海外研選日報0720｜高盛：Kimi K3刷新中國模型定價上限 AI競爭轉(zhuǎn)向智能與商業(yè)化

編者按：財聯(lián)社每天整理各大投行針對全球宏觀、公司和產(chǎn)業(yè)、商品等各個緯度的最新研究觀點(diǎn)，為投資者投資決策提供全方位的支持。

宏觀

高盛：韓國股市暴漲推升家庭財富 但消費(fèi)提振或僅相當(dāng)于GDP的0.3%

高盛最新研報指出，盡管韓國股市7月一度回調(diào)約20%，韓國綜合股價指數(shù)（KOSPI）年內(nèi)仍上漲約60%，較上年同期上漲逾110%。本輪行情令韓國家庭股權(quán)財富增幅相當(dāng)于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的約17%，其中約80%的收益來自直接持有的韓國股票，家庭權(quán)益資產(chǎn)占GDP的比例已接近日本和歐元區(qū)。

不過，高盛預(yù)計股市上漲對消費(fèi)的拉動有限。韓國股票資產(chǎn)高度集中，收入最高和資產(chǎn)最多的20%家庭分別持有64%和72%的家庭股權(quán)資產(chǎn)，50歲及以上投資者持有73%。這些群體同時面臨較高債務(wù)負(fù)擔(dān)，韓國家庭償債支出平均略高于可支配收入的20%，最高資產(chǎn)組達(dá)到27%；60歲及以上家庭儲蓄率約為37%，資本利得更可能用于償債、儲蓄或改善資產(chǎn)負(fù)債表，而非消費(fèi)。

高盛測算，每增加100韓元股權(quán)財富，年度消費(fèi)僅增加約1.63韓元，因此今年財富增長或僅推動私人消費(fèi)增加相當(dāng)于GDP的0.3%。與此同時，韓國家庭貸款仍相當(dāng)于GDP的83%，超過一半為浮動利率貸款。若韓國央行累計加息75個基點(diǎn)，家庭可支配收入將毛額減少約相當(dāng)于GDP的0.3%，計入存款利息收入后凈影響約為0.06%，部分抵消股市財富效應(yīng)。

全球央行

瑞銀：美聯(lián)儲7月加息概率大降 油價飆升仍令緊縮風(fēng)險難消

瑞銀最新利率策略報告指出，美國6月通脹明顯低于預(yù)期，美聯(lián)儲7月加息概率大幅下降，但中東局勢升級和油價上漲仍可能重新推高緊縮預(yù)期。6月整體CPI環(huán)比下降0.42%、同比升3.53%；核心CPI環(huán)比下降0.02%、同比升2.59%。瑞銀預(yù)計，6月核心PCE環(huán)比上漲0.18%、同比上漲3.34%，并判斷5月可能已是本輪通脹高點(diǎn)。

通脹數(shù)據(jù)公布后，市場對7月會議的加息定價由最高11個基點(diǎn)降至不足3個基點(diǎn)。瑞銀預(yù)計，美聯(lián)儲7月將按兵不動，且隨著核心PCE進(jìn)一步放緩、就業(yè)增長趨弱，年內(nèi)其余時間也將維持利率不變。不過，市場仍計入年底前超過一次加息，并預(yù)計到明年4月累計收緊42個基點(diǎn)。

瑞銀警告，地緣政治是上述判斷的最大風(fēng)險。美伊停火談判破裂后，布倫特原油一周上漲16%至每桶88美元，霍爾木茲海峽原油運(yùn)輸量明顯下降。若油價繼續(xù)走高，美聯(lián)儲可能繼續(xù)保留加息選項。因此，瑞銀更偏好能夠抵御能源價格風(fēng)險的交易，而非直接做多前端美債久期，建議繼續(xù)持有3年后起息、期限4年的利率互換接收頭寸和5年期實際利率多頭。

收益率曲線方面，瑞銀已對2年期與10年期美債陡峭化交易止盈并轉(zhuǎn)為中性，認(rèn)為近期長端收益率上升過快。該行預(yù)計年底2年期和10年期美債收益率分別為3.95%和4.35%，并繼續(xù)看好長期通脹互換。5月外國投資者凈買入570億美元長期美債，為去年11月以來最高，但官方需求仍低迷。

