郭磊：全球市場五大流行敘事，核心是美元信用弱化，不過2026年美元不太可能單邊走弱，A股牛市第二階段有條件形成

1月7日下午，知名經濟學家郭磊就2026年全球宏觀敘事與大類資產配置發表最新研判。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、2025年有四類資產明顯跑贏。第一類是貴金屬，比如黃金、白銀；第二類是有色金屬；第三類是新興市場股票，例如A股、韓國股市、越南股市；第四類是全球科技股。

背后實際上是一系列全球流行敘事的崛起。

第一個敘事是美元信用的弱化；第二個敘事，黃金被視為新一輪貨幣體系的定價錨；第三個敘事，全球產業鏈供應鏈重塑；第四個敘事，AI算力是新階段的基礎設施；第五個敘事是有色金屬就是AI時代的“原油”。

其中，美元信用就是其中的核心敘事。

2、往下一階段看，目前這一輪敘事還不到結束或者逆轉的時候。

2026年我們理解，敘事有可能會比2025年出現收斂。

往2026年去看，我們估計有些邊際變化正在發生或者說即將發生。

第一是全球流動性的收斂......2026年美元可能不太會單邊走弱，第二是貴金屬定價，第三是有色金屬出現新的定價邏輯，第四是AI的資本開支變化。

3、如果這一輪流行敘事結束了，站在未來十年的角度，中期有些潛在線索有可能形成下一輪流行敘事。

第一是南方國家的工業化，第二是中國企業第二輪全球化，第三是AI的場景化，第四是消費率的提升。

4、2026年還是有條件實現整個市場定價（牛市）的第二階段。

5、債券上一輪牛市包含著四個因素的疊加，而這四個線索都已經反映完畢。目前這四個線索都已經迎來拐點。

往明年看，2026年的利率，我們理解和股票的邏輯一樣——對敘事的定價會有所收斂，基本面定價線索會適度回歸。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

2025年四類資產跑贏，

背后是一系列全球市場流行敘事崛起

在這里和大家分享一下我對2026年宏觀基本面的看法。我的標題是“全球敘事與中國經濟”。這顯然是當前宏觀層面兩條最主要的主線。

先從第一條主線談起，就是全球敘事。

2025年的大類資產呈現出非常鮮明的風格特征。

如果我們回頭去看，有四類資產明顯跑贏。第一類是貴金屬，比如黃金、白銀；第二類是有色金屬；第三類是新興市場股票，例如A股、韓國股市、越南股市；第四類是全球科技股。

這四類資產之所以明顯跑贏，背后實際上是一系列全球流行敘事的崛起。

第一個敘事是美元信用的弱化。

我們知道2025年是美國降息的年份，利差收窄會帶來美元走弱。但實際上不只是利差——2025年我們可以看到，美元信用弱化的特征也在資產定價中顯現。這背后可能和市場對美國這一輪政策框架的理解有關，即特朗普對外加征關稅、對內財政擴張的模式。這樣一個模式未來能否成立、能否長期持續？其中的不確定性就轉化為美元資產信用風險溢價的上升。在這一過程中，所有與美元對標的資產基本上都獲得了上漲的紅利。

