百菲乳業遞表港交所，水牛奶“故事”依舊不好講

對上市充滿“執念”的廣西百菲乳業股份有限公司（下稱：百菲乳業）終于迎來新動作。

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

7月22日，百菲乳業正式向港交所提交上市申請書，獨家保薦人為廣發證券，這已經是百菲乳業第四次向資本市場發起沖擊了。在招股書中，百菲乳業號稱是“中國領先的水牛乳制品公司，戰略性地專注于水牛乳制品領域”。若此番百菲乳業成功上市，將成為國內繼“水牛奶第二股”。

不過，在中國市場，水牛奶的故事并不好講。

“水牛奶”龍頭

招股書顯示，百菲乳業產品涵蓋滅菌乳、調制乳、巴氏殺菌乳、含乳飲料及發酵乳五大核心品類，水牛乳制品為各類別的主要產品。

圖源：百菲諾水牛奶

目前，百菲乳業已經搭建了以“百菲酪”為主導，并以“醇菲”及“百小菲”為輔的差異化品牌組合。其中，“百菲酪”作為百菲乳業的核心品牌，其在招股書中引援弗諾斯特沙利文的資料稱，按2025年中國液態水牛乳零售額計算，“百菲酪”在中國水牛乳制品行業排名第一，中國水牛乳制品行業的第一品牌，市場份額為30.1%；“醇菲”品牌主要針對高端市場，旗艦產品為“4.3克克拉夢幻蓋水牛純牛奶”；而“百小菲”主打高性價比，覆蓋大眾市場。

截至2026年3月31日，百菲乳業在售的SKU有25種滅菌乳產品、18種調制乳產品、16種巴氏殺菌乳產品、3種含乳飲料、8種發酵乳產品，以及包括罐裝燕窩水牛奶及水牛乳冰淇淋系列產品在內的9種其他產品。

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

根據弗若斯特沙利文的資料，按2025年零售額等多項關鍵指標計算，在中國水牛乳制品行業排名第一：液態水牛乳排名第一，市場份額為31.0%；常溫液態水牛乳排名第一，市場份額為31.8%；液態水牛乳在線銷售排名第一，市場份額為39.1%。

財務數據方面，2023年至2025年以及2026年第一季度（以下合稱“報告期”），百菲乳業的總收益分別為10.72億元、14.21億元、16.14億元和4.93億元。2024年、2025年和2026年第一季度的同比增速分別為32.5%、13.6%和45.9%。

從2023年到2025年，百菲乳業的收益復合增長率達到22.7%，表現優于整體乳制品行業及水牛乳制品市場。而報告期內，百菲乳業的毛利率分別為36%、39.9%、37.7%和36.7%。

百菲乳業在招股書中坦言：報告期內，總收益增長的主要原因是得益于滅菌乳及調制乳的收益增長所推動。報告期內，這兩大品類合計收入分別占其總收益的約98.3%、97.8%、95.5%、96.3%及93.1%。

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

渠道層面，報告期內，百菲乳業來自零售商（包括零食量販店、電商平臺、超市、連鎖便利店及高級會員店）的收益分別為1.53億元、3.25億元、4.36億元及1.41億元，分別占其相應期間總收益的14.2%、22.8%、27.0%及28.6%；來自經銷渠道的收益分別為7.11億元元、8.01億元、8.03億元及2.11億元，分別占其相應期間總收益的66.3%、56.4%、49.8%及42.9%；來自DTC渠道的收益分別為2.09億元、2.95億元、3.75億元及1.41億元，分別占其相應期間總收益的19.5%、20.8%、23.2%及28.5%。

其中，在DTC渠道中，百菲乳業來自在線直銷的收益分別為2.05億元、2.92億元、3.68億元及1.38億元，分別占其相應期間總收益的19.1%、20.5%、22.8%、20.2%及28.0%。

截至2026年3月31日，百菲乳業擁有1179家經銷商，覆蓋中國近30個省級行政區，擁有逾60000個零售終端，包括零食量販店、超市、連鎖便利店及高級會員店。

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

“經銷模式貢獻了我們超過40%的收益，且仍然是我們市場擴張及提高滲透率的關鍵驅動力。”百菲乳業在招股書中表示：公司將在鞏固華南及華東的業務版圖的同時，計劃拓展至華北及東北等其他市場。于未來五年，我們旨在通過增加約1000家經銷商及將零售終端數量增至約100000個，進一步擴大我們的覆蓋范圍；深化與零食量販店、電商平臺、超市、連鎖便利店及高級會員店的定制化供應合作；將向咖啡及茶飲連鎖品牌拓展定制化B端直營乳品供應，并進一步發展學生飲用奶領域的機遇。