德銀：歐洲央行7月料暫停加息 9月或再加25基點(diǎn)至2.5%

德意志銀行預(yù)計，歐洲央行將在7月會議上維持利率不變，但9月再次加息25個基點(diǎn)的可能性仍然較高，屆時存款機(jī)制利率將升至2.5%，并完成本輪“加息—暫停—加息”的漸進(jìn)式緊縮。

能源價格仍是政策路徑的核心變量。歐洲央行6月加息后，市場一度預(yù)計利率將升至2.75%；隨著油價回落及行長拉加德釋放偏鴿信號，預(yù)期降至2.5%，近期中東局勢再度緊張又令定價回升至2.75%。不過，目前油價仍低于6月會議時水平，6月歐元區(qū)調(diào)和CPI也弱于預(yù)期，歐洲央行缺乏連續(xù)加息的充分依據(jù)。

德銀調(diào)查顯示，歐元區(qū)家庭未來5至10年通脹預(yù)期已從戰(zhàn)爭初期的2.3%回落至1.9%，薪資上漲訴求也恢復(fù)至戰(zhàn)前水平；5月服務(wù)通脹的上升在6月出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，暫未證明能源沖擊已形成持續(xù)的間接通脹。

但德銀認(rèn)為，歐洲央行仍會在7月維持偏鷹派的通脹表述，堅持?jǐn)?shù)據(jù)依賴、逐次會議決策且不作路徑承諾。其預(yù)計，歐元區(qū)核心通脹2026年和2027年均為2.5%，較戰(zhàn)前預(yù)測高逾0.5個百分點(diǎn)；二季度經(jīng)濟(jì)可能環(huán)比增長0.2%，近期實際信貸條件也未收緊，為9月加息降低了經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。

除非能源價格跌破歐洲央行“溫和情景”、間接通脹完全缺席，或金融條件顯著收緊，否則9月加息仍是德銀的基準(zhǔn)判斷。

大宗商品

瑞銀：霍爾木茲油氣運(yùn)輸再度驟降 單日僅1艘油輪通行

瑞銀最新發(fā)布的霍爾木茲海峽追蹤報告顯示，中東沖突進(jìn)一步升級，伊朗據(jù)報襲擊科威特的發(fā)電廠和海水淡化設(shè)施，此前相關(guān)打擊主要集中于美軍目標(biāo)；美國則對伊朗橋梁和機(jī)場發(fā)動襲擊。

持續(xù)增加的襲擊正嚴(yán)重壓制霍爾木茲海峽航運(yùn)。瑞銀Evidence Lab數(shù)據(jù)顯示，最新一天通過海峽進(jìn)出海灣的油氣運(yùn)輸船僅有1艘，為進(jìn)入海灣的成品油輪。7月以來日均通行量降至10艘，低于6月底至7月初的十幾艘，更遠(yuǎn)低于2月約50艘的水平。海灣水上原油庫存近日增加約500萬桶。

受出港運(yùn)輸停滯影響，7月以來海灣油氣外運(yùn)量平均為每日540萬桶油當(dāng)量，高于6月的370萬桶和5月的130萬桶，但最新出港流量已降至零。進(jìn)入海灣的油氣運(yùn)輸船運(yùn)力最新僅為每日70萬桶油當(dāng)量，7月平均為520萬桶。相比之下，曼德海峽運(yùn)輸尚未受到明顯干擾，最新流量升至每日970萬桶，高于7月平均的670萬桶。

裝船活動同樣明顯轉(zhuǎn)弱。除伊朗外，海灣原油裝船量由前一日每日600萬桶驟降至100萬桶，過去一周平均為320萬桶，低于7月平均的510萬桶。伊朗原油裝船量則升至每日500萬桶，使7月平均水平增至150萬桶，仍低于通常的170萬至180萬桶，但明顯高于6月的80萬桶。

位于海峽外的沙特延布和阿聯(lián)酋富查伊拉港原油裝船量降至每日360萬桶，低于7月平均的590萬桶；其中延布降至270萬桶。海灣成品油裝船量則仍大致維持在5月至6月水平。

產(chǎn)業(yè)

