AI泡沫的劇本，是2008年的次貸危機？

大家猜猜看，在美股二季度已公布的公司財報中，最讓人驚艷的數字是什么？

有人可能會說，是整體上高達22%的經營利潤同比增速，如果算上投資利潤，該數字甚至達到了45%……想想看，這么多公司的利潤總和，2025年到2026年，一年漲了快一半，這，這，這，是不是要亮瞎全球股民們的鈦合金雙眼？

哎呀，這個數據的確是太驚艷了——

但，如果45%的增速，股民們的眼都要被亮瞎的話，拿出來另外一個數據，股民們鈦合金雙眼要被亮瞎4次還多。

答案是——四大云廠商的未履約訂單（RPO，Remaining Performance Obligations）規模。

所謂的RPO，就是客戶已經和云服務商簽了合同、且具有法律約束力，但云廠商還沒正式交付的產品或服務、還沒轉化為云廠商當期財報收入的合同總金額。

說白了，就是有人已經向四大廠商訂購了服務和產品，但因為云廠商生產能力不足，暫時還沒有交貨，但這都是有法律約束力的合同，正常情況下，這些訂單都會逐漸轉化為科技巨頭們未來的收入……

根據最新財報，全球四大云廠商（微軟、亞馬遜AWS、谷歌、甲骨文）目前在手的未履約訂單總金額高達2.33萬億美元，同比增長約188%……是45%的4倍還多8%。（說明：META也被視為5大云廠商之一，但其云業務不對外提供服務，所以沒有數據）

很顯然，從超過2.3萬億美元的未履約訂單來看，現在美股的那些科技巨頭們，根本不是什么估值高不高的問題，而分明是遠遠地、遠遠地低估好不好？！

例如，考慮未履約訂單，哪怕美國科技股經歷了過去4個月的持續暴漲，但用未來一年內預期盈利所計算出來的前瞻市盈率（Forward P/E），目前7姐妹科技巨頭（包括英偉達、蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、Meta和特斯拉）的估值，幾乎位于疫情以來的最低水平附近。

2.3萬億美元的未履約訂單（未來收入），甚至帶動了標普500指數中的科技信息行業的Forward PE估值，在上周低至20倍以下，遠遠低于傳統的高估值行業可選消費和工業板塊，也同樣來到了疫情以來的最低區間。

更進一步，未來巨額的未履約訂單，再考慮芯片行業的“長期協議”，帶動了整個標普500指數的市盈增長率估值（PEG），甚至來到了過去1/4個世紀的新低0.8左右。

是的，你沒看錯，年年暴漲的美股，按照PEG估值，反而是1/4個世紀的最低值！

你懂的，接下來，我該說“但是”了。

從泡沫屬性上來說，這一輪美股上漲，典型的屬于科技股泡沫，過去100年，也只有2000年的科技股泡沫與當前AI泡沫相提并論。但是，如果我們換個角度，從金融結構上觀察和分析的話，你會發現，這一輪AI大繁榮，其實更像2006-2008年的次貸危機……

高達2.3萬億美元的未履約訂單本身，某種程度上說，就是2006-2008年的次級貸款。

什么是次貸危機？

就是放款人（銀行和金融機構），將貸款發放給那些信用資質不佳的“NINJA人群”（即No Income，No Job，No Assets，指無收入、無工作、無資產的極高風險借款人），然后，將這些人所支付給銀行或金融機構的月供，打包成次級債券MBS（SubPrime Mortgages Backed Assets）銷售給整個金融市場。然后，只要房價停止上漲，這些NINJA人群立即停止支付月供，由這些月供打包的MBS自然變得一文不值，而MBS資產價格的崩潰，又牽連到了五大投資銀行、國際保險公司（AIG）、儲蓄銀行等，共同引爆了2008年的全球金融危機……

