小紅書稱網傳IPO傳言均不屬實，VIE合規爭議背后的多重挑戰

7 月 22 日，針對市場廣泛流傳的 “小紅書已于 6 月底秘密遞交港股 IPO 申請、因前員工實名舉報上市合規問題進程受阻” 傳聞，小紅書官方對外統一回應稱，目前網絡流傳的全部 IPO 相關信息均不屬實。

早在今年 6 月，彭博等多家財經媒體援引投行知情人士消息稱，小紅書選定頭部券商作為保薦機構，計劃 6 月底以保密形式向港交所遞交 IPO 材料，市場給出 310 億美元估值，較 2024 年末一級市場估值漲幅超 80%。

并且，近年來小紅書持續推進的商業化與股權調整動作，也更加印證了市場對于其即將沖擊IPO的判斷。

一方面，在廣告、直播電商等業務的促進下，盈利能力出現顯著改善。據媒體報道，小紅書曾向股東作出業績指引，預計2025年全年凈利潤將達到約30億美元，較2024年10億美元增長200%。并且在世界杯等體育版權的帶動下，用戶規模和日活數據都在不斷沖高。

另一方面，開啟規律性員工期權回購，回購價格持續抬升。今年5月，有市場消息稱小紅書開啟了2026年第一輪期權回購，有離職員工爆料稱最新的回購價格為在職員工25.5 美元（約合人民幣173.6元），離職員工21美元（約合人民幣143元），分別相當于最新期權價格30 美元的85%和70%。

雖然小紅書否認了目前網傳的所有IPO傳聞，但VIE架構所帶來了監管挑戰卻是其IPO路上，必須要解決的核心問題。

VIE結構背后的風險

本次上市風波的導火索，來自小紅書前員工向港交所、香港證監會、中國證監會同步提交的實名舉報材料。材料中稱，小紅書在與其的勞動和期權爭議訴訟案中，否認小紅書國內主體薯一薯二文化傳媒與境外期權平臺XINGIN INTERNATIONAL HOLDING LIMITED存在控制關聯，與其港股紅籌同一控制、合并報表上市架構形成根本性矛盾。

不過，如果僅僅是信息披露的問題，是很難真正給小紅書的IPO進程按下暫停鍵的。事實上，VIE結構可能遭遇的監管審查，或許才是目前市場關注的重點。

作為中國民營企業境外上市的優先選擇，以直接持股及VIE架構模式為主的紅籌架構，在很長時間以來都是國內互聯網企業的主流模式。這種模式下，創始人可以通過在開曼注冊上市主體的方式，由香港子公司在境內設外商獨資企業，并與境內運營實體簽署包括獨家服務、股權質押、投票權委托等一攬子協議。從而實現協議控制，境外上市主體合并境內公司財務報表。

該模式不僅能夠突破外資準入政策限制，還可以實現全流通股權設計與差異化治理。并且其離岸架構也提供了全球化資本運作空間。

而2023年2月發布的《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》及五項配套指引，改寫了紅籌的命運走向。該規定明確了對紅籌 VIE 架構執行 “實質重于形式” 監管標準，要求企業全場景主體表述保持統一、清晰披露協議控制全部風險。

并且隨著《數據安全法》《個人信息保護法》全面實施，也意味著眾多數據密集型行業面臨著嚴格的數據出境安全評估。而VIE協議則存在著境內數據可被境外主體間接調取使用的風險，這也導致了紅籌架構將遭遇監管的嚴格審視。

據瑞恩資本統計，截至3月18日，在港交所遞表的186家企業中，擬以紅籌模式申報的僅27家，占比僅14.5%；選擇H股上市的企業多達154家，占比高達82.8%。此外，今年以來，僅有群核科技1家紅籌企業獲批備案，而2025年同期這一數字為超過20家。

雖然并沒有明文規定“紅籌企業不得赴港上市”，但在3月17日路透援引中國證監會口徑的報道稱，監管并非全面否定境外上市，而是對部分紅籌企業提出了調整注冊地、拆除紅籌結構后再推進IPO的要求。證監會同時表示，自2023年3月31日境外上市備案新規實施以來，監管會重點審查紅籌結構設立的必要性與合規性，尤其關注新規生效后才搭建的紅籌結構。

“可以想見，在小紅書最初搭建VIE結構的時候，監管還不是這么嚴格。但在搭建好VIE結構后再想拆除，是很麻煩的。”香頌資本創始人沈萌分析，在VIE結構下，很多融資都在境外，而想要拆除VIE結構，就需要由中國公司回購境外的股份。

而對于今天估值或達500億美元的小紅書來說，這意味著巨大的成本，以及與海外投資人之間艱難的利益博弈——如何解決回購海外股份所涉及到的巨大資金問題？海外投資人是否愿意兌換境內的股份？投資人持股回歸境內后的定價、跨境資金支付、稅基等問題如何解決？

能否拆除VIE結構？如何應對正監管的審核要求？這或許才是決定了小紅書能否及時IPO的關鍵問題。（作者 | 謝璇，編輯 | 楊林）