六年，新城控股從賣房到收租

2026年7月11日，新城控股發布上半年經營簡報。簡報中有一組對比數據：1-6月商業運營總收入71.12億元，合同銷售金額63.57億元。這是公司成立以來，首次在半年度數據中，商業收入超過了賣房收入，超出金額約7.55億元。同日發布的另一則公告顯示，公司剛為常州一家子公司的一筆經營性物業貸款提供了股權質押擔保，本金余額3.87億元。

圖源：新城控股公告

一筆3.87億元的抵押貸款，在房企動輒百億的債務規模中不算大。但它代表了一種正在成為常態的操作：以吾悅廣場為抵押物，置換高成本的信用債。正是通過這種操作，疊加持續的降負債努力，新城控股從2021年降為綠檔到2025年末壓降了約400億元有息負債。這些數字背后，是一個曾經年銷兩千億的房企，如何一步步把自己變成一家“收租公司”的故事。

2020年8月，“三道紅線”融資新規落地，房地產行業的高杠桿舊夢戛然而止。此后六年，曾經叱咤風云的房企或爆雷、或縮表、或掙扎求生。在這場大浪淘沙中，新城控股——這家以“駱駝精神”自喻的民營房企——走出了一條從被動縮表到主動轉型的獨特路徑。

六年前，當“雙輪驅動”戰略首次寫入公司年報時，外界普遍將其理解為住宅開發之外的“錦上添花”。六年后的今天，“商業”與“開發”的位置已然互換，前者從“壓艙石”升格為“主引擎”，后者從“增長極”收縮為“出清項”。

要理解這場轉型的成色與邊界，需要拆解六個維度：負債結構如何從信用債轉為抵押融資？商業運營如何從配角變成利潤中心？REITs能否為千億資產找到定價錨？與龍湖相比，新城的選擇有何不同？新城悅的關聯交易風波又暴露了什么治理隱患？當一家千億房企主動將規模斬去六成，它換來的，究竟是一張通往新大陸的船票，還是一條仍然充滿不確定性的窄路？

一

從黃檔到綠檔：壓降四百億的代價

“三道紅線”出臺之初，新城控股并非優等生。2020年年報顯示，公司剔除預收款后的資產負債率為74.12%，超出70%紅線，處于“黃檔”。彼時的新城控股剛經歷創始人涉案的至暗時刻，二代王曉松臨危受命。2020年公司實現營業收入1454.75億元，歸母凈利潤152.56億元——規模仍在擴張，但財務底色并不健康。

轉機出現在2021年。剔除預收款項后的資產負債率降至69.95%，凈負債率48.12%，現金短債比1.07，三項指標全部達標，公司涉險過關跨入“綠檔”。不過這個“綠檔”是有代價的——管理層在2021年度業績說明會上透露，從當年10月起對去化承壓的項目給予折扣促銷，以加速去化、回籠資金。

2022年，行業深度調整真正降臨。新城控股營收1154.57億元，同比下降31.37%；歸母凈利潤僅13.94億元，較2020年的152.56億元蒸發逾九成。王曉松在當年財報業績會上將公司比作駱駝：“風再大，駱駝總是專注前路，道路再崎嶇，駱駝總能抵達遠方。”這番話既是自我打氣，也道出了一個事實：降負債的代價，寫在了利潤表上。

至2024年末，公司賬面有息負債降至536.5億元，同比下降約6%，綜合融資成本首次降至6%以下（5.92%）。2025年末，融資總額進一步壓至509.74億元，整體平均融資成本5.44%，較年初下降48個基點。從2021年首次降為綠檔到2025年末，有息負債壓降了約400億元（據年報數據測算）——幾乎相當于一家中型房企的總負債規模。

二

負債結構重塑：用購物中心抵押，置換高成本信用債

規模壓降之外，負債結構的變化同樣關鍵。新城控股的做法，是用有抵押、低利率的經營性物業貸，逐步置換無抵押、高成本的信用債。

截至2025年末，新城控股融資總額509.74億元，平均融資成本5.44%。其中，經營性物業貸占比高達66%，境內抵押公開市場債（CMBS/中票）次之，美元債僅占約10%，開發貸僅剩約20億元，占比約4%。六年前，公司仍以信用債和開發貸為主要融資工具，經營性物業貸只是配角。

