從超4100億到754億：MiniMax的墜落，早有伏筆

不到半年時間，號稱“全球AGI標桿”的MiniMax，市值蒸發了超80%。 7月17日收盤，MiniMax報216港元一股，總市值754億港元。而就在4個月前，MiniMax的股價一度觸及1330港元，總市值突破4100億港元。這中間蒸發了超3300億港元，相當于一家中型上市公司憑空消失。 一路暴漲、一路暴跌，MiniMax在半年時間里幾乎走完了一輪完整的資本周期。要理解這場墜落，得先回到它被追捧的起點。

▲截圖自萬得

一份四年跑完的成績單

MiniMax成立于2022年初，創始人閆俊杰帶著團隊在“大模型六小龍”的賽道里起跑較晚，卻跑得最快，從公司成立到港交所敲鐘，只用了四年多，創下全球AI公司從創立到上市的最快紀錄。

2026年1月9日，MiniMax以165港元發行價掛牌，上市首日股價大漲超111%，風頭幾乎蓋過前一天剛上市的智譜。

市場愿意為這個故事買單，核心邏輯并不復雜：MiniMax是當時為數不多把C端產品做出規模的大模型公司。

海外情感陪伴應用Talkie、國內的星野、視頻生成工具海螺AI，三條產品線撐起了一個“中國大模型公司也能靠C端賺錢、還能出海”的敘事，而不是像多數同行那樣只能講技術故事、靠融資續命。

▲截圖自星野

2025年年報顯示，公司全年總收入約7904萬美元，同比增長158.9%，其中七成以上來自海外市場，這在整個行業里都是稀缺的增長曲線。

3月18日，MiniMax發布新一代模型M2.7，模型能力和推理效率的提升被市場解讀為技術護城河進一步夯實。同一時期，股價一度上漲超28%，最高觸及1330港元，市值突破4100億港元，成為港股AI板塊的價格標桿。

5月底，公司又被公布將納入恒生科技指數，幾乎與此同時，MiniMax公告稱在探究發行人民幣股份登陸科創板的初步方案，被市場解讀為將謀求“A+H雙上市”，一個正在被資本市場熱捧的AI公司，順勢想把故事講到兩個交易所。

那兩個多月，MiniMax幾乎集齊了一家明星公司該有的所有劇本：技術迭代、用戶增長、指數納入、二次上市預期。同一時期，公司股價出現大幅上漲，市場普遍將其與上述多重敘事聯系在一起。

轉折出現在6月

但此后MiniMax的股價表現可以用“急轉直下”形容，再未回到過3月的高點。

6月，MiniMax發布旗艦模型M3，同步把計費方式從訂閱制切換為按token計價。

新模型對資源的消耗方式發生了變化，不少用戶很快發現，同樣強度的使用，額度消耗速度遠超預期，公司事先也沒有做充分說明。不滿情緒在開發者社區和社交平臺迅速發酵，部分用戶涌向投訴平臺要求退款。

這次風波暴露的問題，比一次計費爭議本身更值得注意：它撕開了MiniMax此前一直依賴的“C端全球化”故事的一角。

據行業第三方監測數據，海外Talkie和國內星野的月活躍用戶在2025年第四季度環比大幅下滑；視頻產品海螺AI在第三方權威榜單Artificial Analysis的視頻模型排名中，也已被阿里、字節、快手旗下的多個模型超越，失去了此前的領先位置。

上市時市場給出的高估值，很大程度押注的正是這個“C端全球化”敘事，一旦用戶數據和產品排名開始松動，故事的地基就跟著松動。

▲MINIMAX展臺（資料圖） 據視覺中國

另一個重要節點出現在7月9日。

MiniMax迎來上市以來首次大規模限售股解禁，解禁規模約占總股本48.9%，據市場測算，解禁前，公司實際流通股份不到5%；解禁后，籌碼供給量放大近十倍。同一交易日，股價盤中最大跌幅超過21%，最終收跌17.98%，單日市值蒸發超過200億港元，市場人士認為這與解禁帶來的流通盤擴大存在一定關聯。

7月10日，公司幾乎是在解禁次日就拋出組合拳：宣布完成約160億港元的新股加債券融資，創始人閆俊杰同時發布全員信，宣布在公司實現AGI之前，自己不再從公司領取任何薪酬，并計劃拿出個人名下相當于總股本4%的股份用于激勵核心團隊，另拿出1%設立開源社區專項基金。

這些舉措推出后，股價跌勢并未明顯緩解。

解禁帶來了短期的流動性沖擊，但模型口碑爭議和C端數據下滑這些早先埋下的隱憂，也在同一個時間窗口里集中顯現，可能共同影響了市場對公司的重新定價。

比股價更難解決的問題

拋開解禁這類階段性流動性沖擊，MiniMax還要面對更持久的長期困境。

第一重是盈利結構本身。

2025年，公司經營虧損進一步擴大，年內虧損同比增加302%，達到18.7億美元，其中金融負債公允價值虧損占了近16億美元，這是由于公司估值上升，導致此前發行的優先股按公允價值重新計量產生的賬面損失，本質上是一次性的會計處理，而非經營性虧損惡化。

▲截圖自公司財報

剔除這部分和股份支付、上市開支后，經調整凈虧損約2.5億美元，與上一年基本持平。

換句話說，公司真實的經營性虧損沒有失控，但也沒有明顯收窄；與之相對，研發開支達到2.5億美元，同比增長33.8%，主要用于模型訓練相關的云服務開支。收入增長和資本消耗幾乎同步加速，這也是MiniMax在解禁風波后迅速推出160億港元融資方案的背景之一，它需要現金撐住下一輪模型迭代。

第二重是商業模式的轉型壓力。

2025年，公司約67%的收入仍來自C端產品，這也是股價從暴漲到暴跌都緊緊綁定的那個故事：一旦Talkie、星野這類應用的用戶增長放緩，市場很難再用高倍數給公司估值。美銀在最新報告中提到，MiniMax的收入結構正從消費端主導轉向企業端與云API業務占比提升，公司也把企業和云API業務列為更高戰略優先級。

這個轉型方向本身沒有問題，但企業級客戶的獲取周期更長、議價能力更強，短期內很難對沖C端流量下滑帶來的估值折價。

第三重，也是最考驗耐心的一重，是行業本身正在從“講故事”階段轉向“拼落地”階段。

有分析人士指出，只有能夠持續把技術優勢轉化為真實收入、穩定毛利和正向現金流的頭部企業，才能獲得估值支撐；而技術無法落地、持續高額虧損、算力投入低效、商業化停滯的公司，將遭遇估值壓縮，行業內部的分化會長期延續。

這輪解禁帶來的拋壓，某種程度上正在把港股AI板塊此前單純依靠流動性推升的估值泡沫擠出去，對MiniMax而言，這既是一次痛苦的出清，也是它沖刺科創板前必須先跨過的一道門檻：港股股價的大幅波動，會放大A股估值錨的不確定性，讓監管層和機構投資者在審核商業化落地能力時更加審慎。

【結語】

頭頂光環，MiniMax的市值從超4100億港元的頂點跌到700多億港元，用了不到四個月；而要重新贏得市場對“C端全球化”和“盈利路徑”的信任，MiniMax需要的時間恐怕要長得多。

這家公司曾經用四年時間跑贏了所有對手的上市速度，眼下要面對的，是一場更慢、也更艱難的證明——證明自己不只是一個被資本追捧過的故事，而是一門能長期賺錢的生意。

（本文僅為個人分析，不構成任何投資建議。投資有風險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 郭莊 審核 高升祥