臺積電：賺錢邏輯變了

芯片越賣越貴，花錢越來越快。

AIX財經（AIXcaijing）原創

作者 | 金玙璠

編輯 | 魏佳

臺積電這個季度賺錢的方式，跟過去不太一樣了。

7月16日，臺積電交出了今年Q2成績單：營收402億美元，同比增長33.7%；凈利潤約224億美元，同比增長77.4%，其中約20億美元來自出售世界先進股權的一次性收益；毛利率67.7%，創歷史新高、超過指引上限。全年美元收入增速的指引從“超過30%”抬到了“略高于40%”，資本開支從520-560億美元的區間直接跳到600-640億美元。

財報超預期，美股夜盤卻先漲后跌。一位長期跟蹤先進封裝的供應鏈人士表示，主要因為Q3毛利率指引環比回調又壓了回來。市場對臺積電的定價邏輯，正在從“收入能漲多少”切換到“毛利率能穩定在什么水平”。截至發稿，臺積電總市值為2.07萬億美元。

更長期的變化在報表結構里：折舊紅利到頭了，資本開支和折舊同時在加速，利潤正在加速轉化為固定資產；收入結構繼續向北美集中，北美客戶占營收的78%；中國大陸從9%同比降到6%。

臺積電的利潤率接下來怎么走，取決于先進制程的定價權能不能消化掉這些新增成本。

01.收入增長，不靠產能靠高端

臺積電的收入，主要看兩個維度，賣了多少片晶圓、每片賣多少錢。前者是出貨量，后者是單片收入，口徑是等效12英寸片，把不同尺寸的晶圓按面積折算成統一的12英寸來算。

Q2，臺積電的12英寸等效晶圓出貨量是4336千片，上個季度是4174千片，去年同期是3718千片。環比增長3.9%，對于一家制造業公司算不上亮眼，但收入環比漲了12%，從359億美元增加到402億美元，原因是單片晶圓的售價漲了。臺積電這個季度的單片收入9271美元，環比漲7.8%，同比漲14.6%。出貨量漲3.9%，單價漲7.8%，兩者相乘正好是12%的收入增速。粗略計算，這個季度多出來的收入，三分之一來自多賣芯片，三分之二來自單片價格更貴。

單片價格為什么漲？可以從三個角度理解。

首先是制程組合在往上走。

2納米在2025年第四季度進入量產，到這個季度貢獻了3%的晶圓收入。庫存天數從80天升到87天，公司明確歸因于2納米爬坡期間的工程晶圓和備料增加。

2納米的庫存天數 圖源 / 臺積電財報

3納米的貢獻從25%升到30%；7納米及以下合計占77%，去年同期是76%。越先進的制程，單片收入越高，客戶鎖定也越深。

晶圓代工行業從業者Elio告訴「定焦One」，“成熟節點的客戶，對價格敏感度高，忠誠度低，但3納米以下不一樣，客戶一旦在這里驗證了設計、調好了IP、跑通了量產流程，遷移成本是天價。”

其次，平臺結構在傾斜。高性能計算（HPC）這個季度收入約265億美元，環比增長20%，營收占比從61%升到66%，是臺積電有平臺分類以來的最高值。2022年AI需求開始爆發時，HPC占比超過40%、首次超過智能手機（2022年Q1），不到四年從半壁江山漲到三分之二。

此消彼長，智能手機從26%降到22%，按占比粗算，收入約88億美元，HPC是手機的三倍。增量的對比更能說明問題：高性能計算單季增加約46億美元，超過了公司43億美元的總收入增量。

還有一個角度容易被忽略：AI芯片正在變大。

英偉達下一代Rubin架構的中介層（interposer）面積，從Blackwell時代的3.3倍光罩面積放大到了4到5.5倍，也就是放大了兩成到七成。中介層是先進封裝里承載多顆芯片互聯的那層基板，它變大，意味著同樣出貨一顆GPU，占比的封裝產能明顯增加。與此同時，AI芯片的邏輯裸片本身也在往光罩極限走。臺積電是按片報價的，客戶的芯片面積越大，一片晶圓上能切出的合格芯片越少。

Elio表示，客戶要達到同樣的出貨量，就得買更多片晶圓，臺積電單片晶圓的價值量自然就高了。

這個邏輯不只適用于英偉達。AMD的MI系列、谷歌的TPU、各家CSP的定制ASIC，都在走同樣的路線。AI模型越來越大，需要互聯的芯片越來越多，中介層和封裝面積都在膨脹。臺積電的收入“被動”跟著增長。

