MiniMax閆俊杰零薪豪賭,智譜劉德兵閃電輸血

近期在港股當(dāng)中，“大模型雙雄”智譜和MiniMax上演了一出好戲。

智譜于7月9日率先宣布啟動約314億港元的配售，創(chuàng)下年內(nèi)港股科技企業(yè)單次配售募資規(guī)模新高，緊接著在7月10日，MiniMax公告完成新一輪160億港元融資。

兩起融資的發(fā)生時間，均恰好處于兩家公司首輪限售股解禁的窗口期內(nèi)，但結(jié)局各不相同。智譜當(dāng)日股價上漲15%，MiniMax則股價下跌17%。

百億級融資以及解禁潮，對兩家公司的資金儲備進(jìn)行了一次極限測試，同時也是資本市場對國產(chǎn)大模型估值邏輯的一次深度重構(gòu)。

籌碼結(jié)構(gòu)與流動性定價：解禁潮背后的“冰火”真相

解禁，指的是之前被鎖定而暫時不能流通的股份，獲得了能夠在市場進(jìn)行交易的權(quán)利。

解禁這件事，并不會使股價自行上漲或者下跌。股價究竟是上漲還是下跌，需要看解禁后持股的相關(guān)股東選擇“賣出”還是“不賣出”，以及股份交易的數(shù)額。

智譜的高位配售是一場精心策劃的資本閃電戰(zhàn)。智譜于7月8日上市后首輪限售股解禁，此次的解禁股份約2568.16萬股，占總股本的5.76%，解禁主體有JSC International、泰康人壽、廣發(fā)基金、上海高毅、WT Asset Management等11家具有國資背景以及大型金融機(jī)構(gòu)屬性的投資者。

這類股東不以短期套利為目標(biāo)、鎖定股份意愿較強(qiáng)。在解禁前夜近七成的相關(guān)股東公開表示會長期持有，因此智譜此次解禁未引發(fā)大規(guī)模拋壓。就算全部賣出，此次解禁股份的總量也較少，市場內(nèi)形成了看多預(yù)期，這也是智譜股價上漲的原因。

智譜的管理層順應(yīng)形勢，以約13%的折價率一次性完成314億港元的新股配售，在市場估值以及股權(quán)流動性較高的時候完成了一次漂亮的融資，為后續(xù)的技術(shù)競賽做好資金儲備。

MiniMax的融資行為，則更像是一場為穩(wěn)定軍心的防御戰(zhàn)。MiniMax在7月9號有大約1.5億股的股份解禁，占總股本將近一半（44.85%），解禁主體之中除了阿里巴巴、米哈游這類戰(zhàn)略性股東，還有高瓴、紅杉、IDG這類風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

風(fēng)投機(jī)構(gòu)是典型的財(cái)務(wù)投資者，具有明確持股周期以及回報(bào)率考核，基本商業(yè)模式為“投資 - 退出 - 獲利”，它們在股份解禁后大概率逐步賣出，再加上此次MiniMax的解禁股份占比較高，市場在短期內(nèi)可能難以承接，看空預(yù)期開始彌漫，這就導(dǎo)致了MiniMax的股價下滑。

于是在7月10日，MiniMax宣布將要配售3560萬股新股，并且發(fā)行65億港元零息可轉(zhuǎn)債，預(yù)計(jì)融資總額約為160億港元，就是想要穩(wěn)定市場情緒。

兩家公司在融資手段的差異化表現(xiàn)，也值得仔細(xì)品味。智譜直接以13%的折價去配售新股，如此快速地吸納機(jī)構(gòu)資金，目的是在股價高的時候充分吸進(jìn)資金，以給下一步發(fā)展計(jì)劃準(zhǔn)備彈藥。

MiniMax采用配售新股與零息可轉(zhuǎn)債的組合方式，其中配售新股用于即刻補(bǔ)充現(xiàn)金流，零息可轉(zhuǎn)債借助溢價轉(zhuǎn)換價格向市場傳遞關(guān)于長期價值的信心

這兩種融資手段不存在優(yōu)劣之分，均為實(shí)事求是的“最優(yōu)解”。智譜借助國資股東和產(chǎn)業(yè)資本的穩(wěn)定基礎(chǔ)，擁有了高位融資的市場條件；而MiniMax由于財(cái)務(wù)投資者占比高，需要在股價波動過程中平衡融資效率與市場信心

商業(yè)路徑分野：劉德兵的“To B護(hù)城河”與閆俊杰的“To C全球化”