“故事”并不好講

眾所周知，在中國乳業市場，小眾奶制品企業很難“出頭”，這或許也是百菲乳業對上市充滿執念的重要原因。

公開資料顯示，百菲乳業2018年登陸新三板，2021年摘牌后啟動A股上市計劃。2023年，百菲乳業與國融證券簽署輔導協議，首次向上交所主板發起沖擊；2024年中途變更上市板塊轉道北交所，卻在同年年底主動撤回申請；2025年6月，其再度申報上交所主板IPO并提交招股書，最終又于2026年初終止審核……此番，百菲乳業便將目光投向港交所。

雖然在招股書中，百菲乳業引援根據弗若斯特沙利文數據顯示，按零售額計，中國水牛乳制品市場的規模于2025年達到85億元，自2021年至2025年的復合年增長率為8.9%，預計到2030年將達到153億元，自2025年至2030年的預期復合年增長率為12.5%。

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

并且，2025年，液態水牛乳占中國水牛乳制品總零售額的99%，但其在中國整體液態奶市場的滲透率僅有2.4%。雖然相比全球15%的滲透率來說，中國水牛乳制品依舊有較大的潛力。

但對于競爭態勢早已白熱化的中國乳品行業，“水牛奶”的故事并不好講。

水牛乳雖然作為優質乳源，具有口感絲滑、營養豐富等特點，但其短板依舊同樣明顯，比如產量低、價格高等等。

從奶源層面來說，我國水牛養殖主要集中在廣西、廣東、云南、湖南及四川等地。雖然國內近幾年在通過育種技術不斷提升水牛的產乳能力，但依舊無法和傳統的奶牛（比如荷斯坦奶牛）相提并論。百菲乳業招股書顯示，每頭奶水牛的年均產奶量只有1.8噸至2.1噸左右，而荷斯坦奶牛的年均產奶量超過10噸。

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

中國食品產業分析師朱丹蓬就對整點消費表示：“水牛奶為南方特有乳源，并且產能非常有限。從2020年開始，新生代消費者對于水牛奶品類就非常青睞和追捧，但目前來說，除了皇氏集團之外，沒有哪家企業在水牛奶品類上做到了真正的規模化。”

而目前，皇氏集團也在不斷突破奶源帶來的桎梏。其2025年的在研項目中，就有廣西奶水牛“十萬百億”重大技術攻關與產業化示范項目，該項目的就擬“實現水牛存欄翻倍突破10萬頭、水牛生鮮奶年產7萬噸、產值倍增達百億元的目標。”

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

雖然百菲乳業號稱“各種第一”，但在奶源層面依舊存在明顯短板。截至2026年3月31日，百菲乳業的牛及水牛總存欄量只有7965頭。報告期內，百菲乳業的自營奶牛牧場生產的生鮮乳價值分別約為0.12億元、0.24億元、1.09億元及0.33億元，分別占百菲乳業同期按價值計算的生鮮乳總獲取量的約3.6%、5.8%、21.0%及20.4%。而自有奶源不足也是百菲乳業短期內難以改變的短板。

圖源：百菲乳業招股書（截圖）

物以稀為貴。2025年，生牛乳的購買價格為3.1元/公斤，而同期生水牛乳的購買價格高達14.2元，二者之間的價格懸殊超過4.5倍。

如此一來，就注定了水牛乳產品的價格要比普通牛乳產品的價格高出不少，受眾進一步收窄。

而為了契合大多數消費者的需求，目前國內水牛乳都采用了“拼配”工藝。百菲乳業坦言，在目前市場上可得的巴氏殺菌乳及滅菌乳產品中，水牛乳含量通常介乎約10%至50%。

圖源：百菲諾水牛奶

基于此，水牛乳也淪為改善口感和提升營養的“配角”。但隨著國內乳品行業的發展，各個乳品企業都通過技術手段實現了比水牛奶更高的營養指標，進一步降低了水牛奶在消費端的“存在感”。

目前，水牛奶通過B端市場加速市場滲透。比如皇氏集團就在財報中稱，與蜜雪冰城、霸王茶姬、古茗、趙記傳承、茶百道、萃茶師、樂樂茶等數十家國內頭部及知名的新式茶飲品牌方合作，并與隔壁劉奶奶等國內知名乳品品牌保持良好合作關系。

而目前，百菲乳業的五大客戶中，鳴鳴很忙、京東平臺、淘系平臺、萬辰集團等占據重要地位。報告期內，百菲乳業來自五大客戶的收入分別為1.83億元、3.36億元、4.15億元及1.26億元，分別占我們同期總收益的17.2%、23.6%、25.7%及25.5%。其中，鳴鳴很忙體系貢獻的營收占比超過10%。

此番無論百菲乳業能否圓夢港交所，但它依舊需要面臨奶源、市場、渠道等多維壓力。（作者：ZDXFBJB）