甩掉星星后，萬幫能否成功上市

種一棵樹最好的時間是二十年前，其次是現在。

1 月 4 日，星星充電母公司萬幫數字能源股份有限公司正式向港交所遞交招股說明書，打響了它的第四次“上市戰役”。

過去近十年來，由于新能源汽車行業的“得道”，星星充電所在的充電行業也自然也能跟著“升天”，行業不僅僅從無到有，更孕育出了百億市值的頭部企業。站在消費者的角度，如果沒有在自建充電樁充滿電，這些充電公司就成為了如同加油站般的生活必需品。

但是與之前三次不同的是，萬幫這次上市，并沒有帶上“加油站”星星充電——萬幫反而將星星充電轉手賣出，計劃“瘦身上市”。

萬幫的態度也很明了：聚焦裝備制造，拋棄拖累公司的充電運營業務。

但是財報卻暴露了這個早在 2020 年就盈利的充電巨頭的秘密：毛利下跌，陷入增收不增利；“其他收入”適時的暴增，成就了萬幫漂亮的 2025。

01

三過股市而不入

萬幫數字能源曾經三次試圖上市，并且，這次沖擊港股，也并不是萬幫數字能源的第一次。

2020 年 9 月，市面上就有傳聞稱萬幫數字能源與國泰君安簽署輔導協議，計劃在 A 股上市。

消息正式浮出水面則是進一個月后。 2020 年 10 月 9 日，星星充電在官網發布公告稱，其母公司萬幫數字能源股份有限公司擬首次公開發行人民幣A股并上市，正在接受國泰君安的輔導。

彼時新能源汽車行業方興未艾，無論是品牌知名度還是社會認可度，新能源汽車行業在當時遠遠無法與今日的盛況相比。當然，技術上更是“毛坯房”，現在被視為標配的冰箱沙發大彩電，也只有沙發較可能實現，更不用說成熟的智能座艙和自動駕駛系統。

當然，電池和續航自然也沒有現在給力，歷程焦慮依然是眾多用戶的痛點。也因此公共充電系統成了絕對的剛需。

彼時充電設施建設是絕對的藍海，甚至有大把地區一片空白。星星充電作為迅速跑出的行業巨頭，如果成功上市，則是給了行業一個重大利好：引入社會資本不僅能加速充電基礎設施的建設，上市本身也代表著資本市場對充電行業的認可。

然而此后，星星充電上市的消息如石沉大海，再無音訊。足足三年后的 2023 年年中，才傳出萬幫終止 A 股籌備。

此后，在 2024 年初，包括彭博社在內的多家媒體報道萬幫慮赴港 IPO。據悉，當時萬幫 IPO 計劃募資約 5 億美元，尋求上市估值約 50 億美元。公司已聘請中金、摩根大通、招銀國際及國泰君安等投行參與港股 IPO 工作，目標最早于 2024 年下半年在香港上市。

當然，2024 年的新能行業也早已不是 2020 年的狀態。尤其是萬幫計劃上市的 2024 年下半年，新能源行業拐點明顯，產品競爭的焦點也逐步轉向智能化。同時電池和充電技術也更新迅速，歷程焦慮開始逐步成為歷史。

更重要的是，這個時期全國的充電網絡基本建設完善，除了部分地區的充電擁堵問題外，充電樁、站的密度幾乎可以滿足絕大部分出行需求。

比起四年前，星星充電更大，也更成熟。但是，這此計劃赴港上市也僅僅停留在紙面——萬幫并未向港交所正式遞交招股書，也未獲得中國證監會境外發行上市備案。

然而，就在市場認為萬幫短時間內不會再有上市消息時，2024 年 10 月 25 日公司與國泰君安證券簽署上市輔導協議，再次啟動 A 股的 IPO 輔導工作。

有了之前的經驗，萬幫這次也輕車熟路。2024 年 10 月底，江蘇證監局受理并辦理輔導備案登記，正式確認了萬幫要在 A 股 IPO。萬幫當時強調，此次不存在在其他交易場所掛牌或申請上市的情況，即無同時推進如港股等其他市場 IPO。

和萬幫與國泰君安的第一次合作一樣，這次合作依然無疾而終。普遍三到六個月可以結束的 IPO 輔導并未完美收官，在 2025 年反而絲毫沒有了萬幫上市的任何進展。

直到 2026 年 1 月 4 日，萬幫數字能源突然向港交所遞交招股說明書。萬幫這次 IPO 聯席保薦人為摩根大通、招銀國際，當然也少不了國泰君安國際。

如果這次 IPO 成功，萬幫將最終結束長達 6 年的“上市長跑”。

02

種樹的最好時機

種一棵樹最好的時間是二十年前，其次是現在。

這句話也完全可以用在萬幫上市這件事情上。如果萬幫 2020 年成功上市，不僅可以加速整個星星充電基礎設施的建設，更是給整個充電行業打了一針強心劑，并且配套充電設施的完善也能反哺新能源汽車行業的擴張。

當然，現在上市站在萬幫的角度依然是正確的選擇。

種樹時間這句話，其出處是非洲經濟女學家 Dambisa Moyo 的作品《Dead Aid》。有意思的是，《Dead Aid》這本書的探討的核心是外界對非洲的無償援助，并沒有使非洲走出經濟困境的問題。

誠然，企業的天職是盈利。無論一個行業前景如何廣闊，企業沒有利潤，對投資人的許諾就是沒烙出來的大餅。過度依賴補貼不能誕生良性健康的商業模式，企業必須要學會“造血”。

