Kimi給智譜上了一課

智譜還是沒有穩(wěn)住股價(jià)。雖然7月21日，一口氣大漲37%，市值一天狂飆1500億港元，但隨后的兩個(gè)交易日，它再度恢復(fù)了下行趨勢。

今年6月22日，智譜股價(jià)創(chuàng)下2980港元的歷史高點(diǎn)，市值高達(dá)1.33萬億港元。但自此之后股價(jià)一路震蕩走低，7月17日起更是快速下跌，截至7月22日，市值只剩5475億港元。如果從最高點(diǎn)算，智譜市值一個(gè)月就縮水了7800多億港元。另外，這距離7月13日智譜完成1978萬股的巨額配售僅僅過了9天，高位接盤的機(jī)構(gòu)資金賬面直接浮虧26%。

當(dāng)所有投資者為股價(jià)巨震心有余悸的同時(shí)，智譜的競爭對(duì)手月之暗面和DeepSeek的資本動(dòng)作已接踵而至。智譜，正站在壓力的暴風(fēng)眼。

01、一場戲劇性的“師徒對(duì)決”

智譜創(chuàng)始人唐杰是清華大學(xué)教授，和月之暗面創(chuàng)始人楊植麟關(guān)系匪淺。楊植麟在清華大學(xué)就讀本科時(shí)，曾是唐杰的學(xué)生。但現(xiàn)在，智譜的股價(jià)，被楊植麟的月之暗面新模型“擊穿”了。

日前，月之暗面上線了Kimi K3，這個(gè)總參數(shù)量達(dá)到2.8萬億、支持原生多模態(tài)和100萬token上下文窗口的新模型，迅速引爆了開發(fā)者群體，在48小時(shí)內(nèi)就擠爆了服務(wù)器。

此前，在國內(nèi)開源模型領(lǐng)域和評(píng)測排行榜上強(qiáng)勢占領(lǐng)用戶心智的，是智譜的GLM-5.2。K3橫空出世后，在Arena AI前端開發(fā)榜上拿下1679高分，把GLM-5.2從榜首位置拉了下來。K3與GLM-5.2在產(chǎn)品定位上有著相似之處，除了都支持百萬上下文，都強(qiáng)調(diào)長程編程能力和復(fù)雜Agent任務(wù)。這意味著，它們?cè)谕粭l賽道上展開了用戶爭奪戰(zhàn)。

智譜曾憑借GLM-5.2，市值突破萬億港元關(guān)口。但現(xiàn)在，市場迅速用腳投票，在K3發(fā)布后的7月17日，智譜股價(jià)大跌28%，市值更是在接下來的三個(gè)交易日蒸發(fā)3000億港元。

一家萬億港元市值的公司，卻被一個(gè)新產(chǎn)品迅速“打擊”，智譜為何如此“脆弱”？在此之前，多家券商曾表示，資本市場對(duì)智譜定價(jià)的底層邏輯是“稀缺性溢價(jià)”：它是國內(nèi)唯一一家以基座大模型為核心業(yè)務(wù)的上市公司；同時(shí)也是開源模型的先行者，GLM-5.2的發(fā)布更是奠定了它的技術(shù)領(lǐng)先性。

但要維持稀缺性，前提是能持續(xù)領(lǐng)先。隨著K3的登頂，智譜“技術(shù)領(lǐng)先”的敘事遭受了沖擊。與此同時(shí)，它在資本市場上的“稀缺標(biāo)的”位置也即將迎來競爭者。

今年上半年，月之暗面的資本動(dòng)作越來越密集。6月底，公司啟動(dòng)新一輪融資，投前估值已達(dá)315億美元。澎湃新聞報(bào)道稱，它已在籌備港股上市，可能在未來半年內(nèi)啟動(dòng)IPO。伴隨而來的是公司商業(yè)化數(shù)據(jù)的突飛猛進(jìn)，截至今年6月，其年度經(jīng)常性收入（ARR）已達(dá)到3億美元。在兩個(gè)月前，這個(gè)數(shù)據(jù)還是2億美元。

