量化從不自己發聲：它是放大器，不是起火點 | 蔚言大義

傅蔚岡

每一次崩塌出現后，市場總要找一個替罪羊，不僅中國如此，美國也一樣。回顧歷史，1987年是投資組合保險，2008年是CDO（擔保債務憑證）和評級機構，2010年閃電崩盤之后是高頻交易，2026年輪到了量化。

6月26日，A股滬指跌2.26%、深成指跌3.44%、創業板指跌4.07%，全市場近4676只個股下跌，評論區里“量化砸盤”四個字準時登場，一如它在5月21日那次跳水之后的登場。那些替罪羊有一個共同特征：它們在現場留下了醒目的腳印，因而看起來最像兇手。但問題在于，腳印醒目和動手殺人是兩回事。

誰點了火，又是誰讓火燒得更旺？這個區別恰恰是理解這輪全球科技股回調的關鍵所在。把量化當作發起者，不只是冤枉了誰的問題，更在于它會讓人問錯問題。

被拋售的是什么

首先需要指出的是，這輪下跌不是A股的獨角戲。

美股方面，6月22日納斯達克指數收跌2.21%，當日超跌10%的美光領跌；7月2日科技板塊ETF單日跌2.6%，應用材料跌10%，閃迪跌10.6%；7月7日納斯達克100指數盤中一度下跌2.4%。

韓國市場同步承壓。7月7日，三星電子當日收跌6.92%，SK海力士跌6.06%，Kospi跌4.91%。

A股方面，半導體、光通信、PCB、存儲，上漲時是這幾個賽道，回撤時還是這幾個賽道。亨通光電、兆易創新、天孚通信等熱門龍頭從6月30日高點的回撤普遍在30%以上。

此外，市場上還流傳著“科技股上半年漲了80%”的說法。但納斯達克100指數2026年上半年的實際漲幅是19.9%。作為一個指數，這談不上瘋狂。瘋狂的是在個股層面：美光上半年一度翻了兩番，存儲與光通信鏈上的龍頭漲幅普遍在80%以上乃至翻倍。

這個反差恰恰點明了這輪行情的性質：擁擠發生在幾條具體的產業鏈上，指數層面看不出來。全球被拋售的是同一批籌碼，它們本來就是被同一套敘事、在同一個季度、由同一批邊際資金買上去的：AI基礎設施建設加速，存儲芯片周期上行，先進封裝需求爆發。這三條邏輯疊加，把資金壓縮進了一個很窄的口子里。

7月7日發布的三星電子財報，讓所有人看清了這個口子有多窄。三星電子第二季度初步業績顯示營業利潤約為89.4萬億韓元，同比暴增約19倍，超出路透匯總的賣方一致預期（87.3萬億韓元）約6%。然后，三星電子的股價跌了6.92%，順手拖垮了整個韓國存儲板塊和納斯達克期貨。

彭博社的標題把因果寫明了：《在AI芯片大漲之后，三星創紀錄的利潤未能打動市場》（Samsung's Record Profit Fails to Impress After AI Chip Rally）。正文說得更直白，這份業績“超過了分析師預期，卻沒有達到被抬高了的買方預期”。

這看起來荒謬，但凱恩斯早在1936年就把這個場景描述過一遍。他在《就業、利息和貨幣通論》里打過一個著名的比方：當時英國報紙上流行一種選美競賽，讀者要從一百張照片里挑出最漂亮的六張，誰的選擇最接近全體讀者的平均選擇，誰就得獎。凱恩斯說，聰明的參賽者根本不會挑自己認為最美的臉，他會去挑別人會認為最美的臉；更聰明的參賽者知道所有人都在這么想，于是他要挑的是“大眾平均意見認為大眾平均意見會是什么”。 凱恩斯把這稱為第三層推理，并且補了一句：據我所知，還有些人在實踐第四層、第五層乃至更高層。

這個比喻的要害在于：一旦推理進入第三層、第四層，價格就不再依附于任何客觀的東西，它只依附于一個層層嵌套、誰也沒說出口的主觀共識。

當一個板塊被推到極度擁擠的位置，公開的賣方預期就喪失了參照價值，因為它是滯后的、留有余地的、人人皆知因而早已被定價的。真正的門檻是那個從未寫進任何一份研報，卻已經被5—6月里每一筆搶籌的真金白銀投過票的隱含預期。所以，三星電子的財報沒有“不及預期”，只是沒能證明美光的翻兩番是對的。它沒有滿足第三層的共識，市場此刻交易的只有第三層。

到6月下旬，這個結構已經繃到了極限：邊際買家全部到齊，所有人站在同一側，剩下的只有獲利盤，對任何“不夠好”的消息都失去了緩沖墊。這就是擁擠度的物理含義：它是一句關于市場結構的陳述句，與情緒無關。火種在這里，這個火種從頭到尾與任何一臺服務器里跑的策略都沒有關系。