站在這個角度來看，萬幫的表現算是合格。

根據招股書數據顯示，2023、2024 年份全年總營收約為人民幣 41.82 億元、34.74 億元。兩個年度萬幫均實現凈盈利，凈利潤為 4.92 億元、33.61 億元。

相比與至今仍未能實現盈利的主機廠，萬幫“賣鏟子”的日子過得比這些“挖金礦”的企業好的多。

甚至早在 2020 年，萬幫數字能源實控人邵丹薇就曾透露，“星星充電是到目前為止，唯一一個持續盈利的充電企業”。

并且這個成績對比同行也可以說是可圈可點。數據顯示，行業老大特來電在 2020 年 至 2022 年間連續虧損，凈虧損分別為人民幣 0.78 億、 0.51 億、 0.26 億元。直至 2023 年，特來電才被曝出扭虧為盈。

需要注意的是，萬幫 2020 年就實現盈利的含金量。

對比這次招股書，2020 年盈利的基礎是星星充電依然與萬幫并表。眾所周知，星星充電所在的充電運營領域有著重資產、回收期長、投入與養護開銷巨大的特點。而且，考慮到 2020 年前后尚處于新能源汽車爆發初期，汽車保有量小，充電樁利用率提升慢。

萬幫當時的法寶是銷售設備和布局私人充電樁。這“兩板斧”也一直用到了現在。

私人樁方面，中國充電聯盟數據，截至 2024 年 9 月萬幫市占率超 90%，形成統治級優勢。并且反直覺的是，全國新能源充電設備中的大頭是私人樁——2025 年 6 月私人樁整體占比全國充電基礎設施超 75%，且上半年充電基礎設施增量由私人樁主導。

私人樁利用率高、盈利穩定，是萬幫設備銷售主要驅動力。并且萬幫和車企深度合作，實現“隨車配樁”+“私樁共享”模式。私人樁安裝在小區或家庭，星星充電提供“設備+平臺+服務”，形成高黏性生態。

當然萬幫也在招股書中大書特書：

雖然充電樁是萬幫的基本盤，但萬幫逐漸將目光移到其他領域。

微電網系統相關業務在萬幫的報表中的比例越來越重，從 2023 年的 7.6% 一路漲至 2025 年的 19.8%，營收規模方面也保持著高速增長。

根據弗若斯特沙利文數據，微電網系統 2024 年市場規模預計 44 億元人民幣。但是行業發展迅速，在分布式能源、島嶼、園區和偏遠地區等場景使用廣泛。弗若斯特沙利文預計微電網系統 2030 年市場規模可達到人民幣 10,381 億元，六年增長超 230 倍

看起來萬幫的下一桶金已經找好。

03

拋棄星星，并不解決問題

當然，萬幫絕不能高枕無憂。

根據財務報表顯示，萬幫的毛利率自 2023 年起就開始下跌。從 2023 年 33.4% 下降到 2024 年的 29.2%。

到了 2025 年前三季度，萬幫的毛利率甚至降低至 24.6%。

至少目前看，萬幫進入了增收不增利的怪圈。

需要注意的是，這還是剝離了星星充電的狀態。

2025 年 7 月萬幫數字能源將包括星星充電在內的 9 家子公司股權剝離至新成立的關聯公司江蘇萬幫太乙科技股份有限公司。這意味著萬幫數字能源正式甩掉充電運營業務，而制造業務則繼續保留在公司內。

2025 年 10 月，星星充電股權變更完成，萬幫數字能源正式退出股東行列，萬幫太乙成為其 100% 控股股東。剝離后，“星星充電”品牌繼續由萬幫太乙使用和運營。

剝離的理由，萬幫數字能源在招股書中明確說明，此次重組是為了精簡業務、提高管理效率、資源整合，并稱能源運營業務“收入微不足道”、不形成主營業務、不符合專注能源設備制造的戰略方向，且會分散管理層精力。

但是即使把充電運營的累活甩開，萬幫數字能源的問題依然存在，且迫在眉睫。

雖然 2023、2024 兩個年度萬幫給出了盈利的答卷，但是 2025 年前三個季度的財務數據卻在暗示一個不那么美好的事實：收入 30.72 億元，毛利 7.54 億元，凈利潤 3.01 億元。

而“其他收入”卻為 3.19 億元——從2024 年的同期總收入的 1.8% 暴漲至超 10%。

也就是說，沒有這三個億的其他收入，萬幫去年前三季度將處于凈虧損。

根據萬幫提供的數據，其他收入方面，2025 前三季度對比同期產生重大變化的項目是“轉讓資產的收益”、“外匯差異凈額”、“出售物業、廠房及設備項目的收益”，和“按公平值計入損益的金融投資”。

前兩者萬幫不可能天天“賣祖產”，后兩者不可能時時保持盈利：外匯差額方面，由于匯率波動、收款時間差等因素，可能會導致出口外匯收入與實際到賬金額存在差異，這個差異可能為正也可能為負計入損失；投資賺更不用多說，不可能穩賺不賠。

這四項相比同期突然的、完全正向的、大幅度的、巧合式的暴漲，成就了萬幫 2025 年前三季度的凈盈利。

種一棵樹最好的時間是二十年前，其次是現在。

時間不同，行情不同，動機自然也不同。至少對于陪跑多年的投資人來說：

快到頭了。