20年之的2026年，我們把房地產換成GPU和數據中心，把未履約訂單給當成次級MBS，再來觀察整個AI市場的金融結構：

如今的大模型公司，天天靠著融資和股權上漲續命，不就是當年的NINJA人群么？

如今的四大云廠商，手握巨量未履約訂單，不就是當年手握巨額MBS的大型金融機構么？

如今的私募信貸機構、AI債券投資機構，不就是包裝和銷售次級MBS的機構么？

2026年的今天，超過2萬億美元的所謂“訂單”，其中絕大部分都是建立在AI大模型公司的承諾之上，而這些大模型公司，有一個算一個，根本沒有一家實現實質性的盈利，全部都是巨額虧損，而且還需要不斷的融資，用來買入和租用更多的GPU和數據中心，而他們承諾給四大云廠商的2.3萬億訂單，需要未來的巨額收入和盈利來支付。

更為炸裂的是，這2.3萬億美元中，有超過1萬億美元的訂單承諾，來自于Anthropic和OpenAI這兩家公司，而眾所周知的是，這兩家公司現在都處于大規模燒錢的階段，距離真正的盈利遙遙無期。

2007-2008年，一旦房價停止上漲（注意，只是停止上漲），房產升值再抵押的融資游戲就無法再進行，NINJA人群立即喪失了收入來源，然后，MBS開始變得一文不值，然后整個依賴于MBS的金融大廈就開始溶解、崩塌……

2026-2027年，一旦大模型公司的估值停止上漲，整個AI估值的游戲很可能就講不下去了，因為大模型公司的融資，依賴于其估值的不斷上漲，如果估值停止上漲，就沒有人愿意再借錢給這些公司，融不來錢，無法燒錢，那些高達2.3萬億美元的訂單，就像2007-2008年的MBS一樣一文不值……

2007-2008年，房價泡沫為什么必然破裂？次貸危機為什么必然爆發？是因為，只要房價停止上漲，甚至是漲得太慢，那些信用資質不足的人，就注定付不起他們的房貸。

2026-2027年，AI泡沫為什么必然破裂？未履約訂單為什么不可能全部執行，就是因為大模型公司的估值不能漲到天上去（例如我以前文章中提到的某國內大模型公司，剛上市幾個月，估值就超越了京東+美團），只要大模型公司的估值停止上漲，甚至只是漲得不夠快，他們的融資活動就會受到極大約束，借不到錢，他們對四大云廠商所承諾的待履約訂單，就變成了鏡中花水中月，整個AI繁榮的大廈就會從地基上崩塌……

實際上，不僅是大模型公司依賴于借錢生存，就連一向財大氣粗不差錢的云廠商們，面對AI支出的黑洞，也不得不通過發行新股、發行企業債、私募債等方式，借錢買入AI芯片和建設數據中心，以至于最大的5家狗大戶，整體將在2026年耗盡其自身現金流……

就在過去幾個月里，從甲骨文到Meta，從亞馬遜到谷歌，都已經給大家活生生的演繹了，他們是如何走上耗盡現金流這條路的。

接下來，如果大模型公司收入不及預期，五大云廠商為了購買GPU和建設數據中心而發行的那些企業債、私募債，又成了新的次級信貸……

所以，我在很大程度上相信，2007年美國房地產行業的情況，大概率就是AI產業2027年的劇本——2007年美國的房價，從房價租金比、房價收入比等數據上看，估值遠遠低于中國的房價，但為什么房價泡沫破裂會那么慘烈呢？

根子，就在次級MBS上。

所以，觀察這一輪AI泡沫進行到哪一步了，可以首先觀察大模型公司的估值，特別是OpenAI和Anthropic這兩家行業標桿公司的估值，如果這兩家公司的估值開始停滯甚至下降，那就是泡沫破裂前的征兆……

以上邏輯，不是我的原創，而是來自于美國獨立研究機構Ground breaker所發布的報告——《二階導數：為什么沒有人看懂 AI 繁榮》，我只是將其翻譯為大家最容易看懂的鏈條。