第二個敘事是關于新一輪貨幣體系。黃金被視為新一輪貨幣體系的定價錨。

實際上，在2010年至2012年前后，也曾出現過類似的敘事。當時處于后危機時代，而我們這一輪的情況與之有些相似。這為貴金屬帶來了溢價。

第三個敘事涉及全球產業鏈與供應鏈。

近年來，隨著貿易環境的變化，一些新的供應鏈正在興起，包括東歐、拉美、東南亞、南亞和非洲等地。全球貿易呈現出區域化、碎片化和備份化的特征。

于是，全球產業鏈供應鏈重塑成為一個流行敘事，并且深刻影響了2025年的資產定價。

那么，什么代表了新一輪產業鏈的未來呢？人工智能被認為是新一輪產業鏈的基礎設施，而其中算力尤其被視為基礎中的基礎（第四個敘事：AI算力是新階段的基礎設施）。

因此，主要經濟體在算力上的競爭，成為2025年所有金融市場進行定價的關鍵線索。這又進一步帶動了上游有色金屬的需求。

實際上，過去十年中所有新興行業都加大了對有色金屬的使用，從新能源汽車到新能源，再到5G通信，以及如今的AI算力。

于是有觀點認為，（第五個敘事）有色金屬就是AI時代的“原油”。這一趨勢對2025年有色金屬的定價彈性產生了非常深刻的影響。

我們知道行為經濟學大師羅伯特·席勒有一本書叫《敘事經濟學》。

在那本書里，他認為傳統經濟學建立在兩個基本假設的基礎上：一個是理性人，另一個是市場定價。

但在現實過程中，這兩個假設都是不完備的。

有一個因素很容易被忽視，那就是敘事。

敘事是一個時代所處思潮的代表，它既影響微觀行為，又影響宏觀現象。而且羅伯特·席勒認為，敘事也不是以市場定價的方式傳播的，而有時候非常像流行病學的一些基本傳播模型。

從他這個框架來看，2020年到2024年，當時有一個非常流行的理論，就是“資產負債表衰退”，可以解釋諸多經濟現象，對資產定價也有影響。

但今年我們就發現沒有人再去講這個框架了。從羅伯特·席勒這個角度來看，相當于這樣一輪敘事的峰值已經過去。

同樣，我們可以把2025年流行的這一系列新邏輯視為新一輪的敘事。

其中最核心的就是美元信用的弱化，圍繞著它進一步衍生出新輪貨幣體系——黃金被認為是新一輪貨幣體系的定價錨。

再往外，是全球產業鏈供應鏈的重塑——人工智能被認為是新一輪產業鏈的基礎設施，有色金屬被認為是新階段的“原油”。

羅伯特·席勒把這個叫做“敘事星座”，就像星座分布一樣構成一系列關聯的敘事。這應該是2025年全球宏觀面最大的特征之一。

目前不到這一輪敘事典型結束的時段

這輪敘事為什么會興起？

我理解，宏觀連續性的打破是一個非常重要的背景。我們知道，對傳統經濟學來說，連續性、穩定性是一個關鍵假設。就像馬歇爾在微觀經濟學里講的：“自然界沒有突變”。

而這兩年，整個突變就發生了——從全球的財政環境、貨幣環境，到貿易環境，再到技術環境。在這種背景下，人們就會嘗試以新的框架來解釋未來，這就是敘事所產生的天然土壤。

那么往下一階段看，目前這一輪敘事還不到結束或者逆轉的時候。

從羅伯特·席勒行為經濟學的框架來看，一輪敘事結束一般是幾種情形：

第一種情形是觀念的前提被證偽。比如歷史上黃金的調整往往源于主要經濟體赤字率的收縮，目前類似的現象都還沒有出現。第二，被新的流行敘事取代，這個目前也還沒有。第三，標志性敘事的頂峰，比如99年科網泡沫破滅或者08年全球金融危機，目前也還沒有。