吾悅廣場一旦開業運營并產生穩定租金，就成了銀行眼里合格的抵押物。抵押貸款的利率比信用債低一兩個百分點——這筆賬算下來，每年能節省數億元利息。

年報顯示，本期利息支出35.75億元（2024年為38.37億元），利息資本化金額3.77億元，資本化率5.74%（上期為6.13%）。全年融資成本下降48個基點，僅此一項即可節省利息支出約2.5億元（據融資總額與降幅測算）。在房地產行業毛利率普遍承壓的背景下，這相當于直接增厚了利潤空間。

此外，公司應付關聯方新城發展及其子公司計息款項為68.40億元，利率8%；應付關聯方新城悅及其子公司計息款項為7.96億元，利率6.05%（據年報附注）。兩項關聯方計息負債合計76.36億元。8%的利率顯著高于公司整體平均融資成本5.44%，這部分高息關聯債務的存在，反映出母公司對體系內資金的依賴程度。

截至2025年末，公司貨幣資金余額68.03億元，其中受限資金23.26億元，可自由支配資金約44.77億元（據年報數據測算）；凈負債率56.97%；經營性現金流凈額14.25億元，已連續8年為正。公司2025年末流動負債超出流動資產約200.48億元（據年報附注），短期償債壓力依然存在。

這一結構變化的戰略意義不容小覷。經營性物業貸以吾悅廣場為抵押物，融資成本遠低于無抵押信用債，期限長、穩定性高。王曉松在2025年度業績說明會上透露，公司仍有近300億元的投資性物業處于未抵押狀態，后續可繼續置換高成本債務。從無抵押信用債到有抵押物業貸的置換，正是新城控股在民營房企大面積違約的背景下，仍然能夠守住公開市場信用底線的核心密碼。

2025年，公司成功發行三筆有抵押中票共36.5億元，票息較到期債券明顯下降；完成212.76億元銷售資金回籠，全口徑回款率110.41%；如期償還境內外公開市場債券58.55億元。2021年以來連續五年公開市場“零違約”的紀錄，在民營房企大面積違約的這幾年，幾乎成了稀缺品。

2024年度審計報告為“包含與持續經營相關的重大不確定性段落的無保留意見”，而2025年度已轉為“標準無保留意見”——審計師對公司持續經營能力的評估已恢復正常。

不過，壓力并未完全解除。截至2025年末，公司一年內到期的有息負債為127.91億元（據年報附注），可自由支配資金約44.77億元，債務滾續仍面臨壓力。進入2026年，公司繼續壓降債務——上半年已償還境內外公開市場債券20.14億元；截至6月30日，合聯營權益有息負債從2025年末的23.85億元進一步降至19.42億元。

但這條“信用債→抵押貸”的置換鏈條能否持續運轉，取決于一個現實條件：吾悅廣場必須持續產生穩定的租金現金流。商業增速的每一次下滑，都在考驗這個閉環的牢固程度。

三

商業運營逆襲：從配角到利潤中心

降負債的故事只是底色。真正讓新城控股區別于大多數民營房企的，是另一條幾乎被忽視的敘事線——商業運營業務的崛起。這條線在2022年之前還只是“錦上添花”，到2025年已經成了“雪中送炭”。

2022年，商業運營總收入首次突破百億，達100.06億元；2023年增至113.24億元，物業出租及管理業務毛利占公司總毛利從28.95%提升至32.73%；2024年，商業運營總收入達128.1億元，同比增長13.1%；2025年攀升至140.90億元，同比增長10%。

吾悅廣場在全國141個城市布局207座，已開業在營178座，開業面積1649萬平方米，出租率97.86%。2025年全年客流總量20.01億人次，同比增長13.31%；總銷售額970億元（不含車），同比增長7.18%。這些數字背后的含義是：全國平均每天有超過540萬人次走進吾悅廣場——相當于每天搬空一座中型城市的居民。每座廣場日均客流約3.1萬人次。在消費復蘇偏弱的2025年，這種流量本身就是一種議價能力。

