Barclays）

口服司美在美國(guó)上市初期的強(qiáng)勁銷(xiāo)量，代表了美國(guó) 有相當(dāng)數(shù)量超重和肥胖的人一直在旁觀等待口服方案，同時(shí)側(cè)面驗(yàn)證了各個(gè)外資大行對(duì)于 口服GLP-1將占到GLP-1總市場(chǎng)的25%-50%的區(qū)間可能是模糊正確的。

另一個(gè)角度看，口服司美分為不同劑量規(guī)格（1.5mg、4mg、9mg和25mg）， 自1月12日起，4mg劑量的處方占比開(kāi)始呈現(xiàn)更穩(wěn)定的上升趨勢(shì)（滴定速度高于說(shuō)明書(shū)，說(shuō)明書(shū)要求每個(gè)劑量維持30天），證明已經(jīng)有一部分注射司美的患者已經(jīng)轉(zhuǎn)用口服司美，這也是口服劑型帶來(lái)對(duì)注射劑型的強(qiáng)勁轉(zhuǎn)換效應(yīng)。

問(wèn)題來(lái)了，萬(wàn)眾期待的Orforglipron，到底比口服司美強(qiáng)在哪里？可以從幾個(gè)方面看：

1）療效雖略遜，但安全性（胃腸道反應(yīng)較低）較好

可以看到，減重療效上Orforglipron在ATTAIN-1研究的減重幅度不及口服司美格魯肽的OASIS-1研究，但Orforglipron勝在總不良事件率和嚴(yán)重不良事件率明顯低于口服司美（且入組人群樣本量更大），尤其在導(dǎo)致停藥胃腸道不良反應(yīng)上，惡心、腹瀉反應(yīng)低于口服司美。

另外值得注意的是， ATT AIN-MAINTAIN試驗(yàn)結(jié)果回顧：使用最大耐受劑量（MTD）的司美格魯肽和替爾泊肽分別達(dá)成一定減重效果后，換用Orforglipron可分別維持其95%和80%的減重效果， Orforglipron在減重維持期的市場(chǎng)同樣不可小覷。

2） 依從性和處方偏好

口服司美25mg存在空腹、給藥后30分鐘禁食飲等限制；Orforglipron可一日一次、無(wú)進(jìn)食/飲水限制，現(xiàn)實(shí)世界依從性更強(qiáng)。

據(jù)外資行報(bào)告，部分KOL表示在口服GLP-1治療領(lǐng)域，他們可能為70%的初治患者開(kāi)具Orforglipron（口服司美則為30%）。

除了空腹限制外，Orforglipron的ATTAIN-1研究在同類(lèi)減重藥物試驗(yàn)中較為特殊，并未強(qiáng)制要求500卡路里的熱量缺口（一般納入此要求的試驗(yàn)，減重效果或?qū)⒏@著），KOL認(rèn)為ATTAIN-1研究結(jié)果可能更貼近真實(shí)世界情況，這將帶來(lái)處方偏好的差異。

3）產(chǎn)能開(kāi)發(fā)差異

口服司美（口服肽）較注射司美的原料藥API的用量更大（約73倍），顯著抬升API產(chǎn)能/成本壓力，以及市場(chǎng)擔(dān)心其全球放量約束。

Orforglipron作為小分子，生產(chǎn)供應(yīng)更為成熟，同時(shí)禮來(lái)指引其海外上市“無(wú)供應(yīng)約束”（預(yù)計(jì)未來(lái)兩年在40多個(gè)國(guó)家上市），宣稱規(guī)模可達(dá)注射市場(chǎng)數(shù)倍，供給確定性更強(qiáng)。

02

產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值，不可小覷

Orforglipron在口服GLP-1領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)和未來(lái)的市場(chǎng)統(tǒng)治力，將進(jìn)一步放大其銷(xiāo)售峰值和潛在供應(yīng)鏈玩家的訂單彈性。

盡管Orforglipron是小分子，但其生產(chǎn)復(fù)雜程度并不低（在現(xiàn)有小分子合成中難度屬于中高水平），擁有多個(gè)立體異構(gòu)中心和經(jīng)過(guò)修飾的雜環(huán)化合物，該產(chǎn)品的專(zhuān)利合成路線包含29個(gè)步驟，顯著增加了整體生產(chǎn)成本，進(jìn)而抬升API與中間體的單位價(jià)值。

花旗更是預(yù)測(cè)禮來(lái)Orforglipron有望在2035年達(dá)到400億美元銷(xiāo)售峰值，由此推算其原料藥/中間體市場(chǎng)規(guī)模可能在20億美元以上，至少占終端市場(chǎng)的3%-5%，這一占比略高于其他普通口服藥物。