有資本動(dòng)作的不止月之暗面一家公司。在基座大模型領(lǐng)域，DeepSeek是繞不開的一座高峰，其創(chuàng)始人梁文鋒多年來一直堅(jiān)持“不融資、不上市、不商業(yè)化”。但6月，DeepSeek完成了成立以來的第一輪外部融資，總金額達(dá)到510億元。7月，有媒體爆料，DeepSeek又準(zhǔn)備啟動(dòng)新一輪融資，估值710億美元，最快或?qū)⒃诮衲昴甑滋峤籌PO。

月之暗面、DeepSeek兩面夾攻下，智譜面對(duì)的壓力可想而知。投資者同樣也在困惑：市場稀缺性和技術(shù)領(lǐng)先性都這么不穩(wěn)定，大模型公司到底靠什么來估值？

在中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜看來，智譜股價(jià)的波動(dòng)是“籌碼供給沖擊+估值泡沫擠出+稀缺性溢價(jià)消解”三重共振的結(jié)果，Kimi K3只是壓垮高估值的最后一根稻草。Kimi K3的“DeepSeek 2.0時(shí)刻”，已宣告大模型估值體系正式切換。智譜股價(jià)的持續(xù)下探，不過是被動(dòng)接受市場的重新定位：從“唯一稀缺標(biāo)的”到“頭部玩家之一”，從“技術(shù)敘事估值”到“商業(yè)化效率估值”。

當(dāng)市場開始用新的眼光審視智譜這類大模型公司，毛利率、現(xiàn)金流等，或許都將成為其中的考量因素。而這，正是智譜最大的考驗(yàn)。

02、大模型API生意，沒有護(hù)城河

今年第一季度，智譜CEO張鵬在公司業(yè)績說明會(huì)上特地提到了美國公司Anthropic，與之對(duì)標(biāo)，智譜的商業(yè)模式浮出水面：以基座模型為核心，用API收費(fèi)作為主要收入模式，也就是俗稱的“賣token”。

2025年，智譜虧損額達(dá)47.18億元，同比擴(kuò)大近60%，但商業(yè)化速度遠(yuǎn)超預(yù)期。截至今年7月，公司ARR已突破10億美元，半年內(nèi)暴漲15倍。更值得關(guān)注的是，其ARR從1億美元到10億美元的躍升僅用時(shí)5個(gè)月，海外對(duì)手Anthropic完成同等跨越耗時(shí)15個(gè)月。

但這同時(shí)也是問題所在?！癆PI沒有壁壘?！盇I從業(yè)者王寧告訴《財(cái)經(jīng)天下》，“頭部公司模型能力越來越接近，客戶也不存在高黏性，永遠(yuǎn)都是在追逐更好用或者更便宜的模型。最后行業(yè)不得不比拼性價(jià)比。”作為開發(fā)者，他自己不會(huì)綁定某款單一模型，而是同時(shí)訂閱了Kimi、GPT、GLM等多款產(chǎn)品，從排查代碼Bug到行業(yè)數(shù)據(jù)分析、日常文檔處理，不同任務(wù)匹配不同的模型。

“賣token”沒有護(hù)城河。友商產(chǎn)品迭代、行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)，同時(shí)成為智譜的挑戰(zhàn)。

如今，大模型榜單的刷新速度，幾乎從過去的按月輪換快進(jìn)到了按周計(jì)算。6月17日，智譜的GLM-5.2開源，僅一個(gè)月后，Kimi K3就落地了。隨后，阿里Qwen 3.8預(yù)覽版上線，DeepSeek-V4正式版進(jìn)入灰度測試，后邊排隊(duì)的還有MiniMax的M3 Pro，K3的領(lǐng)先優(yōu)勢很難說能保持多久。