比總量增長更關鍵的，是盈利結構的質變。從2021年到2025年，商業運營毛利貢獻從不足17%躍升至63%，毛利率穩定在69.8%的高位，完成了從輔助角色到利潤核心的轉變。

2026年上半年的經營簡報，將這一趨勢推向了新的高度。1-6月累計商業運營總收入71.12億元，較上年同期的69.44億元增長2.42%；吾悅廣場已開業181座，出租率98.32%。而同期合同銷售金額63.57億元，同比下降38.46%。這是公司首次在半年度數據中，商業收入超過賣房收入，超出金額約7.55億元。

新城控股的現金流結構正在發生根本性變化——租金不再是“錦上添花”，而是“雪中送炭”的核心來源。這家公司不再是一家以“以售養租”為主的房企，而是一家“租售并舉、商業為先”的商業運營商。

四

REITs破局：為千億資產尋找定價錨

商業運營的規模增長固然可觀，但真正的戰略縱深在于打通“投融管退”的完整閉環——即能否將持有型商業物業資產證券化，實現從“重資產持有”到“輕資產管理”的跨越。

王曉松在2025年度股東會上表示，公司未來會向資管方向進行轉變，核心是從過去被動持有和管理資產，轉向主動管理、優化和盤活資產，亦不排除進行‘騰籠換鳥’式的資產置換。公募REITs通道的打開，為逾1200億元吾悅廣場資產提供了公開市場的定價標尺，使這一轉型成為可能。

2025年11月，新城控股以上海青浦吾悅廣場為底層資產，成功發行“國金資管-吾悅廣場持有型不動產資產支持專項計劃”（市場稱“全國首單消費類持有型不動產ABS”，亦稱“機構間REITs”），發行規模6.16億元。

2026年3月，公司公告擬以常州天寧吾悅廣場和南通啟東吾悅廣場為底層資產，申報發行商業不動產REITs。6月30日，上述專項計劃首次擴募成功，擴募規模21.46億元，擴募后總規模達32.10億元，產品期限由首單的約25年延長至約30年。

從6.16億元到32.10億元，用了不到8個月時間——擴募速度快于市場預期，反映出投資者對以吾悅廣場為底層資產的商業物業現金流穩定性的認可。這也為公司后續更大規模的資產證券化積累了經驗。

2026年7月，新城控股半年度經營會議召開，王曉松明確表示將加快推進公募REITs落地，優化資產組合與資本結構，確立以資產管理為核心的戰略方向。

從6.16億元的首單到32.10億元的總規模，再到公募REITs的箭在弦上——新城控股正在用金融工具為千億商業資產尋找定價錨和退出通道。

五

對標龍湖：兩條路徑，同一個命題

如果把新城控股放在行業坐標里，龍湖集團是最合適的參照點——同樣的民營身份，同樣的“住宅+商業”雙輪驅動，同樣在2022年遭遇了銷售斷崖。但兩家公司此后做了不同的選擇題。

2025年，新城控股商業物業出租及管理收入130.36億元，同比增長8.37%，占總收入比例從13.66%提升至25.05%；龍湖集團運營與服務收入267.7億元（運營141.9億元+服務125.8億元），占總營收比重27.5%。兩家企業在行業寒冬中選擇了高度相似的生存邏輯：主動收縮開發、堅決去化庫存、以商業運營構筑現金流壓艙石、持續壓降負債。

但路徑選擇上的差異同樣顯著。2021年至2025年，新城控股房地產銷售金額從2337.75億元降至192.70億元，下降91.8%。公司連續多年幾乎無新增土儲。2025年，公司未新增土地儲備。而龍湖2025年合同銷售額631.6億元，雖同比下降約37%，規模仍為新城的3.3倍。龍湖2025年仍有少量新增土儲（7幅土地，37.7萬平方米），保留了適度彈性。

