縣域小微之王，還能維持高估值嗎？

在銀行規模擴張的順周期階段，A股估值最高的前兩位是招行與“小招行”（寧波銀行），大家對此可能并不意外。但若提到第三名的名字，或許會超出不少人的意料。

它就是常熟銀行。2018年到2024年的大部分時間里，作為農商行定位的常熟銀行，PB常年保持在1倍左右，估值不僅超越了眾多國有行與股份行，更是穩居上市銀行第三位。

常熟銀行的高估值，很大程度上來自對標富國銀行的小微業務所獲得的“溢價”。

常熟銀行主打“做小做散”，戶均貸款余額僅43.67萬元。小微業務的好處是小微客戶缺少溢價能力，銀行能獲得高息差，常熟銀行以2.50%的凈息差位居A股上市銀行首位。這種高息差也有利于獲得高溢價。

不過，常熟銀行從小微業務上獲得的估值優勢正在變弱。從2022年到現在，常熟銀行PB從1.2倍下降到0.72倍。估值排名也從第三名下降到10名左右。

核心原因是，市場對銀行的估值邏輯變了。銀行告別擴張后，市場為了規避可能出現的后置風險，估值邏輯從增長定價轉向了風險定價。

面對小微業務天然的抗風險劣勢，再加上常熟銀行逐年上升的關注類貸款占比，市場對其資產質量的隱憂，是影響其當前估值的核心因素。

對標富國，用高息差獲得高估值

2008年，巴菲特高調示愛：“如果我所有資金能買入一只股票，那我全部會買入富國銀行。”能獲得股神青睞，在于富國銀行與其它銀行形成了明顯的業務差異化溢價。

和美國銀行等傳統銀行搶大客戶不同，富國銀行的業務重點是小微+零售。

這種業務結構為它帶來了高利率的凈息差優勢，同時交叉銷售帶來了可觀的中間業務收入，富國銀行的盈利能力以及穩定性都出類拔萃，以至于長期維持著高于標普銀行業的估值水平。尤其在2010-2017年，富國銀行PB在1.45-1.78倍，是估值最高的銀行，大幅領先美國銀行、花旗的0.38-1.04倍。

富國銀行這種高估值表現，刮起了“富國銀行學習熱”。招商證券研究所對富國銀行的研報引言赫然寫著：“參考富國好榜樣”。招行也成了富國在國內最優秀的學生，零售+中間業務都做到了行業第一，估值也長期位于國內銀行第一。

如果說，招行學到了富國的零售精髓，那常熟銀行則是學到了小微精髓。

常熟銀行的業務特色，是以“信貸工廠”模式著稱的小微金融。信貸工廠是德國 IPC 線下微貸技術 + 流水線分工 + 數字化移動平臺結合的標準化小微批量放款體系，2013 年正式落地常熟銀行。其解決了傳統小微“單人全流程、效率低、風控依賴客戶經理個人經驗、難以異地復制”的痛點，常被拿來對標富國銀行標準化小微 BusinessDirect 模式。

依托“信貸工廠”，常熟銀行主打“做小做散”。2025年，常熟銀行戶均貸款余額僅43.67萬元。側重小微能對業務形成兩點利好：

首先是高息差，由于小微客戶融資渠道更少、議價能力更低，一季度常熟銀行以2.50%的凈息差位居A股上市銀行首位，遠高于商業銀行整體水平（1.4%）。

通常高息差對應高風險，但常熟銀行并非如此。其不良率僅0.75%，遠低于上市銀行平均水平。主要有兩個原因：一是常熟的小微經營生態目前仍保留著一定活躍度，當地大量制造業配套、小商品貿易以及區域產業鏈上下游形成的經營網絡，經濟活躍度極佳。

