陳李：全球股市正在杠桿化、散戶化和短期化

陳李、葛曉媛（陳李系東吳證券全球首席經濟學家、東吳香港行政總裁，中國首席經濟學家論壇理事）

一只韓國芯片公司的股票，正在香港成為活躍的杠桿交易品種。

香港交易所上市的7709，追蹤的是海力士股票的單日表現，目標是取得其單日漲跌幅的兩倍。它不是傳統意義上的長期基金，更適合表達短期判斷。

類似的現象，在美國更加普遍。SOXL放大半導體指數的單日漲跌，TECL放大科技板塊的單日漲跌。圍繞英偉達、特斯拉等熱門股票，美國還出現了大量單股杠桿ETF。

這些產品的主要使用者并不都是專業機構。恰恰相反，個人投資者貢獻了大部分單股杠桿ETF交易。韓國散戶又成為美國杠桿產品最積極的境外參與者之一。

這與過去對成熟市場的理解并不一致。過去人們習慣認為，美國這樣的市場由養老金、保險和共同基金主導。機構負責研究，機構決定價格，個人投資者只是市場邊緣的參與者。

這個判斷已經不再完整。

機構仍然持有大量股票。但在熱門主題交易和短期定價中，個人投資者的影響正在上升。與此同時，交易期限正在縮短，杠桿正在進入越來越簡單的金融產品。

全球股市不是在持股結構上全面散戶化，而是在邊際交易上散戶化。

誰說成熟市場沒有散戶

2025年，美國個人投資者約占股票成交量的20%至25%。在市場劇烈波動的階段，這一比例一度更高。

單股杠桿ETF的散戶特征更明顯。根據Direxion、Vanda Research等機構的研究，截至2026年2月，美國共有約355只單股杠桿ETF，其中大部分是在2025年以后推出的。接近九成交易來自個人投資者。

這里需要區分兩個概念。

誰持有股票，與誰在交易股票，并不是一回事。

美國的養老金、保險、共同基金和指數基金仍然是重要的長期持有人。個人投資者并沒有取代這些機構。但在熱門科技股、杠桿ETF、期權以及盤前盤后交易中，散戶已經成為重要力量。

機構可能影響一家公司的長期估值中樞。短期價格是靠近還是遠離這個中樞，卻越來越容易受到個人交易、產品資金流和市場情緒影響。

所以，“機構市場”和“散戶市場”的傳統分類正在失去解釋力。一個市場的大部分股票可以由機構持有，邊際成交卻可能主要來自散戶。

美國把杠桿裝進ETF

過去，個人投資者想放大收益，通常需要向券商融資，或者使用期貨、期權。

這些工具都有門檻。投資者需要開通相應權限，需要管理保證金，還可能面對追加保證金。

杠桿ETF改變了這件事。

投資者只要像買賣普通股票一樣買入SOXL、TQQQ或者TECL，就可以獲得每日兩倍或三倍的市場敞口。基金通過掉期、期貨和其他衍生品完成杠桿。

借款并沒有消失。融資成本也沒有消失。它們只是被放進了產品內部。

這使杠桿看起來比過去更簡單。投資者看見的是一個股票代碼，而不是一份復雜的衍生品合約。投資者通常最多損失投入的本金，也不會像融資賬戶那樣收到追加保證金通知。

2022年以后，美國又把這種模式從指數擴展到單只股票。發行商圍繞英偉達、特斯拉、Palantir等熱門公司，推出了每日兩倍和反向產品。

過去，個人投資者想要對沖倉位或者表達短期觀點，往往需要開通期權權限、管理保證金賬戶，操作門檻不低。杠桿ETF把這些流程封裝進一只可以像普通股票一樣買賣的代碼里，客觀上降低了普通投資者接觸杠桿工具的門檻，也讓風險敞口變得更透明、更容易計算。

美國沒有減少杠桿，只是把杠桿從投資者的融資賬戶搬進了ETF。

韓國散戶為什么接過杠桿

如果說美國提供了杠桿產品，韓國則提供了旺盛的跨境需求。

截至2025年底，韓國個人投資者持有的美國股票杠桿ETF估計達到156億美元。韓國散戶已經成為美國杠桿ETF市場最重要的境外力量之一。

這并不是偶然。

韓國投資者原本就熟悉杠桿和反向ETF。KOSPI相關產品長期活躍，個人投資者早已熟悉“用交易所產品放大指數漲跌”這套交易方式。

韓國券商又提供了便利的美股交易渠道。時差仍在，但夜間交易已經成為習慣。白天關注韓國股票，晚上交易美國科技股，成為不少個人投資者的日常。

半導體產業也提供了天然紐帶。韓國投資者長期跟蹤三星電子和海力士，很容易把研究范圍延伸到英偉達、美光、博通以及美國半導體指數。SOXL因此不僅是一只美國ETF，也成為韓國散戶交易半導體行情的工具。