新城的選擇更為決絕。與其將資源投入到不確定性較高的土地市場，不如集中資源鞏固已開業的吾悅廣場，用穩定的租金收入覆蓋債務成本。

2025年結轉面積697.15萬平方米，相當于同期新增銷售面積的2.75倍；新開工面積僅78.15萬平方米，竣工面積561.10萬平方米。截至2025年末，存貨賬面余額持續下降，按當前去化速度，據券商研報估算，未來2至3年開發業務或能基本完成出清。這也意味著土地儲備正在快速消耗——如果未來三年內銷售市場不能明顯回暖，新城控股將逐漸喪失開發業務的可持續經營能力。

代價是巨大的。2025年，新城控股計提各類資產減值準備約16.57億元，直接減少當年歸母凈利潤15.57億元。據券商研報統計，2019年至2025年公司累計計提減值準備約247億元，其中存貨跌價準備占比接近84%。充分的減值計提為未來毛利率修復奠定了基礎。2025年，房地產開發銷售業務毛利率約13.03%，同比提升1.31個百分點，開始顯現企穩跡象。

龍湖保留了更多彈性，新城則選擇了更徹底的“斷腕”。兩條路徑沒有絕對優劣，背后是不同的資源稟賦和戰略取舍。但兩者共享同一份清醒：在這個行業，沒有穩定現金流的企業將難以持續生存。

六

新城悅的代價：70億關聯交易與治理信任危機

在母公司努力穿越周期的同時，物業板塊新城悅服務卻經歷了一場嚴重的治理危機。這場危機暴露的，不僅是內控漏洞，更是“新城系”在流動性壓力下的資金騰挪風險。

2023年至2024年間，新城悅服務附屬公司與新城控股旗下上海悅崧實業發展有限公司之間，發生累計約69.7億元的關聯方資金往來（已全額清償）——2023年度18億元，2024年度51.7億元。這些資金往來的目的是“解決新城控股的短期資金需求”。

問題在于操作方式。獨立法證調查顯示，時任執行董事楊博策劃了這些往來，使用定制紙質審批單進行轉賬，刻意規避集團SAP系統的內部審批程序，隨后指示員工刪除系統中的銀行轉賬記錄。新城控股2024年年報最初將關聯方資金拆借欄目寫成“不適用”，后更正為69.7億元，理由是“工作人員疏忽”。

事件導致新城悅服務2024年由盈轉虧，凈虧損8.76億元。時任核數師羅兵咸永道辭任，公司自2025年4月1日起停牌。2025年10月，王曉松辭任新城悅服務非執行董事。獨立法證調查于2026年6月15日結束，結果顯示未發現現任董事或高管參與其中。公司于6月27日向聯交所提交復牌建議，2024年全年業績、2025年中期及全年業績于6月29日補發。2025年新城悅服務實現凈利潤1.57億元，同比增長117.9%，扭虧為盈。截至2026年7月20日，股票仍暫停買賣，公司須在9月30日前達成復牌條件，否則將面臨退市。

69.7億元的違規資金往來雖已全額清償，獨立法證調查未發現現任董事或高管參與，內控整改也已告完成。但這一事件揭示了一個更棘手的問題：當母公司出現流動性缺口時，體系內其他上市主體的資金邊界在哪里？這一疑慮的消除，需要新城悅服務在復牌后用更長時間來驗證。市場對“新城系”治理能力的信任修復，仍需時間檢驗。

此外，截至2025年末，新城控股應付關聯方新城悅及其子公司的計息款項為7.96億元，利率6.05%，高于公司整體平均融資成本5.44%。在69.7億元違規往來已全額清償的背景下，這筆存量關聯負債的利率水平，仍從側面反映了母公司對體系內資金的依賴程度。

七

商業增速驟降：從13%到0.34%的警示

商業運營成為“主引擎”之后，新的天花板也隨之浮現。而這塊天花板的厚度，可能比市場預期的更薄。

2024年全年商業增速13.1%，2025年降至10%，2026年上半年進一步降至2.42%，6月當月僅0.34%。兩年間從13%以上降至2.4%，降幅顯著。如果這一趨勢延續，2026年全年增速可能跌破2%——這將是吾悅廣場規模化開業以來從未有過的低增速。