模型市場的價(jià)格戰(zhàn)在上半年也打到了白熱化。智譜GLM-5.1更新一個(gè)月后，DeepSeek在今年5月甩出了“王炸”，V4 Pro模型宣布“永久降價(jià)”75%。緊接著，小米跟進(jìn)下調(diào)大模型價(jià)格。6月份MiniMax-M3也在推出一周后就永久半價(jià)。在整個(gè)上半年，國內(nèi)主要大模型廠商已經(jīng)6次下調(diào)了API價(jià)格。

相對(duì)應(yīng)地，算力開始成為獨(dú)立模型公司不得不面對(duì)的問題。今年2月推出GLM-5后，為應(yīng)對(duì)更高的算力消耗，智譜同步對(duì)GLM Coding Plan套餐漲價(jià)30%起。但用戶調(diào)用量遠(yuǎn)超預(yù)期，算力擴(kuò)容節(jié)奏完全跟不上，2月21日智譜不得不發(fā)布對(duì)用戶的致歉信，并推出全額退款、服務(wù)延期15天等補(bǔ)償方案。

Kimi K3發(fā)布后也遭遇了一場“算力熔斷”：因用戶請(qǐng)求量大幅超出預(yù)估并逼近集群承載極限，新模型推出48小時(shí)后，月之暗面不得不在7月19日宣布暫停C端新用戶訂閱。

為了應(yīng)對(duì)成本支出，智譜再度融資，但資金彈藥消耗的速度遠(yuǎn)超想象。到今年6月底，智譜在IPO時(shí)籌集的49億港元已經(jīng)使用了近94%。智譜解禁后公布了新的配售方案，公司以1588港元的價(jià)格配售最多1978萬股，再度募集約314億港元，這是IPO時(shí)的6倍。與此同時(shí)，它也在同步推進(jìn)“A+H”雙平臺(tái)上市，目前已經(jīng)完成科創(chuàng)板輔導(dǎo)驗(yàn)收。

智譜面對(duì)的競爭壓力還不止這些。在這塊競技場上，同樣還站著字節(jié)跳動(dòng)、BAT、華為、小米等大廠。和獨(dú)立模型公司相比，這些巨頭有豐厚的現(xiàn)金流和算力積累支撐，它們的行業(yè)模型也在搶奪B端客戶。與此同時(shí)，騰訊、小米、美團(tuán)等多家大廠還是智譜的股東，在技術(shù)更新和商業(yè)化推進(jìn)過程中，它們的關(guān)系將變得更加微妙。

模型可以沒有護(hù)城河，但大模型公司必須有。王寧認(rèn)為，深入企業(yè)，提供垂直場景AI應(yīng)用，以及專業(yè)解決方案，或許是新的出路。他以自己現(xiàn)在正在從事的AI醫(yī)療行業(yè)舉例說，用智能體進(jìn)行健康管理，是很多企業(yè)都有的需求?！耙坏┻M(jìn)入業(yè)務(wù)，形成了用戶習(xí)慣，替換成本也加大了，就能形成用戶黏性?！爆F(xiàn)在Anthropic也在大量招聘前線部署工程師（FDE），深入行業(yè)落地。據(jù)他觀察，智譜也在招聘行業(yè)專家，但目前在進(jìn)入垂直產(chǎn)業(yè)方面還沒有看到更大的動(dòng)作。

03、“不登頂，就是失敗”

智譜并不是沒有察覺到壓力。解禁后不久的7月11日，唐杰發(fā)了一封近4000字的內(nèi)部信，標(biāo)題為《巨浪已來》。

這封信里，唐杰幾乎沒有一句慶祝智譜過去的成就，也沒有提到任何一個(gè)收入數(shù)字。他宣布了一個(gè)“Touch High摸高計(jì)劃”，其中被他重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的關(guān)鍵詞，是長程任務(wù)、自主智能體、安全治理等，并表示“在行業(yè)普遍加速商業(yè)變現(xiàn)的當(dāng)下，我們決定向上突破”。

