上海
SK海力士二季度運營利潤創歷史新高，但仍未達分析師預期，市場對AI芯片需求能否持續支撐高估值的疑慮進一步加深。
7月28日美股盤后，SK海力士公布二季度財報，運營利潤同比激增557%至60.5萬億韓元，營收增長257%至79.3萬億韓元，兩項指標均刷新季度紀錄。
然而，上述數據雙雙低于分析師預期。市場此前預測運營利潤約為64.2萬億韓元，營收約為83.9萬億韓元。
在需求展望上，SK海力士維持樂觀判斷。SK海力士表示，已與約10家客戶敲定長期協議，并繼續與其他主要行業客戶談判，以提升運營效率、增強中長期業務穩定性和可持續增長基礎。
業績公布的時間節點頗為敏感。自今年6月以來，SK海力士已累計蒸發逾5000億美元市值，單月最深跌幅一度抹去約45%的股票價值。
業績公布后，SK海力士ADR盤后一度跌超5%，韓國本地股在市場開盤前下跌4.5%。
利潤率創歷史級別，但“高基數+高預期”帶來落差
從絕對數字看，SK海力士二季度幾乎是內存行業超級周期的集中體現。
二季度，公司營收79.3187萬億韓元，較上年同期22.232萬億韓元增長約257%，較一季度52.5763萬億韓元也增長超過50%。營業利潤60.5426萬億韓元，較上年同期9.2129萬億韓元增長557%，較一季度37.6103萬億韓元增長約61%。
盈利能力更為夸張。二季度營業利潤率達到76.3%，高于一季度的71.5%。
數據顯示，公司二季度毛利率達到83%。這意味著AI服務器內存、HBM、eSSD等高附加值產品的價格和需求，已將SK海力士推至極高利潤水平。
凈利潤更是達到93.9226萬億韓元，凈利率118%。但這一數字并不完全來自主營業務，而是受到一次性投資收益顯著拉動。
公司二季度因部分出售鎧俠Kioxia股權確認非經營收益62.166萬億韓元，稅前利潤達到122.7084萬億韓元。這使得凈利潤同比大幅增長，但其可持續性弱于經營利潤。
業績為何未達預期
SK海力士此次未能達到市場預期，主要源于三項結構性因素。
其一，HBM（高帶寬存儲器）銷售占比偏高，反而限制了盈利增長空間。當前半導體行業利潤大幅提升的主要驅動力來自傳統通用內存價格的飆升，而SK海力士較高的HBM敞口使其從中獲益相對有限。
其二，內存價格漲勢在二季度明顯放緩。據SK海力士披露，二季度通用DRAM環比價格漲幅約為30%，NAND閃存約為50%至60%區間中段，均低于一季度DRAM約60%、NAND約70%的漲幅水平。
其三，與主要客戶簽訂的長期供應協議（LTA）鎖定了銷售價格，削弱了現貨價格上漲帶來的收益彈性。
據報道援引知情人士透露，SK海力士通過長期協議鎖定的銷售額約占總量的50%。該公司表示，目前已與約10家客戶完成長期合同談判，并從多家大型科技公司獲得了額外的供應需求。
Etoro亞太及中東地區首席分析師Josh Gilbert指出：
當你是驅動英偉達芯片的高帶寬存儲器的主導供應商，AI熱潮會直接體現在你的利潤表上。這意味著市場不太可能只盯著頭部數字，更關鍵的問題是，利潤率和業績指引能否支撐其近期的股價表現。
HBM4已量產發貨，下半年進入放量階段
AI內存仍是SK海力士最重要的增長主線。
公司表示，HBM4已達到客戶所需運行速度，并具備行業領先的能效和成本競爭力，二季度已開始大規模發貨，下半年將進一步擴大產量。
下一代HBM4E也已在上半年完成向主要客戶送樣，公司稱采用了兼顧技術成熟度和量產穩定性的最優工藝。
這對SK海力士意義重大。HBM4將是下一階段AI加速器平臺的重要配套內存，市場普遍預計英偉達下一代AI加速器平臺放量，將成為下半年HBM4需求的重要催化。
作為英偉達核心供應商，SK海力士能否穩定交付HBM4，將直接影響其在AI內存市場的領先地位。
NAND和eSSD繼續受益，先進制程遷移提速
除HBM外，NAND業務也在復蘇周期中受益。
公司稱，NAND方面正在加速向先進制程節點轉換，以強化高容量、高性能產品組合。321層產品已成為總產量中占比最高的產品，公司計劃到年底將其擴大至韓國本土產能約50%。
企業級SSD仍是重要增量。AI數據中心不僅需要HBM和服務器DRAM，也需要大規模、高性能、高可靠性的存儲設備。隨著云廠商和大型科技公司擴建AI集群，eSSD需求同步走強，幫助SK海力士提升NAND產品組合質量。
這也是本輪內存周期與過去不同之處：過去內存上行周期常由智能手機、PC等消費電子拉動，而當前AI服務器需求對DRAM、HBM、eSSD形成同時拉動，使得供需緊張更具結構性。
現金暴增、負債下降，但資本開支還要繼續上臺階
財務狀況方面，SK海力士二季度現金流明顯改善。
截至二季度末，公司現金及現金等價物達到88萬億韓元，較上一季度增加33.6萬億韓元；總債務減少0.7萬億韓元至18.6萬億韓元，凈現金頭寸擴大至69.4萬億韓元。
公司稱，得益于創紀錄利潤和現金生成能力，財務靈活性顯著增強。
但強需求也意味著更大資本開支壓力。SK海力士預計2026年資本開支將達到40萬億至50萬億韓元區間上沿。公司正在加快M15X量產進度，并準備在2027年初龍仁一期潔凈室啟用后迅速擴充產能。
此外，公司還提到P&T7先進封裝設施、M17 NAND生產基地以及新半導體集群等中長期投資計劃。
這些項目將根據客戶需求和投資效率分階段推進。對投資者而言，關鍵問題將是，在AI需求保持高景氣的同時，SK海力士能否維持資本開支紀律，并避免供給擴張過快侵蝕下一階段利潤率。
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