所以，目前不到這一輪敘事典型結束的時段。

2026年敘事可能比2025年收斂

但是往2026年去看，我們估計有些邊際變化正在發生或者說即將發生。

第一個可能是全球流動性的收斂。

2025年美元走弱，是諸多敘事得以成立的一個大前提。2025年美元走弱很重要的一個背景在于美國降息以及美元的弱化，這個在當前美元的定價里面已經表達得相對充分。

往2026年去看，美國降息的空間在變窄，美聯儲自己的點陣圖預期只有一次；即便我們預期會比一次更多一點，它也可能會在2026年上半年表達完畢。

同時，2026年美國經濟有可能會好于歐洲，這可能也會帶來有利于美元的邏輯。所以，2026年美元可能不太會單邊走弱。

同時我們看到日本央行加息，也改變了日元的定價條件。日元是全球套息交易的主要融出貨幣，這會進一步影響全球流動性。這是2026年我們需要關注的第一個可能的變化。

第二個是貴金屬。

2025年央行購金是貴金屬定價很重要的一個基本面。目前已有一些國家央行表示他們持有黃金量已經夠多。

同時我們看歷史上黃金年度收益率比較高的年份，比如1979年，當時集中了地緣政治、通脹、貨幣體系等一系列定價因素。

但是大家注意，在1979年大幅上行之后，1980年整個黃金的收益率也明顯趨于收斂。這是我們2026年需要注意的第二個邏輯。

第三，有色金屬。

新產業確實在增加對有色金屬的使用，但在可預期的階段，它的使用量依然在一個并不算太高的量級。比如我們看IEA測算的數據中心對于銅的使用，至少在未來可預期的五年內，都不會太高。

2025年并不像上一輪（比如20年、21年）當時銅價上漲時，表觀消費量和產量存在缺口。這種現實的缺口實際上并不太明顯。所以，2026年有色金屬的供求可能會出現新的定價邏輯。

第四點是AI的資本開支。

這是2025年敘事形成非常重要的一個前提。

第一，它會面臨一個非常高的基數；

第二，目前還沒有形成爆款的、引領性的商業模式；

第三，類似于美國，它的電力不像我們這么充裕，電力部門的瓶頸也在形成。

所以，如果2026年出現AI資本開支增速的同比拐點，那么可能會對敘事產生一定影響。

同時我們看美股標普500的市盈率，已經處在一個相對比較高的位置——在過去一百多年，可能也是僅次于99年的相對高位。

所以，2026年我們理解敘事有可能會比2025年出現收斂。這一點是我們需要去關注的。

敘事短期內具備不可證偽性，

核心敘事是美元信用

實際上，敘事對于整個投研體系已經在產生新的深刻影響。不管未來的敘事是趨于收斂還是趨于強化，實際上敘事作為投研框架的一部分，我覺得需要我們進一步去研究、去考量。

傳統投研體系實際上是建立在幾個變量基礎上的：一個是經濟基本面或者企業盈利基本面；第二個是經濟和企業盈利均值回復的規律，它對應著資產定價的均值回復；第三，性價比原則，比如我們會去關注資產的夏普比率等等。

但是你會發現在敘事影響比較大的階段，很多流行敘事都是比較宏大的，它的整個驗證的時間線偏長，那么在短期內具備不可證偽性；

第二，很多敘事容易帶來正反饋循環，從而并不是很典型的均值回復；

第三，我們傳統投研基于性價比原則，是要依據資產之間的配置。

但是在敘事流行的階段，各資產之間可能會形成相對獨立的風險收益范式。

所以，這就需要我們在投研框架中重新考慮這樣一個變量的影響。

比如我覺得我們可以去區分敘事的層級，到底是一個戰略性的敘事，還是一個戰術層級的敘事；

我們可以識別其中的核心敘事，比如剛才我們講的流行敘事中，美元信用就是其中的核心敘事。

我們可以建立敘事的全生命周期的分析框架：到底當前處在敘事的萌芽期、加速期，還是高峰期、消退期；

我們可以建立敘事相關的一些驗證指標；同時我們也可以結合敘事階段相對比較有效的一些策略，比如動量策略——它不像價值策略（價值投資）一樣關注資產值多少錢，它更關注的是資產正在定價什么；

同時，我們也需要適度地去控制敘事回撤所帶來的相關風險。

中期看，下一輪流行敘事有四個方向

如果這一輪流行敘事結束了，站在未來十年的角度，我們認為中期有些潛在線索有可能形成下一輪流行敘事。

比如第一個，南方國家的工業化。

我們可以看到今年中國出口的工程機械量非常高。實際上不光是工程機械，包括農業機械、肥料、鋼坯、水泥等等，這些出口量都在上來。

這背后就是一些新的工業化國家的啟動，比如東非六國。這在中期對我們整個制造業行業，包括出口企業，會帶來非常深刻的影響。

第二是中國企業的出海，或者我們說第二輪全球化，目前整個趨勢依然在延續。

第三個我想提到的就是AI的場景化。

從技術革命的基本規律來看，第一階段往往是技術的窄應用和商業模式的探索，所謂技術導入期；

而第二個階段是技術的展開期——技術的寬應用、新的商業模式、新行業的形成，以及勞動生產率的提升。第二個階段往往因為場景化而帶來比較大的機會。

實際上從中國經濟的特點來看，它在場景化上應該還是有非常明顯的優勢的，比如我們非常高的人口密度、全產業鏈的特征，以及比較低的商業門檻。所以從中期來看，我覺得AI的場景化可能會成為下一輪流行敘事。