有些解讀把價格上升寫成“同節點漲價”，意思是臺積電在3納米或5納米上提了價。但財報和電話會實錄里都沒有提價的相關信息。臺積電確實可能在部分制程上調整了定價，但把價格上升歸結為制程組合、平臺組合和芯片面積的變化，更嚴謹。

臺積電的邏輯從“多賣片”切換到“賣貴片”，這個變化從2025年下半年開始加速，到這個季度已經非常明顯。這家公司的收入增長越來越不靠產能擴張，靠的是產品組合的升級。

02.折舊利好消退，成本越來越重

拆解臺積電的成本結構，有一些變化值得關注。

臺積電Q2總銷貨成本4100億新臺幣，攤到4336千片晶圓上，平均每片成本約2993美元。其中折舊部分約1449美元，非折舊部分約1544美元。和Q1比，單位折舊成本上升了約15.5%，單位可變成本下降了約6%。一進一出，每片晶圓的總成本比上季度還高了約90美元。可變成本這塊，臺積電官方歸因于“成本改善努力和整體產能利用率有提高”。

成本在漲，毛利率卻提高了1.5個百分點。這只能是因為單片售價漲得比成本更多。

這和一年前完全不同。單位固定成本（主要是折舊）的變化趨勢是：2025年Q2是1629美元，連續幾個季度降到2026年Q1的1255美元，2026年Q2又彈回1449美元。前幾個季度折舊在攤薄，是走靠“多賣”賺錢的路；這個季度是靠“賣貴”對沖。

收入來源也在變。

HPC的需求接住了產能，臺積電跟一般半導體周期公司的區別就在這里，它有制程領先帶來的平臺切換能力。

需要注意的是，HPC收入占比會被誤以為是“AI收入占比”。臺積電不單列AI加速器的收入。HPC里包含服務器CPU、網絡芯片、FPGA、AI加速器等多種產品。英偉達的GPU、AMD的MI系列、谷歌的TPU、各家的定制ASIC，都在其中。

不過，AI加速器確實是HPC里增速最快的部分。臺積電董事長兼CEO魏哲家在電話會上被問到AI收入展望時，只說“stronger than what we said before（比之前更強）”，沒有更新數字。上一次官方口徑是2024年到2029年AI加速器收入CAGR達到50%左右。

平臺切換的另一面，是客戶結構更加集中。北美收入占比78%，創歷史新高；中國大陸收入占比降到6%，2026年Q1為7%，2025年Q2為9%。按絕對額算約24億美元，低于去年同期的約27億。中國大陸收入的增速沒跟上大盤，主要跟成熟節點有關。

一方面，臺積電的大陸客戶主要集中在成熟制程節點，本土代工替代正在蠶食其份額，另一方面，先進制程受美國出口管制約束，臺積電無法對中國大陸的AI和HPC客戶生產7納米及以下芯片。

資產負債表也在變重。全年資本開支指引從520到560億美元上調到600到640億美元，2025年全年才409億美元，今年增速47%到57%。收入增速指引“略高于40%”，資本開支增速比收入更快。

臺積電賬上現金及有價證券合計1102億美元，Q2單季經營現金流248億美元，相當于凈利潤的110.9%。

折舊占收入已經從14.6%回升到15.6%，接下來只會越來越高。資本密度（資本開支/收入）從2024年的約32%升到2025年的33%，2026年指引進一步提高到35%至37%。這個數短期內只會往上走，CFO黃仁昭在電話會上說，未來三年的整體資本支出規模將高于過去三年。臺積電的利潤能不能覆蓋這些投資，取決于兩個變量：先進制程的定價權能不能撐住，以及AI需求是不是真如管理層預期的那樣持續到2029年、2030年。

03.毛利率的高點過去了？

產品組合升級撐住了Q2的毛利率，但Q3的指引說明，這還不足以覆蓋2納米爬坡的全部成本。Q3是本輪周期臺積電第一次主動下調毛利率。

臺積電給Q3的收入指引是446到458億美元，中值452億，環比再漲12%，同比漲37%，需求不減。但毛利率給到65%到67%，中值66%，比Q2的67.7%低了1.7個百分點。

