為何持續暴跌？大摩剛剛警告：內存價格可能在今年第四季度見頂

硅谷宇宙|來源

銳聲音|欄目

邊江| 編輯

價值線導讀

今日，A股再次大跌，且越跌越快，高位AI硬科技是重災區。

截止收盤，滬指跌3.05%，收報3764.15點；深證成指跌5.40%，收報13706.88點；創業板指跌7.15%，收報3428.63點。滬深京三市成交額2.67萬億，較昨日放量2527億。

板塊方面，半導體、元件、醫療服務、電子化學品、消費電子、機器人、化學制藥、通信設備板塊跌幅居前。

個股下跌家數超過5000家。

隔夜美股幾大存儲巨頭也在加速下跌，今日日本指數也是大跌，韓國市場休市一天。全球AI科技股怎么突然就不行了？

大摩近期發布的一篇關于存儲的研報值得一讀。

關于下跌還要持續多久，這輪暴跌，哪些龍頭公司跌幅靠前，未來止跌看什么信號？價值線周末稿件將深度分析。

內存市場正在進入本輪周期最復雜的階段。一方面AI服務器、HBM、DDR5和企業級SSD仍在吸收供給，全球云計算廠商資本開支尚未明顯減速；

自今年1月以來，主要云廠商2026及2027年資本開支預期分別上修約36%和55%，微軟2027年上修幅度達55%。數據來源：Visible Alpha一致預期

另一方面DRAM合同價格同比漲幅已經逼近歷史極值，渠道庫存重新抬頭，市場開始從「還能漲多少」轉向「什么時候見頂」

據集邦咨詢預測，2026年二季度傳統DRAM合同價環比上漲58%至63%，HBM混合價上漲53%至58%，NAND閃存上漲55%至60%。到三季度漲幅明顯收窄，傳統DRAM回落至13%至18%，HBM混合價降至8%至13%，NAND降至10%至15%。價格仍在上漲，但增速已顯著放緩。數據來源：TrendForce2026年7月

摩根士丹利研究判斷本輪景氣不會立即崩塌，但價格高點可能出現在2026年第四季度。更值得關注的不是價格是否馬上下跌，而是價格增速、庫存結構和新增產能正在同時變化。01AI資本開支仍是周期延長的核心支撐

摩根士丹利把當前內存投資邏輯拆成三場爭論：AI支出能否持續、長期供應協議能否改變行業屬性，以及內存周期是否接近拐點。

摩根士丹利將當前內存投資邏輯拆為三場爭論。對AI支出持建設性態度，認為基礎設施能否變現是關鍵，2026年二季度資本開支是重要觀察窗口；對長期供應協議重估持中性，認為市場在理性而非狂熱地為內存盈利定價；對周期拐點持中性，判斷增速正在見頂但周期被拉長而非崩塌。數據來源：Morgan Stanley Research

其中機構對AI支出仍持建設性態度，對后兩項保持中性。AI需求首先體現在超大規模云廠商的資本開支。

據野村估算，全球數據中心資本開支拉動的內存需求將從2025年的1070億美元快速攀升，2026年達4540億美元，2028年達9410億美元，2030年達13980億美元。數據中心占內存總收入的比重維持在約五成，其中AI數據中心占比從2026年的12%逐步升至2030年的20%。數據來源：公司資料及野村估算

訓練更大模型、擴大推理服務、建設AI數據中心，都需要更多GPU、HBM、服務器DRAM和高容量SSD。

只要頂級大模型的算力強度繼續提升，AI公司仍能獲得融資，并形成穩定收入，內存需求就不會迅速減弱。

AI編碼智能體在DeepSWE、TerminalBenchv2、SWEAtlasQnA三項基準測試中的平均token消耗量。ClaudeCodeOpus4.8高配在DeepSWE上消耗最高達1870萬，GrokBuildGrok4.5高配消耗最低。數據來源：ArtificialAnalysis