第四個是消費率的提升。從中期我們整個城鄉居民增收計劃來看，未來應該會有一個時段，表現在整個消費率提升上面。所以，這是站在中期角度，有可能成為下一輪流行敘事的幾大線索。

2026年中國經濟均衡性明顯上升

剛才講完了第一個方面“敘事”。第二個方面，我們進一步轉向基本面。

我們測算2026年GDP增速和2025年大致相當，依然可以維持5%左右。同時，經濟的均衡性將會明顯上升。

2025年主要就是出口和“兩新”在支撐；2026年我們從消費到投資到房地產到傳統制造業，整個經濟的均衡性會有所改善。

這個過程對應著物價水平會有好轉，以及名義增長會比2025年有一個明顯的改善。這是對國內經濟的看法。

2026年有條件實現牛市第二階段

每一輪牛市，市場都會探討牛市的第二階段。如果你回頭去看，你會發現第二階段的成立有兩個條件非常重要：

第一個條件是估值——在牛市初段，估值不能透支，整個定價不能過高；第二個必要條件是我們的經濟或者企業盈利要能夠立得住。

如果我們從這兩個條件來看，第一個條件我們理解應該是大致具備的。

從歷史基本規律來看，萬得全A的年均復合回報率大致持平于名義GDP的水平——就像從2005年到2019年，都是12%左右；

過去六年（2020年到2025年），我們的名義GDP年均復合增長率應該大致在5.7%左右，而截止到2025年最后一個交易日，我們萬得全A的六年復合回報率大體在6.8%；

而算上2026年——七年的復合回報率的話，大體在5.8%。這個依然在大致合理的區間水平。

第二個，我們剛才講就是經濟和企業盈利要能立得住。

如果按照我們剛才對經濟的預期——實際增長基本穩定，名義增長趨于好轉（也就是物價條件有所好轉），這會對應著企業盈利水平將會有所回升。

大家知道，A股整個制造業企業的比例是非常高的，所以它對于PPI是盈利，對PPI是高度敏感。

如果按照我們預期PPI 2026年可以收斂到負的0.6%左右的水平，那么我們預計規模以上工業企業的盈利有望恢復到6%到7%的水平。這可能為盈利敏感型的行業提供一個基本面的支撐。

所以參照這兩個條件，我們認為2026年還是有條件實現整個市場定價的第二階段的。

這輪債券牛市四個線索，已迎來拐點

2026年，基本面定價線索會適度回歸

另外一個是債券。

我們回頭去看，債券上一輪牛市包含著四個因素的疊加：

第一，名義增長集中調整；第二，對融資最敏感的建筑業集中收縮；第三，政策利率集中下調；第四，長期趨勢短期化，比如市場探討資產負債表衰退等等。

經過這一輪的債券牛市，我們以上四個線索都已經反映完畢。我們站在目前的角度來看，這四個線索都已經迎來拐點。

所以往明年看，2026年的利率，我們理解和股票的邏輯一樣——對敘事的定價會有所收斂，基本面定價線索會適度回歸。

利率的基本面就是名義GDP：2020年之前，名義GDP跟十年期國債收益率基本上是2.6倍的關系；那么2020到2025年，基本上是2.2到2.3倍的關系。

那么來看2026年的利率——也就是假如名義GDP回到5.0%，那么我們十年期國債收益率理論上應該在1.9%到2.2%左右；那假如名義GDP是4.8%，那么我們可能會在1.8%到2.0%左右。

當然，未來具體的斜率有待于我們對于整個名義增長斜率進一步的觀察。

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