管理層在電話會上拆解了原因。黃仁昭說，2納米技術的快速爬坡，將稀釋毛利率約3到4個百分點，部分被強勁需求和成本改善抵消。

此前4月的電話會上，管理層給2納米爬坡的口徑是全年稀釋毛利率2到3個百分點。兩個數字有差異，但都說明，臺積電的收入在漲，成本也在漲。

從Q2的資產負債表能看到2納米的成本。庫存121億美元，環比增長23.8%，庫存天數從80天升到87天，公司明確歸因于2納米爬坡；應收賬款138億美元，環比增長21.5%，快于收入的12%，應收天數從26天升到29天。新產線的設備投入最大，良率還在爬坡，備料也最多，成本先體現在報表里，收入要等產能爬上去才確認。

87天的庫存天數是多是少，一個季度看不出來。如果客戶的量產計劃明確、公司只是在給首批產品備料，收入起來之后天數會自然回落；如果良率爬坡慢、驗收延遲，它就會長期停在高位。這要看后面幾個季度。

從實際支出看，Q2單季資本開支157億美元，較Q1的111億美元環比增長41.4%；上半年累計資本開支268億美元，已超過全年指引下限600億美元的四成。 這個節奏意味著下半年的資本開支力度將進一步加大，折舊壓力也會隨之后移。

資本開支 圖源 / 臺積電財報

海外廠的影響還在后面。黃仁昭在電話會上重申，海外晶圓廠爬坡對毛利率的稀釋早期是2%到3%，后期擴大到3%到4%。魏哲家還宣布在亞利桑那州追加1000億美元投資，使在美總投資達到2650億美元。被問到要建幾座廠時，他說可能會額外建4座工廠（含前端和后端）。

這筆投入可以理解為是地緣政治保險，換來的是美國客戶的就近制造，但代價就是：海外廠的毛利率稀釋從遠期變成了中期，這筆賬未來兩三年就要計入。

成本這一頭的壓力已經很清楚。那臺積電為什么不靠漲價補回來？

最先進的制程、封裝只有它能做，它有能力漲價。Q2的單位成本漲了約90美元，毛利率還漲了1.5個百分點，靠的就是產品組合優化。

摩根大通的Gokul Hariharan在電話會上提出，長期看，代工尤其是領先代工的盈利能力應該比內存更高，而臺積電現在已經不是盈利最高的半導體制造公司了，67.7%這個數在這一輪周期里已經被存儲廠商甩在了后面。他的問題是，臺積電在定價和價值獲取上有沒有壓力？

魏哲家沒有正面回答這個問題，但他在回答另一個問題時，側面給出了態度。摩根士丹利的Charlie Chan問三星靠內存賺了大錢、會不會搶走臺積電的產能訂單時，魏哲家的回應是，他在韓國的競爭對手賺了很多錢，他對此感到“十分嫉妒”。

但臺積電沒有因為別人賺得多就跟著漲價。 魏哲家說，選擇一種技術、爬坡量產，不是從7-Eleven買牛奶，今天覺得好就換一家；你得理解技術，用測試芯片真正跑一遍，一起工作，準備產能，爬坡量產，“這個過程大約要五年”。技術、制造、客戶信任，這三個基本面從未改變。存儲廠的高毛利率是因為周期，而臺積電要的是把客戶鎖在這五年里。

至于先進封裝，麥格理的分析師向魏哲家提問：英特爾的EMIB-T封裝技術正在獲得關注，臺積電如何應對。他的回答是，臺積電的封裝產能緊張到已經在限制客戶的增長，所以他歡迎市場上出現額外的靈活性，希望對手能成功，幫臺積電分擔一些負載。

占據CoWoS領域（一種把多顆芯片和HBM內存封裝在同一塊基板上的先進封裝技術，是AI芯片的必經工序）主導地位的公司，公開希望競爭對手做起來，這也解釋了資本開支為什么要大幅上調，其中約10%到20%流向先進封裝。

Gokul Hariharan在會上還追問，即使按現在的擴產計劃，到明年年底是不是還會缺貨？魏哲家說，他相信從今天到2029年、2030年需求都非常強勁，至于中間會不會有下降，他不確定。

后面幾個季度需關注以下三個維度：2納米收入占比、庫存天數、毛利率。2納米占比往上走，庫存天數回落，毛利率穩在66%附近，說明臺積電的定價能覆蓋新增成本。如果收入還在漲、毛利率卻持續往下掉，說明這一輪擴產花出去的錢，沒換回對等的回報。

*題圖來源于臺積電官網。