美國科技股的長期上漲，又強化了這種選擇。一次杠桿交易獲利后，投資者很容易把收益歸因于工具，而忽略單邊趨勢的作用。

美國負責生產杠桿，韓國散戶負責交易杠桿。兩者不是兩個平行案例，而是一條完整的跨境金融產品鏈。

散戶化、短期化和杠桿化，是同一條鏈

散戶化、短期化和杠桿化，相互推動。

互聯網券商的低交易成本吸引更多個人投資者。個人投資者增多后，市場更關注熱門主題。人工智能、芯片、機器人和加密資產，都比復雜的長期現金流模型更適合在社交媒體上傳播。

主題越集中，交易周期越短。散戶隨時在調整倉位。

當交易周期縮短到一個季度、一個月甚至一天，放大短期收益就變得更有吸引力。杠桿ETF應運而生。

于是，一條完整鏈形成了。低成本交易帶來更多散戶。更多散戶推動交易期限縮短。交易期限縮短又增加杠桿需求。杠桿產品放大趨勢和波動，新的波動繼續吸引短線資金。

越來越多個人投資者正在通過自帶杠桿的產品交易短期方向。

市場上增加的不只是散戶，還有一套適合散戶短期交易的杠桿產品體系。

交易更高頻，趨勢更多變，耐心更缺失

交易結構變化以后，市場會出現四種值得關注的影響。

1、流動性增加，但穩定性未必提高

個人投資者和杠桿產品首先帶來更多成交。買賣熱門股票和ETF變得更加容易，價格也能更快反映市場信息。

但流動性不是一個固定數字。上漲時，大量投資者愿意買入，產品成交活躍，買賣盤看起來很充足。下跌時，同一批資金可能同時退出。原本充足的流動性也會迅速收縮。

特別是單股杠桿ETF。投資者同時承擔單只股票風險、杠桿風險和擁擠交易風險。標的股票越熱門，行情轉折時越容易出現集中交易。

這不是紙上推演。2026年6月23日，KOSPI指數單日重挫近10%，觸發全市場熔斷；港交所上市的7709當日跌幅一度超過23%，跌勢很快外溢到全球芯片股，拖累歐美半導體板塊聯動下挫 。事后，韓國金融監管院院長公開承認杠桿ETF在這輪波動中放大了沖擊，并表示后悔此前批準相關產品上市。 據彭博社測算，市場出現 5%的波動，可能促使做市商為對沖敞口進行約47億美元的再平衡交易，相當于當日成交量的八分之一左右。

散戶帶來了更多流動性，卻不一定帶來更穩定的流動性。

2、趨勢走得更快，反轉也更猛烈

杠桿ETF每天都要調整敞口。市場上漲后，為了維持固定倍數，基金通常需要增加多頭敞口。市場下跌后，則需要減少多頭敞口。

這種機械調倉不會憑空創造趨勢。但在市場劇烈波動、資金高度集中時，它可能強化原有方向。

上漲會更集中。下跌也可能更迅速。杠桿化市場未必創造更高的長期收益，卻可能讓價格更快上漲，也更快回撤。

杠桿放大的不只是漲跌幅，也包括價格運行的速度。

3、市場愿意等待的時間變短

普通股票投資者可以等待一家企業幾年后兌現盈利。杠桿投資者很難等待這么久。

每日重置帶來路徑依賴。市場震蕩帶來波動損耗。產品內部還需要承擔融資成本。持有時間越長，最終收益越難接近簡單的兩倍或三倍。

投資者因此更加關注下一次財報、下一項政策和下一次產品發布。市場不再只問一家公司未來能賺多少錢，也會不斷追問，這些利潤什么時候出現，有沒有下一個接棒人。

杠桿不僅放大漲跌，也縮短了市場的耐心。

4、長期價值仍在，短期價格路徑卻變了

企業盈利、現金流和資本回報率仍然決定股票的長期價值。散戶交易增多，并不會使這些變量失效。

真正改變的，是價格圍繞長期價值運行的路徑。短期資金可能迅速把估值推到過高的位置。一次財報、一次政策變化或者資金撤退，也可能使價格快速跌破長期價值。

所以，機構持股比例高，并不意味著市場價格一定平穩。機構可能影響長期估值中樞。散戶、杠桿產品和短期資金，則越來越能夠影響價格何時上漲、上漲多快，以及中間經歷多大回撤。