分母

那么量化究竟做了什么？現在它才終于登場。在回答這個問題之前，有一件事必須先說清楚，因為量化本身就是這個行業最耐人尋味的事實之一，沒有人真正知道金額的數量。

流傳最廣的數字是“全球約2萬億美元趴在波動率目標策略里，另有3000億在風險平價”。這兩個數字的出處是來自歐洲央行2020年5月的《金融穩定評論》。有意思的是，歐央行引用的又是英國《金融時報》2017年的一篇報道。

一個能在幾天里搬動數百億美元的資金池，公開可得的規模估算停留在9年前。所謂CTA（商品交易顧問）的3180億美元，出自Barclay Hedge（巴克萊對沖基金數據庫），對應的是2020年1月1日的存量，且趨勢跟蹤類CTA普遍采用波動率縮放來管理倉位，本身又與前者重疊。至于風險平價的當下真實規模，據彭博社2024年引用Verus/eVestment的估算，已從2021年峰值的約1600億美元，縮水到2023年底的約900億美元。

所以嚴謹的說法是：這幾類策略互相交叉、口徑重疊、數據陳舊，加總沒有意義；能確認的只有量級，大約2萬億美元上下的資金完全由數學模型、波動率的倒數、相關性和動量信號機械驅動，主觀基本面研判不參與其中。在上百萬億美元的全球股票市值面前，這個數字小到可以四舍五入掉。

但因此認為它無關緊要，就大錯特錯了，因為價格由邊際交易決定，與存量無關。這筆錢的份量在于它能在關鍵的那幾天貢獻遠超其占比的成交量，方向高度一致，時間高度集中，且完全不受價格便宜與否的約束。它越跌越賣，因為觸發賣出的根本不是價格，真正該警惕的是它的同步性。

最容易被忽略的一點是：名義規模不等于實際敞口。波動率目標策略的倉位是一個除法的結果，即目標波動率除以已實現波動率。這是這類策略的標準公式，典型的目標設定在10%到15%，杠桿上限多在1.5到2倍。

按標準公式推算，當一只基金把目標設在15%，而市場平靜到已實現波動率只有8%時，這個除法給出的答案接近1.9倍，也就是頂格：它必須持有接近2倍于凈值的股票敞口，才能讓組合波動率“達標”。

這是模型在低波動環境下被迫加杠桿，基金經理看不看好后市并不參與其中。它的考核指標是波動率，收益率不在其中，波動率不夠，就只能借錢去湊。一旦波動率跳升到24%，同一個除法給出的答案變成0.6倍，意味著它必須在很短的時間里，把手上接近三分之二的股票敞口清掉。它對科技股的估值沒有看法，也沒有讀到任何壞消息。分母動了，僅此而已。

分母是理解這臺機器的鑰匙，它同時說明了兩件看起來相反、實則同源的事。

其一，波動率越低，杠桿越高。這個關系有一個令人不安的推論：這臺機器的最大杠桿，永遠出現在市場最平靜、最沒有壞消息、所有人最放心的那一刻。危險是在安寧中積累的，以毫無聲息的、每天自動執行的方式積累到最大值；最大那一筆賣單，注定發生在最太平的日子之后。

其二，它平時是波動性的鎮靜劑，低波動催生高杠桿，高杠桿意味著持續的機械買盤，這正是5—6月那波行情里誰也沒有提起過的推力；一旦跨過臨界點，同一個除法調轉車頭，它就成了流動性黑洞，在市場最需要流動性的時刻反手將其抽干。很多人把這理解成兩種行為，其實自始至終只是一個除法，一個分母上的數字在動。

這套東西該如何定性？丹尼爾森（Jón Daníelsson）與申鉉松在《內生性風險》一文中給了一個解釋，他們用的比喻是倫敦的千禧橋。那座橋于2000年6月10日落成開放，當天就因為一點極其微小的橫向晃動而劇烈搖擺，兩天后被迫關閉，直到2002年2月才重新開放，前后近20個月。

橋上究竟發生了什么，工程學界的解釋后來有過修正。早年流行的版本是行人為站穩，不約而同地同步了步伐，同步的側向力引發共振。2021年發表于《自然·通訊》的研究給出了另一個機制：每個行人為保持個人平衡所做的本能修正動作，平均而言向橋體凈輸入了能量，形成負阻尼，即便步伐彼此并不同步，這種效應本身也足以讓擺動自我放大；觀察到的“步伐同步”更像是晃動的結果，而非它的誘因。