但下一階段不能只看投入規模，還要看基礎設施能否變現。

2026年第二季度資本開支被視為重要窗口，因為市場需要判斷AI算力是轉化為搜索、廣告、云服務和智能體收入，還是形成階段性過剩。

谷歌云收入由2025年一季度的122.6億美元增至2026年一季度的200.28億美元，同比增長63%；運營利潤從21.77億美元升至65.98億美元，運營利潤率由17.8%提升至32.9%。這印證了AI算力正在轉化為云服務收入，為內存需求提供支撐。數據來源：谷歌公司財報

如果AI收入增速無法匹配投入，客戶最終仍會放慢采購。

AI改變了本輪周期的長度，卻沒有消除周期。HBM和企業級SSD的結構性需求可以讓高景氣維持更久，但價格、庫存和產能依舊會推動供需重新平衡。

02第四季度見頂關鍵是“變化率”先于價格轉向

摩根士丹利的核心預測是，內存價格可能在2026年第四季度附近見頂。

摩根士丹利數據顯示，DRAM合同價同比增幅在2026年中期一度接近700%，隨后預測曲線快速回落至約100%至150%。同期DRAM企業未來十二個月市凈率一度接近4倍，之后回落至約2倍。這表明市場仍將當前盈利視為周期性利潤，價格高點可能出現在四季度附近。數據來源：TrendForce、FactSet、Morgan Stanley Research

圖表將DRAM合同價格同比變化與DRAM企業未來十二個月市凈率進行對比，可以看到合同價格同比增幅在2026年中期一度接近700%，隨后預測曲線快速回落。

這里需要區分價格見頂與同比增速見頂。

同比漲幅從700%回落至100%至150%，并不等于DRAM價格立即暴跌，而是價格仍可能處于高位，但漲價速度已經明顯放緩。

據集邦咨詢6月10日數據，DRAM現貨價多數品類環比上漲。DDR5 16Gb 4800/5600由42.83美元漲至44.00美元漲幅2.72%，DDR4 16Gb 3200由63.50美元漲至64.88美元漲幅2.17%，DDR4 8Gb 3200漲幅2.22%；僅DDR4 16Gb eTT小幅下跌1.63%。數據來源：TrendForce2026年6月

內存股通常提前交易這一變化：當價格仍在上漲、利潤繼續創新高時，市場已經開始下調未來盈利增速和估值。

DRAM企業未來市凈率一度接近4倍，隨后回落至約2倍。摩根士丹利據此認為，市場仍把當前盈利視為周期性利潤，而不是永久性盈利能力。

DRAM市場自1991年以來共經歷八輪上行周期，月度收入從不足10億美元增至當前的170億美元上方。本輪第八輪周期中同比增速一度沖高至180%以上，為歷次周期之最，且在高位回落后仍維持50%左右的增長，月收入創歷史新高。此前七輪周期平均持續約兩年，本輪上行的強度與持續性均超越以往。數據來源：WSTS匯豐

即使長期供應協議增加，投資者也沒有把內存廠商重新定價為穩定成長型公司。

原因在于LTA并非絕對剛性。疫情期間，長期合同同樣出現過重新談判、訂單調整和被迫接收庫存。

當終端需求下降或渠道庫存過高時，客戶仍會修改采購節奏。因此，LTA可以提高短期收入能見度，卻無法封住行業下行風險。

03庫存回升正在暴露渠道的提前備貨行為

第二個拐點信號來自庫存。摩根士丹利數據顯示2026年第二季度DRAM和NAND產業鏈庫存均出現回升，增量主要來自模組廠，而不是上游原廠。

DRAM各環節庫存水位分化明顯，原廠庫存從2024年四季度約14.5周驟降至2026年二季度的2周出頭，處于歷史極低位，幾乎無緩沖空間。下游方面服務器客戶庫存回落至10周附近，PC廠商降至6周，智能手機維持7周左右，而模組廠近期庫存明顯回補升至12周以上。原廠低庫存意味著任何需求波動都將直接傳導至價格。數據來源：TrendForce摩根士丹利研究

DRAM產業鏈總庫存從此前約35周回升至接近38周；

摩根士丹利數據顯示，2026年二季度DRAM與NAND產業鏈庫存均出現回升，增量主要來自模組廠而非上游原廠。庫存結構變化說明部分渠道正在提前備貨。若終端需求低于預期，模組廠可能率先削減訂單，進而放大未來去庫存壓力。數據來源：TrendForce、Morgan Stanley Research估算