機構仍然影響長期估值中樞，散戶和杠桿正在獲得更多邊際定價權。

投資者如何適應新的市場結構

市場結構變化，不意味著投資者必須加入短期交易。真正需要調整的，是投資方法。投資邏輯、持有期限和使用工具要保持一致。

1、先分清自己賺的是什么錢

投資收益可能來自企業盈利增長，可能來自估值修復，也可能來自短期趨勢和資金推動。

三種收益來源對應不同的持有期限，也對應不同的退出條件。最危險的情況，是按照短期趨勢買入，價格下跌以后，卻臨時把交易解釋成長期投資。

2、投資期限與工具必須匹配

如果一個投資判斷需要兩三年才能兌現，就不適合依賴每日重置的杠桿產品。企業可以用幾年證明價值。杠桿產品卻每天都在承擔融資成本和波動損耗。

期限越長，路徑越難預測。投資邏輯需要的時間越長，能夠承受的杠桿通常就應該越低。

3、把長期倉位和交易倉位分開

長期倉位依賴企業盈利和現金流。交易倉位依賴趨勢、催化劑和資金流。

兩類倉位可以同時存在，但不能使用同一套買入理由和退出規則。把它們混在一起，容易在上漲時高估價值，在下跌時低估風險。

4、用倉位管理無法預測的價格路徑

研究企業基本面，是為了判斷長期方向。觀察ETF資金流、期權倉位、杠桿產品規模和交易擁擠程度，則是為了判斷價格可能怎么走。

投資者很難準確預測下一次回撤。比預測每一次波動更重要的，是控制單一資產、單一主題和杠桿產品的倉位。

理解市場結構，不是放棄基本面，而是承認即使長期方向正確，價格也可能先走一段完全不同的路。

在散戶化、短期化和杠桿化的市場中，研究幫助投資者看對方向，倉位和期限決定他們能否等到判斷得到驗證。

韓國股市重蹈2015年的A股市場？

韓國市場眼下最值得關注的，并不是指數單日波動本身，而是一個更熟悉的組合：散戶快速入場、單一熱門資產高度集中、杠桿工具急劇放大波動，以及監管在行情過熱后突然收緊。

7月16日，財政部、金融委員會、金融監督院、韓國銀行等部門聯合宣布了一攬子收緊措施：

• 資金門檻三倍暴增：單股杠桿產品的基本存款金門檻從1000萬韓元直接拉高到3000萬韓元，且 8 月中旬起只認現金，代用證券不再折算。

• 交易摩擦成本翻倍：單筆最小交易單位從1股改為20股；投資者事前培訓時長從2小時延長至3小時。

• 供給端全面封鎖：新單股杠桿產品暫停上市，相關廣告全面禁止；做市商價格偏離度管理標準大幅收緊（境內從3%降至2%，境外從6%降至 5%）。

這些措施看起來力度很大，但它們主要管的是“增量”，不是“存量”。

換句話說，監管抬高的是新資金繼續涌入的門檻，并不會直接強制平倉已經建立的倉位。短期來看，它既不改變企業盈利，也不等于對股票基本面重新定價。它更像一道臨時加高的防洪堤：目的不是讓洪水立刻消失，而是盡量減緩新增杠桿繼續堆積的速度。

這是韓國與2015年A股最相似的地方。真正改變市場短期路徑的，往往不是基本面本身，而是杠桿資金、投資者預期和監管節奏之間的相互作用。當市場進入“散戶化、短期化、杠桿化”狀態后，監管介入本身就會成為價格的一部分。

然而，韓國可以收緊本地產品門檻，卻很難完全封住同一標的在香港、美國等市場的杠桿敞口。資金不會因為一個市場提高門檻就消失，它只會尋找成本更低、約束更少的通道。單一市場的監管收緊，改變的可能只是杠桿資金聚集的地點，而不是風險總量。

去杠桿不是風險解除，而是風險釋放的開始。去杠桿，意味著去短期化，去散戶化。散戶整體，不可避免，遭受損失。