同時(shí)禮來(lái)近來(lái)正在用大手筆的產(chǎn)能投資來(lái)防止未來(lái)大概率的供應(yīng)緊缺局面（高達(dá)550億美元的制造業(yè)投資清單），新建產(chǎn)能預(yù)計(jì)在后續(xù)幾年持續(xù)釋放，這反而意味著短幾年內(nèi)：旗下GLP-1藥物（涵蓋口服藥物）的供應(yīng)緊張局面可能仍將持續(xù)。

另外一方面，我們可以通過(guò)禮來(lái)Orforglipron供應(yīng)鏈上的片段供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)情況來(lái)審視Orforglipron帶來(lái)的中間體訂單價(jià)值。

印度的迪維實(shí)驗(yàn)室（Divi's Laboratories）為Orforglipron新建了超300噸的中間體產(chǎn)能，以及近600噸的產(chǎn)品起始物料產(chǎn)能。花旗預(yù)計(jì)，迪維實(shí)驗(yàn)室將有望從這300噸的中間體產(chǎn)能中獲取超5億美金的年收入，預(yù)計(jì)占據(jù)整體產(chǎn)業(yè)鏈至少25%的價(jià)值量。

03

最具彈性的鏈上CXO：海特生物

結(jié)合前述禮來(lái)投建產(chǎn)能中短期未落地（產(chǎn)能面臨緊缺）、工藝較為復(fù)雜（考驗(yàn)供應(yīng)商的供貨及時(shí)性和質(zhì)量）、獲批后大概率快速放量（禮來(lái)曾在2024年提前準(zhǔn)備Orforglipron約5.481億美元的Pre?launch庫(kù)存），以中國(guó)CDMO在全球的強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力，單個(gè)龍頭公司未來(lái)收貨數(shù)億美元價(jià)值訂單是大概率事件，諸如藥明康德、凱萊英等這類(lèi)明確禮來(lái)鏈上的公司。

數(shù)億美金訂單的體量對(duì)于康德、凱萊英這類(lèi)CXO龍頭可能不算大，但對(duì)于部分禮來(lái)鏈上的中小CXO供應(yīng)商的彈性就非常可觀了，關(guān)鍵你得在“鏈上”，完成好了未來(lái)大概率會(huì)有源源不斷的訂單。

海特生物在近期對(duì)外交流和賣(mài)方調(diào)研中，提到全資子公司漢瑞藥業(yè)（CDMO業(yè)務(wù)）進(jìn)入禮來(lái)口服減肥小分子藥（Orforglipron）產(chǎn)業(yè)鏈（供應(yīng)片段），2025年收入體量可能在1000萬(wàn)元左右。

另外有消息指出，價(jià)值量更大的片段公司已搞定工藝正在進(jìn)行商務(wù)洽談。從上述提到的Orforglipron中間體價(jià)值鏈來(lái)看（結(jié)合漢瑞藥業(yè)的投放及規(guī)劃產(chǎn)能），即便是兩個(gè)片段，未來(lái)提供的價(jià)值量也是可觀的（或有望達(dá)2億美金收入），按照多肽CXO在今年普遍能達(dá)成25%-30%凈利率，那么保守給予其20%凈利潤(rùn)率，未來(lái)有望給公司帶來(lái)0.4億美金凈利潤(rùn)，對(duì)應(yīng)6億美金（折合約41億）的市值增量（保守按15倍PE計(jì)算）。

考慮到目前海特生物42億人民幣的市值，禮來(lái)Orforglipron供應(yīng)鏈帶來(lái)的后續(xù)訂單對(duì)公司的市值影響顯然是很大的。

另外還要考慮海特生物的現(xiàn)金以及其他業(yè)務(wù)的估值（以下為基于假設(shè)的粗略估算，僅供參考）：

1）截至2025Q3海特生物的貨幣現(xiàn)金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)為6.96億；

2）沙艾特作為全球同類(lèi)首創(chuàng)的后線治療RRMM藥物（療效、安全性優(yōu)于卡非佐米，該藥2025年國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額大概率超3億元），保守預(yù)估沙艾特有望在國(guó)內(nèi)達(dá)到10億元銷(xiāo)售峰值（3-4x PS或“20%凈利潤(rùn)率*20倍PE估算法”，有望支撐30-40億元市值）；

3）前沿療法資產(chǎn)包，海特生物戰(zhàn)略性投資中眸醫(yī)療（股權(quán)占比15.38%，全球前沿AAV眼科基因療法）和西威埃醫(yī)藥（股權(quán)占比13.64%，全球口服PCSK9第一梯隊(duì)），具備一定股權(quán)價(jià)值（分析詳見(jiàn)：）。

結(jié)語(yǔ)：新藥王替爾泊肽的“登基”，將即將獲批口服GLP-1藥物Orforglipron擺到市場(chǎng)聚光燈之下，那么確定進(jìn)鏈的“彈性CXO”海特生物，是否存在低估的機(jī)會(huì)？我們拭目以待。

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