“巨浪”之下，智譜對(duì)于市場估值和商業(yè)化現(xiàn)狀的焦慮顯而易見。

值得注意的是，曾經(jīng)為智譜的高估值立下汗馬功勞的Coding，并沒有在內(nèi)部信中被提及。2025年初，行業(yè)還被DeepSeek R1帶來的推理革命所震動(dòng)時(shí)，唐杰就決定作出調(diào)整，把研發(fā)重心從通用聊天能力，全面轉(zhuǎn)向Coding。隨著今年上半年智能體應(yīng)用熱度飆升，“押對(duì)寶”的智譜迎來了股價(jià)飛升，吃到了這波紅利。

但在市場估值邏輯轉(zhuǎn)變的當(dāng)口，唐杰開始為公司尋找下一個(gè)“標(biāo)簽”，不再談Coding和收入，而是努力給智譜貼上AGI（通用人工智能）的新定位，押注“技術(shù)上界”。這是智譜給股東和市場的提示：不要用短期變現(xiàn)衡量智譜的價(jià)值?！凹热唤K點(diǎn)是AGI，那么短期利益或者行業(yè)風(fēng)口，都只是通向終局的沿途風(fēng)景?！?/p>

7月21日，智譜的股價(jià)重新經(jīng)歷了一輪上漲。在消息面上，市場傳出了兩則傳聞，都和AI基礎(chǔ)設(shè)施有關(guān)。

一個(gè)消息是，智譜已正式完成對(duì)國產(chǎn)AI異構(gòu)算力軟件公司中科加禾的收購。后者源自中國科學(xué)院計(jì)算所編譯實(shí)驗(yàn)室，通過編譯器、Runtime、推理引擎等基礎(chǔ)軟件能力，提高異構(gòu)芯片利用率，被業(yè)內(nèi)視為國內(nèi)重點(diǎn)AI Infra（AI 基礎(chǔ)設(shè)施）團(tuán)隊(duì)之一。這意味著，智譜這次收購，是買下了大幅度降低推理成本的利器。

另外一個(gè)消息是，智譜已落地1GW級(jí)國產(chǎn)AI算力數(shù)據(jù)中心建設(shè)，并全部采用國產(chǎn)AI芯片。這件事對(duì)業(yè)界產(chǎn)生了很大影響，這意味著，智譜可以實(shí)現(xiàn)“算力自主”了。對(duì)此，智譜方面并未對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》進(jìn)行回應(yīng)。

此外，智譜還曾傳出要自研芯片的消息。不過，拼算力也并非智譜一家公司的選擇。有消息稱，DeepSeek也正在開發(fā)面向AI推理的自有芯片，目前仍處于早期階段。

為了向上“摸高”，智譜把戰(zhàn)線從單一的模型能力，拉長到了覆蓋算力、模型、AI基礎(chǔ)設(shè)施的系統(tǒng)性競爭上。大模型競賽跑到了下半場，參數(shù)刷榜的故事不夠用了，它要把一個(gè)“系統(tǒng)能跑通”的故事繼續(xù)講下去。

在柏文喜看來，明年1月智譜約40%原始老股將解禁，那才是真正的壓力測試。屆時(shí)，市場或?qū)⒂谩懊?現(xiàn)金流+ARR質(zhì)量”的三維模型，來對(duì)其進(jìn)行定價(jià)。在此之前，股價(jià)的每一次反彈都更應(yīng)被視為估值回歸過程中的波動(dòng)，而非趨勢反轉(zhuǎn)。接下來市場觀察的重點(diǎn)將是，智譜的三季報(bào)能否證明毛利率止跌回升，以及K3開源后，它的B端ARR是否仍能保持環(huán)比增長。

長期來看，大模型頭部公司的卡位戰(zhàn)已經(jīng)開啟，激烈程度將前所未有。智譜的“AGI”摸高實(shí)踐，既是和時(shí)間的賽跑，也是對(duì)資本耐心的考驗(yàn)。但唐杰已經(jīng)在內(nèi)部信里立下了軍令狀：“不登頂，就是失敗。”

（文中王寧為化名）

（文 | 陽一，圖片來源 | 視覺中國，本內(nèi)容轉(zhuǎn)載自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）