從體量方面而言，目前智譜的總市值大約為8000億港元（截至發(fā)稿前），MiniMax的總市值約為900億港元（截至發(fā)稿前），兩家處于不同段位，抗風(fēng)險能力存在差異，這也是此次解禁風(fēng)波的誘因之一。

短期股價的漲跌屬于表象，通過這次解禁風(fēng)波，外界能夠看清一個事實(shí)——市場對于兩家公司估值邏輯，已經(jīng)處于不同軌道。讓兩家公司出現(xiàn)分化的原因，正是商業(yè)模式的差異。

智譜走To B路線，是AI時代的“賣鏟人”。其向政企、開發(fā)者以及企業(yè)客戶提供基座大模型能力，按照token調(diào)用量或者項(xiàng)目制進(jìn)行收費(fèi)，屬于典型的MaaS模式（模型即服務(wù)）。由于政企客戶具備較強(qiáng)的付費(fèi)能力且續(xù)約率較高，因此營收穩(wěn)定性頗為可觀。

2025年智譜全年收入達(dá)7.24億人民幣，且同比增長132%，整體毛利率為41%，在市場避險情緒升溫的時候，此類收入預(yù)期穩(wěn)定的公司更易被機(jī)構(gòu)投資者所看重。

MiniMax圍繞C端用戶以及AI應(yīng)用來進(jìn)行商業(yè)化。借助Talkie、星野這類C端產(chǎn)品擁有了較大規(guī)模的月活用戶。其C端模式存在用戶規(guī)模天花板相對較高且在社交媒體易于傳播的優(yōu)勢，但是也存在用戶付費(fèi)意愿相對較低、需要持續(xù)投入營銷費(fèi)用進(jìn)行引導(dǎo)的劣勢，使得盈利壓力更為沉重。

2025年MiniMax全年收入約為5.6億人民幣，且同比增長158.9%，不過其整體毛利率為25.4%，整體經(jīng)營狀況與智譜相比仍存在差距。

不同商業(yè)化路徑，也形成了不同的行業(yè)生態(tài)位。智譜重點(diǎn)在生產(chǎn)力場景發(fā)力，并且AI編程業(yè)務(wù)的開發(fā)情況優(yōu)秀，其自主研發(fā)的新一代開源大語言模型GLM-5.2的綜合推理成本大約是海外頂尖模型的1/6。

MiniMax主打社交娛樂場景、以AI虛擬角色互動來營造情緒價值，典型的產(chǎn)品代表是海外的Talkie國內(nèi)的星野；并且在文化創(chuàng)作場景里，MiniMax旗下的海螺AI累計(jì)生成超過6億個視頻，也具備一定市場聲量。

針對海外化布局這個問題，兩家公司也各有考慮。MiniMax的收入依靠用戶基數(shù)，出海成為必須去做的事情，其去年大約七成的收入來自國際市場，業(yè)務(wù)覆蓋超過200個國家及地區(qū)，海外商業(yè)化處于成熟落地的階段。

智譜的營業(yè)收入主要依靠國內(nèi)市場較多，因此其出海的節(jié)奏較為緩慢，海外商業(yè)化尚處于剛剛起步探索的階段。

總體而言，智譜借助成熟業(yè)務(wù)的確定收入，MiniMax將賭注押在人工智能的C端市場增量之上，若經(jīng)營良好皆可實(shí)現(xiàn)盈利。只是當(dāng)下的AI行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，確定性在資本市場更具價值。

閆俊杰的“破釜沉舟”與劉德兵的“穩(wěn)健輸血”

商業(yè)模式是企業(yè)增長的底色，而在關(guān)鍵時期企業(yè)的決策走向，大多是由掌舵人的性格特點(diǎn)所決定的。

閆俊杰的“零薪”宣言，就是一個鮮明的情緒錨點(diǎn)。在股價劇烈下跌、市場之中雜音不斷的關(guān)鍵時刻，MiniMax的創(chuàng)始人閆俊杰發(fā)布了全員信，他表示在實(shí)現(xiàn)AGI之前不領(lǐng)取任何薪酬，還拿出自己5%的股份用以激勵團(tuán)隊(duì)以及支持開源。

閆俊杰如此行事，主要是為穩(wěn)住內(nèi)部軍心。大模型行業(yè)進(jìn)入深水區(qū)，決定迭代速度的不僅是算力，還有核心團(tuán)隊(duì)在高壓環(huán)境下的穩(wěn)定性。他拿出股份激勵團(tuán)隊(duì)，是加固內(nèi)部組織的韌性，從物質(zhì)方面保證人才與算力不流失，這種交換個人利益的做法，還能在一定程度上對沖市場情緒。