在2025年度股東大會上，管有冬坦言，公司已開業項目接近98%，進一步提升的空間相對有限；在當前消費環境下，品牌端銷售增長也面臨較大壓力。他提出未來增長的三個方向：存量改造升級、內容迭代升級、運營持續加碼。

王曉松則在這次股東會上釋放了另一個信號——公司將召開近年來首次戰略討論會，討論的核心是“增量的問題，而不是管理提升的問題”。在2026年半年度經營會議上，他進一步明確了方向：加快推進公募REITs落地、大力發展新城建管、持續深耕運營提質，確立以資產管理為核心的戰略方向。

關于輕資產模式，王曉松的態度也發生了微妙變化——早期他曾認為輕資產“做的越多越好”，但隨著項目增多，弊端逐漸顯現：合作方可能主動解除合作，資產增值與公司無關。管有冬則明確表示，自持已開業項目的租金才是未來“主戰場”，“并非大量的輕資產成為我們的‘主戰場’”。

2026年，公司計劃實現商業運營總收入145億元，隱含增速約3%；新開業吾悅廣場僅5座。商業運營從“量的擴張”轉向“質的提升”，已是既定方向。

綜上，新城控股六年的轉型，最終歸結為一個問題：當一家房企既沒有央企信用背書、也沒有金融牌照時，靠什么活下去？

它的答案是：用一座座購物中心換來的租金，置換一筆筆高成本的信用債；用連續八年為正的經營性現金流，守住公開市場“不違約”的最后底線；用商業收入超越開發收入的結構性轉折，向資本市場證明自己不再是周期的奴隸。2026年5月，標普將公司信用評級展望從“負面”上調至“穩定”，確認長期發行人信用評級維持“B”——市場正在為這一定位變化緩慢地重新定價。

但轉型的上半場答卷寫完之后，下半場的考題才真正展開。

2026年上半年的經營簡報，在交出“商業收入首超開發收入”這一里程碑的同時，也揭示了新的挑戰：當181座吾悅廣場已開業運營，量的擴張接近尾聲，未來的增長只能依賴“質的提升”。這意味著團隊必須從“招商+運營”的傳統能力，躍遷到“資產組合優化+資本結構管理”的新能力。公募REITs能否順利落地、未抵押的300億資產能否有效盤活、存量項目的同店增長能否止住下滑——這些才是決定新城控股能否從“活下來”走向“活得好”的關鍵變量。

王曉松在2026年新年獻詞中說：“商業管理和地產開發雙輪驅動戰略，是新城穿越周期的根本。我們將穩步推進‘大資管’戰略落地，做強輕資產管理輸出。”而同年7月的半年度經營會議上，公司確立以資產管理為核心的戰略方向——從“雙輪驅動”到“大資管”，戰略重心正在發生轉移。

新城悅服務已提交復牌建議，財報已補發，但股票仍暫停買賣，9月30日的復牌期限日益臨近。體系內另一塊上市招牌的沉浮，仍在考驗王曉松對“新城系”整體的駕馭能力。

六年前，外界問的是“新城能不能活下來”。今天，問題變成了“新城能長成什么”。

從“開發商”到“運營商”再到“資管方”——這條路，國內尚無任何一家民營房企真正走通過。新城控股正在探索一條充滿不確定性的轉型之路。

2026年7月11日那份經營簡報里，這組數據為過去六年的轉型畫上了一個句號，也為接下來的路標出了一個方向。

數據來源聲明： 全文核心財務數據及管理層公開言論均來源于新城控股（601155.SH）歷年年度報告、半年度報告、季度經營簡報、業績說明會實錄，以及新城悅服務（01755.HK）相關公告；行業對比數據來源于龍湖集團（00960.HK）公開年報及券商研報；關聯交易及治理事件相關信息來源于港交所披露易及獨立法證調查報告。若涉及版權或者數據問題可聯系修正。