這個修正讓比喻反而更貼切了。今天科技股的盤口上，2萬億美元做的正是這件事：價格一跌，波動率跳升，分母變大，敞口變小，機械減倉；減倉壓低價格，價格再跌，波動率再升，下一批模型觸發。每一家機構的風控修正都無可指摘，每一家都只是想讓自己站穩，而每一次修正都在向系統凈輸入賣壓。它們并不需要彼此約定，甚至并不需要真的同步，負阻尼本身就夠了。

丹尼爾森與申鉉松想說的是：主流風險管理把風險當成外生的天氣，它從系統外面降臨，我們只能預報和防御；但金融市場里真正致命的風險是內生的，它由參與者彼此反應，在系統內部自己長出來。而機械賣單從不去人少的地方，它只去最擠的地方，因為那里才是它的倉位所在，也是流動性最深、大額資金進得去、出得來的地方。

高盛的倉位追蹤給這套機制提供了量化的注腳。2026年2月8日的報告估算，在流動性惡化的情景下，CTA未來一周可能賣出330億美元全球股票，未來一個月最多800億，觸發線是標普跌破6707。6月2日的報告則顯示，CTA當時持有約930億美元全球股票多頭敞口，其中約340億美元掛在標普500期貨上；情景測算是橫盤買入約180億美元，繼續上漲買入超過370億美元，持續下跌會觸發超過1000億美元的賣出。

這個非對稱性本身就是“同一個除法、兩個方向”的直接證據。高盛也正是這份報告里指出：北美的趨勢信號仍遠高于會觸發大規模機械賣出的水平。換言之，這輪CTA尚未真正扣動扳機，主發動機是波動率目標那一塊。

所以，“量化讓這次跌得更兇、更快、更像跳水”這個判斷是成立的，有機制、有算術、有倉位數據。但請注意，量化不會有“科技股該值多少錢”的判斷，因為這臺機器里根本就沒有那個變量。

真正該問的問題

5月21日A股大跌之后，多位公私募量化基金經理公開否認“量化砸盤”，理由是沒有證據表明市場上存在大量策略會把某個特定數字價位設定為統一賣點。那次的傳聞起于江豐電子、中微公司等個股在222.22元、533.33元這類整數關口的回調。

這個反駁在事實層面是成立的：不同機構的因子、窗口、換手頻率、風控閾值天差地別，它們之間不存在合謀結構，也不會開會約定在3400點一起動手。

但這里有一個必須被指出的偷換，即“不存在統一賣點”和“沒有放大波動”是兩個完全不同的命題。基金經理們反駁的是前者，市場抱怨的是后者，前者不成立絲毫不意味著后者不存在。

千禧橋上的行人也沒有開會約定何時同步邁步，橋照樣晃到要封。內生性風險最關鍵的特征恰恰在于，它不需要任何合謀就能生成。

那為何“量化是發起者”這個指控站不住？如果抽掉全部的波動率目標、風險平價與CTA，同樣的翻倍漲幅、同樣的擁擠度、同樣那份“超6%卻依然不夠”的三星電子財報，科技股照樣要跌，區別僅在于它可能用兩三周的時間陰跌下去，而非在一個下午里完成跳水。量化決定的是跌的速度和形狀，不決定跌不跌。

把量化當作罪魁禍首，最大的代價是它替換掉了真正應該被追問的問題，冤枉了誰反而是小事。“是不是量化砸的”這個問題，無論答案是“是”還是“否”，對倉位都不產生任何指導意義。它擠掉的那個問題才致命：在美光翻了兩番、存儲鏈普遍翻倍之后，這些估值還撐得住嗎？

在筆者看來，這是6月22日以來市場一直在反復追問的東西，三星電子的財報只是把它擺上了臺面。

一個可供佐證的數據是，產業層面正在發生一些變化：TrendForce數據顯示DRAM合約價一季度環比漲幅接近翻倍、二季度再漲63%，NAND漲至75%；6月25日，蘋果一次性上調了旗下14款產品的售價，最高漲幅達500美元，并公開將原因歸結為存儲芯片成本上升。成本正在從上游向終端傳導，這跟任何一行策略代碼都毫無關系，但它才是決定這些公司未來現金流的東西。

至于眼下，7月8日至10日科技股已經出現明確反彈：7月9日納指大漲1.3%，7月10日收于26281.61點，當周收漲，VIX（芝加哥期權交易所波動率指數）從7月2日的16.59降至15附近。

這輪反彈也是最好的注腳：分母變小了，同一個除法調轉回來，機械買盤又回來了。半導體ETF距6月高點仍低約11%，創業板指距6月25日高點仍有約12%的距離，回撤遠未收復。

同一座橋，同一批行人，同一種負阻尼，只是方向反了過來。漲的時候，沒一個人罵它。

現在我們不妨做一個結論：量化是一臺放大器，放大器從不自己發聲。當擁擠度高企、杠桿深厚、籌碼集中在同一側時，它會把這些結構性脆弱成倍地放出來，放得又快又難看。