智譜的董事長劉德兵，則具有一份務(wù)實(shí)的進(jìn)取心，當(dāng)公司在解禁后股價大幅上漲，市場情緒還處于高漲的時候，他不糾結(jié)于賬面上的短期數(shù)字，果斷推出天量新股配售方案，這筆資金主要用于GLM基座大模型的迭代、自身研發(fā)AI芯片以及國內(nèi)算力集群的擴(kuò)建。

這種務(wù)實(shí)且略顯激進(jìn)的決策風(fēng)格，實(shí)際上是在為長期研發(fā)爭取時間。當(dāng)下各家均在奮力爭奪高算力AI芯片，由于高性能計(jì)算硬件供應(yīng)本就存在瓶頸，盡早儲備資金便能夠盡早鎖定算力資源，進(jìn)而拉開模型迭代的差距。

因?yàn)樘幘巢煌詢煞N回應(yīng)方式?jīng)]有對錯之分。閆俊杰拿部分個人利益換取內(nèi)部穩(wěn)定以守住企業(yè)下行時人才隊(duì)伍的基本盤，劉德兵用短期股權(quán)稀釋換取現(xiàn)金儲備以在市場上行時夯實(shí)自身競爭壁壘。

歸根結(jié)底，兩人都秉持長期主義的理念，在為企業(yè)的發(fā)展?fàn)幦≡囧e的空間。

終局猜想：算力軍備競賽下的“馬太效應(yīng)”

從更為長久的時間維度來看，智譜與MiniMax由于股權(quán)流通解禁所產(chǎn)生的差異，僅僅是行業(yè)當(dāng)中的一個微小層面。

真正的行業(yè)大背景，是大模型領(lǐng)域、特別是國產(chǎn)大模型行業(yè)，已經(jīng)發(fā)展至深水區(qū)，馬太效應(yīng)正加速顯現(xiàn)，幾個發(fā)展趨勢已經(jīng)非常明顯。

其一是資金儲備關(guān)乎生死，大模型行業(yè)為典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，智譜上市半年花掉超93%的IPO融資款項(xiàng)，MiniMax的現(xiàn)金流亦處于高強(qiáng)度消耗的狀態(tài)。

通過此次314億港元以及160億港元的融資，未來兩三年時間里兩家企業(yè)能夠獲取充足的發(fā)展資金，還能夠提前鎖定稀缺的高算力芯片，模型迭代的節(jié)奏能夠得到保障，自身作為頭部企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢能夠持續(xù)擴(kuò)大。

其二是從“講故事”的估值邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)椤捌疵?/strong>。過去資本市場會因國產(chǎn)大模型稀缺，而對有空泛的概念進(jìn)行估值溢價。當(dāng)下的投資者更為理性，開始審視大模型公司的核心經(jīng)營指標(biāo)。

接下來幾期財(cái)務(wù)報(bào)告當(dāng)中，智譜需要讓To B業(yè)務(wù)展現(xiàn)出規(guī)模化的能力，MiniMax需要有C端客戶營收改善的跡象。那些無法實(shí)現(xiàn)商業(yè)化目標(biāo)的企業(yè)，公司股價會面臨持續(xù)性向下調(diào)整。

最后是開源生態(tài)與雙資本市場布局一同推進(jìn)，智譜開放模型權(quán)重用于吸引開發(fā)者，MiniMax計(jì)劃開源大模型參數(shù)以構(gòu)建技術(shù)影響力，實(shí)際上這都是在依靠開源手段來建立生態(tài)壁壘。

并且兩家均在推進(jìn)境內(nèi)上市計(jì)劃，以實(shí)現(xiàn)港股與A股的雙市場融資渠道。智譜已啟動科創(chuàng)板IPO輔導(dǎo)，MiniMax也開始研究人民幣股份發(fā)行，兩家公司都意圖對接國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本與政策資源，從而進(jìn)一步夯實(shí)長期競爭力。

不管如何，當(dāng)下的國產(chǎn)大模型領(lǐng)域，競爭雖尚未來到最終階段，但大家都能預(yù)感到洗牌局面即將到來——只有具備充足資金、擁有強(qiáng)大技術(shù)且能明晰商業(yè)化路徑的參與者，方能在長期的算力競爭中堅(jiān)持到最后。

智譜和MiniMax，誰能夠走得更遠(yuǎn)，我們就拭目以待。