摩根士丹利：AI算力競賽延續(xù) 2028年資本開支將達(dá)1.4萬億美元

摩根士丹利在研報中表示，科技巨頭的AI基礎(chǔ)設(shè)施投入仍將快速上升。該行將Alphabet、亞馬遜、微軟、Meta和SpaceX五家公司2027年、2028年資本開支預(yù)測上調(diào)至約1.23萬億和1.40萬億美元，較此前提高9%和10%。芯片、服務(wù)器機(jī)架、供電設(shè)施和數(shù)據(jù)中心外殼持續(xù)短缺，項目從開工到投運(yùn)最長可能需要三年，疊加存儲器和建設(shè)成本上漲，推動企業(yè)提前鎖定產(chǎn)能。

摩根士丹利預(yù)計，五家公司可用算力將由2025年的30.5GW增至2028年的116.6GW，接近四倍。屆時AWS容量約35.8GW，谷歌31.6GW，Meta 21.2GW，微軟20.3GW。

成本壓力同步上升。GPU數(shù)據(jù)中心每GW建設(shè)成本較此前估計提高約20%，GB200、GB300和Vera Rubin方案分別約為350億、390億和490億美元。摩根士丹利據(jù)此將Meta 2027年、2028年資本開支上調(diào)至2250億和2500億美元，將亞馬遜上調(diào)至3080億和3180億美元。

投資方面，摩根士丹利繼續(xù)將Meta列為首選，認(rèn)為市場計入了支出壓力，卻尚未充分反映AI搜索、訂閱、API、云算力和廣告變現(xiàn)等五項潛在收益，合計最多可為2028年每股收益增加約10美元。僅將100MW算力用于API業(yè)務(wù)，就可能創(chuàng)造約86億美元收入和1.91美元每股收益。

該行同時看好亞馬遜AWS和谷歌云。AWS 2026年、2027年收入增速預(yù)計達(dá)35%和40%，訂單積壓可能增至4750億美元；谷歌云2026年收入預(yù)計增長78%，但算力不足可能壓制近期產(chǎn)品發(fā)布和營收兌現(xiàn)。該行認(rèn)為，市場將更關(guān)注新增算力能否轉(zhuǎn)化為持續(xù)、可盈利的AI收入。

杰富瑞：紐約暫停大型數(shù)據(jù)中心審批 真正約束來自地方政策

杰富瑞在最新研報中指出，圍繞數(shù)據(jù)中心建設(shè)的公眾反對正在成為美國AI基礎(chǔ)設(shè)施擴(kuò)張面臨的真實且具有兩黨共識的風(fēng)險，但州級全面禁建目前仍是“噪音大于信號”。多數(shù)相關(guān)提案未能推進(jìn)，現(xiàn)行措施也大多位于弗吉尼亞、得克薩斯、加利福尼亞等核心數(shù)據(jù)中心市場之外，真正影響項目落地的是地方審批、稅收優(yōu)惠和電網(wǎng)成本分?jǐn)傉摺?/p>

7月14日，紐約州州長霍楚爾簽署行政命令，暫停受理裝機(jī)需求不低于50MW的新建大型數(shù)據(jù)中心州級環(huán)境許可，期限最長一年。暫停期間，紐約州公共服務(wù)部門將評估項目對電力需求、水資源和空氣質(zhì)量的影響。該命令較州議會待審法案提出的20MW門檻更為寬松，且無需立法程序即可撤銷。杰富瑞認(rèn)為，更廣泛限制措施獲得通過的可能性為中等，但預(yù)計州長最早也不會在11月前簽署相關(guān)法案。

相比州級禁令，地方政策的約束更具實質(zhì)性。目前美國40個州的城市、縣及鄉(xiāng)鎮(zhèn)已出臺155項地方暫停令，直接影響數(shù)據(jù)中心選址。得州正推動大型用電客戶承擔(dān)更多電網(wǎng)和基礎(chǔ)設(shè)施升級成本，其他州也在收緊數(shù)據(jù)中心稅收優(yōu)惠，并要求開發(fā)商承諾不將新增成本轉(zhuǎn)嫁給普通電力用戶。

杰富瑞指出，項目能否獲批將越來越取決于開發(fā)商的信息披露和社區(qū)溝通。能夠詳細(xì)說明電力來源、用水、排放及地方經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)的項目，更容易獲得批準(zhǔn)；未能回應(yīng)電價和資源消耗擔(dān)憂的項目，則面臨延期或取消風(fēng)險。