NAND庫存則從約33周回升至約44周。與2023年至2024年的高位相比，當前庫存尚未失控

但結構已經變化：三星電子、SK海力士和美光等原廠庫存仍偏低，模組廠和部分渠道商卻開始增加采購。

據瑞銀估算，三星與SK海力士的DRAM成品晶圓及裸片庫存已回落至接近正常水平。2025年四季度SK海力士約3.0周、三星約3.5周，2026年一季度回升至約3.5周，均低于紅線所示的正常水位。原廠庫存偏低，與模組廠備貨抬頭形成結構性反差。數據來源：公司資料及瑞銀估算

這種現象通常有兩種解釋。第一模組廠擔心價格繼續上漲或供應不足，因此提前鎖定貨源；

第二終端實際消耗速度弱于采購速度，庫存開始從上游向中游轉移。前者可以繼續推高短期價格，后者則會放大未來去庫存壓力。

庫存上升暫時不能直接等同于供給過剩，但已經說明本輪漲價正在產生副作用。價格越高，客戶越傾向提前備貨；備貨越集中，未來需求透支越明顯。

一旦服務器、PC或智能手機需求低于預期，模組廠會率先削減訂單，原廠議價能力也會下降。

UBS對各終端單機NAND容量的假設，智能手機平均容量2026年達238GB，其中iPhone約572GB，服務器SSD單盤容量升至5060GB，2027年進一步增至6019GB。數據來源：Gartner，公司數據，UBS測算

這正是“好消息可能變成壞消息”的周期邏輯：強勁價格帶來更高利潤，也刺激更多庫存和資本開支，最終為下一階段的供給壓力創造條件。

04長江存儲擴產決定NAND會不會轉向過剩

與DRAM相比，NAND未來最大的供給變量來自長江存儲。

摩根士丹利假設，長江存儲正在建設Fab 4和Fab 5，兩座工廠規劃月產能均約10萬片晶圓。

摩根士丹利假設長江存儲正在建設Fab4和Fab5，兩座工廠規劃月產能均約10萬片，五座已公布工廠若全部投向NAND，全球份額可能達約24%。以2028年為節點，若月產31萬片且AI SSD增長60%，供需缺口約負6%仍偏緊；若月產47萬片且增長僅30%，過剩可能達9%。真正的過剩風險來自新產能比需求更快形成。數據來源：公司資料及Morgan Stanley Research

如果五座已公布工廠全部用于NAND生產，其全球產能份額可能達到約24%。

機構以2028年為時間點，設置兩個變量：AI SSD需求同比增長30%至60%，長江存儲月產能為31萬至47萬片。

在月產31萬片、AI SSD增長60%的情景下全球NAND供需缺口約為負6%，市場仍偏緊；

在月產47萬片、AI SSD只增長30%的情景下，供給過剩可能達到9%。當產能約41萬片、AI SSD增長60%時，市場大致平衡。

這說明NAND并不存在單一確定的結局。

只要AI資本開支持續增長，企業級SSD需求保持30%以上增速，同時長江存儲維持擴產紀律，NAND緊張狀態可能延續至2028年。

真正的過剩風險，來自新工廠比需求更快形成有效產能。綜合來看本輪內存周期更可能以高位鈍化而不是突然崩塌的方式見頂。

從近期高點計算，存儲相關標的普遍經歷明顯回撤。

美光MU回撤約30.49%歷時34天，閃迪SanDisk回撤約37.22%歷時34天，Roundhill內存ETF回撤約32.35%歷時36天，

本輪回撤也反映市場在存儲價格高位對見頂時點的擔憂，但主流個股跌幅集中在三到四成區間，尚屬周期性波動。

2026年第四季度可能成為價格高點，但HBM、DDR5和企業級SSD仍會讓不同產品明顯分化。

對投資者而言利潤高點未必等于股價高點；當行業基本面仍然強勁時，估值可能已經提前交易下一輪周期。

最后，今日A股暴跌可能還有一個原因：