二是常熟銀行最大十家客戶貸款比率僅7.39%。高度分散的客戶結構，使得個別行業即便出現風險，也更容易呈現為零散暴露，而非系統性沖擊。

憑借高息差與低不良，常熟銀行作為一家農商行，PB常年保持在1倍左右，估值超越了眾多國有行與股份行，穩居上市銀行第三位。不過，這種高估值如今也正面臨考驗。

從增長定價到風險定價，高估值被拉下來了

常熟銀行的估值優勢正在縮小。從2022年到現在，常熟銀行PB從1.2倍下降到0.72倍，上市銀行估值排名也從第3名下滑到了第10名左右。

常熟銀行估值下降，要從銀行股估值邏輯的改變說起。

和其他周期性行業比起來，銀行是典型的后周期行業。意思是企業經營情況的好壞，體現在銀行賬面上是滯后的，盈虧積累到一定量之后才會體現出來。

這種后周期特征決定了，一旦宏觀經濟出現波動、銀行告別規模擴張，市場為了規避可能出現的后置風險，估值邏輯就會從“增長定價”轉向“風險定價”。

這種估值邏輯的轉變，對應了過去幾年銀行股在資本市場的表現。2022年至今，領漲銀行股的是業務增速偏慢、但風險較低的國有行，其中漲幅最高的農業銀行股價漲了近兩倍。

而此前在順周期階段業績表現較好的招行、常熟銀行，在這一階段被甩在了后面。同期常熟銀行上漲48%，與四大行的翻倍漲幅相差甚遠，招行在同期更是只有個位數上漲。

常熟銀行和招行沒有延續過去的股價表現，核心是市場對風險端的擔憂。通常在逆周期階段，零售業務的風險高于對公業務，這是制約招行估值的核心；而小微客戶的抗風險能力較其他對公客戶更弱，則是制約常熟銀行估值的核心。

從近幾年的制造業PMI數據來看，大中型企業的表現明顯優于小型企業，反映出宏觀層面抗風險能力的差異。常熟銀行以小微信貸為主，市場的擔憂也正基于此。

從常熟銀行的風險指標來看，2022年到2025年常熟銀行不良率雖然呈下降趨勢，但這與核銷貸款規模的增長有關。

2022年到2025年，常熟銀行核銷處置不良貸款規模從7.13億元增加到了32億元。

核銷是用已計提的貸款損失準備，把認定無法收回的不良貸款從資產負債表里剔除。這會導致分子變小，當期報表不良率隨之下降，但并不意味著業務風險已經消除。

相比之下，能反映潛在風險的關注類貸款呈增加趨勢。關注類貸款指目前能正常付息還本、但已出現潛在隱患的貸款。常熟銀行的關注類貸款占比已從2022年的0.84%上升到了2025年的1.59%。

這種潛在的信貸風險，是如今拉低常熟銀行估值的重要因素。

后面如何穩住估值？

雖然經歷了估值回落，但常熟銀行相較于整個板塊依然保有較高的估值溢價。當前常熟銀行最新PB為0.71倍，高出銀行業0.59倍的平均水平。

在小微模式因潛在風險導致溢價縮水后，常熟銀行估值能繼續高于板塊，核心在于其地區溢價。

信貸業務高度依賴區域經濟活動以及當地居民的收入與消費能力。業務做的好，往往不如“出生地”選得好，因此東部沿海地區的銀行普遍享有更高估值。常熟身處蘇南百強縣第一梯隊，民營制造與商貿個體戶經濟極為活躍，這種區位優勢成為了常熟銀行估值的重要支撐。

不過，常熟銀行需要警惕這種區位溢價被削弱的風險。

按照監管要求，農商行原則上“機構不出縣（區）、業務不跨縣（區）”，這實際上堵死了絕大多數農商行異地擴張的路。

但常熟銀行是個例外。它拿到了“投管行”牌照，獲批籌建投資管理型村鎮銀行。這類銀行除了開展基礎業務，還具備投資與收購其他村鎮銀行的功能。依托這一牌照，常熟銀行得以實現“曲線”異地擴張。

借助牌照優勢，常熟銀行通過并購村鎮銀行異地擴張。然而，異地資產的質量與常熟本土存在明顯差距。2025年，其旗下村鎮銀行的不良率達1.03%，顯著高于常熟銀行0.76%的整體不良率。異地擴張固然能帶來增量，但前提必須是在保證資產質量下的謹慎推進。

除了對異地擴張保持謹慎，常熟銀行的另一條出路，是從學富國銀行的“小微業務”轉向學它的“中間業務”。

中間業務不消耗資金，又能沉淀客戶，可以降低對凈息差的過度依賴，是優化收入結構與提升估值的關鍵方向。而常熟銀行目前的中間業務收入占比僅為3.2%，遠低于上市銀行15.9%的平均水平。

目前常熟銀行也在布局中間業務。近年來，其推出了自有品牌“常銀財富”，積極拓展自營理財、代理黃金與保險等財富管理業務。受此推動，2025年常熟銀行的手續費及傭金凈收入同比增長了332.12%。

未來，常熟銀行能否建立起類似富國銀行的“小微+零售+中間業務”多輪驅動格局，將是決定其估值水平的關鍵因素。