高盛：智能體AI將重塑軟件價值鏈 SAP防御力最強(qiáng)

高盛在最新研報中指出，智能體AI正以前所未有的速度改變企業(yè)軟件架構(gòu)、客戶需求和IT預(yù)算，歐洲軟件覆蓋公司股價較52周高點(diǎn)平均下跌約37%。但AI更可能重新分配價值，而非全面取代傳統(tǒng)軟件：底層應(yīng)用和記錄系統(tǒng)仍將由現(xiàn)有廠商掌控，新增價值則向智能體、編排和上下文層遷移。

未來軟件交互將由“人操作軟件”轉(zhuǎn)向“智能體調(diào)用SaaS”，API成為主要入口。功能單薄、切換成本低、數(shù)據(jù)壁壘淺的“套殼”應(yīng)用及分析看板最容易被繞過；深度嵌入關(guān)鍵流程、擁有跨領(lǐng)域數(shù)據(jù)、治理、審計和監(jiān)管能力的平臺更具防御力，記錄系統(tǒng)的重要性甚至可能隨AI應(yīng)用擴(kuò)大而上升。

商業(yè)模式也將由純席位訂閱轉(zhuǎn)向“席位費(fèi)+按使用量或結(jié)果收費(fèi)”。過去數(shù)年Token成本已下降逾90%，但用量增長更快，企業(yè)將更加關(guān)注每項完整工作流的成本和投資回報。高盛預(yù)計，推理和數(shù)據(jù)成本將令A(yù)I時代軟件毛利率降至60%至80%，低于SaaS時期的75%至85%，但研發(fā)、客服和銷售費(fèi)用節(jié)省可部分抵消壓力。

估值方面，歐洲軟件股已接近歷史低位，但行業(yè)重新評級可能需要數(shù)年，前提是企業(yè)證明AI產(chǎn)品能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化采用、定價和盈利。高盛認(rèn)為SAP最具優(yōu)勢，其系統(tǒng)涉及全球逾74%的GDP；Nemetschek、達(dá)索系統(tǒng)和Temenos也相對穩(wěn)健，Sage因橫向軟件定位和中小企業(yè)客戶占比較高而更易受到?jīng)_擊。

公司

高盛：Kimi K3刷新中國模型定價上限 AI競爭轉(zhuǎn)向智能與商業(yè)化

高盛在最新研報中指出，月之暗面發(fā)布的Kimi K3擁有2.8萬億參數(shù)，在編程和部分智能體能力上達(dá)到全球前沿。其混合API價格升至每百萬Token 2.3美元，創(chuàng)中國模型新高，高于通義千問3.7 Max的1.4美元、智譜GLM5.2的0.9美元、MiniMax M3的0.22美元和DeepSeek V4 Pro的0.18美元，但仍低于全球頂尖模型。

高盛認(rèn)為，中國開源及開放權(quán)重模型正達(dá)到全球普及所需的關(guān)鍵智能水平，行業(yè)競爭正由成本效率轉(zhuǎn)向模型智能和定價權(quán)。2026年下半年，智譜、阿里巴巴和MiniMax等預(yù)計將推出參數(shù)規(guī)模2萬億至5萬億的新模型，高端編程競爭仍將激烈，多模態(tài)和視覺理解將成為下一輪升級方向。模型廠商還將強(qiáng)化編程及智能體應(yīng)用入口，獲取真實數(shù)據(jù)并形成數(shù)據(jù)飛輪。

低端智能體市場API價格預(yù)計仍維持每百萬Token 0.1至0.2美元，毛利率繼續(xù)承壓，財務(wù)實力、定價權(quán)和成本效率將成為三項核心指標(biāo)。相比文本模型，視頻生成仍具備更健康的價格和利潤率；字節(jié)跳動SeeDance據(jù)報毛利率約70%，年化經(jīng)常性收入達(dá)20億美元。

投資方面，高盛繼續(xù)看好阿里巴巴、萬國數(shù)據(jù)、世紀(jì)互聯(lián)和金山云，并看好MiniMax。其催化劑包括H3視頻模型、M3升級及更大參數(shù)的M3 Pro。主要風(fēng)險包括先進(jìn)模型海外訪問限制、西方監(jiān)管、高端算力供給及國產(chǎn)ASIC進(jìn)展。

（財聯(lián)社 夏軍雄）