深度 | 智譜向左，MiniMax 向右

本文來自微信公眾號(hào)： 時(shí)間線 Timelines ，編輯：周易，作者：于悅，原文標(biāo)題：《深度 | 智譜向左，MiniMax 向右》

AI時(shí)代，誰也無法得知誰是最終的勝者——這句話放在智譜和MiniMax身上，很是恰當(dāng)。

今年1月，兩家公司相繼登陸港股時(shí)，智譜上市首日盤中破發(fā)，MiniMax則是喜提翻倍，市值幾乎是智譜的兩倍。彼時(shí)，市場(chǎng)似乎更偏愛那個(gè)講全球化C端故事的公司——畢竟3億全球用戶、超七成海外收入，聽起來遠(yuǎn)比政企私有化部署更具想象力。

僅僅半年后，形勢(shì)卻悄然逆轉(zhuǎn)。

7月8日和9日，MiniMax和智譜迎來了港股上市后的首次限售股解禁。智譜收盤大漲13.35%，總市值穩(wěn)定在8137億港元區(qū)間，此后更是一度突破1.3萬億港元，成為首家摸到萬億市值的中國(guó)基礎(chǔ)大模型企業(yè)。

而MiniMax解禁當(dāng)日股價(jià)下跌17.98%，總市值跌破千億港元。次日，閆俊杰發(fā)布全員信，停薪、送股、融資，MiniMax幾乎把穩(wěn)定預(yù)期的牌一次性打了出來。但股價(jià)依然沒有止住。7月10日，MiniMax再跌9.68%。

巧合的是，7月11日，智譜CEO唐杰也發(fā)布了一封內(nèi)部信《巨浪已來》，提出「摸高計(jì)劃」，直指AGI的下一個(gè)高地。

盡管如此，在Kimi K3橫空出世之后，智譜還是遭遇了資本重?fù)簟?月17日當(dāng)天，也就是Kimi K3發(fā)布次日，其股價(jià)暴跌將近30%。

值得一提的是，當(dāng)天，多家媒體發(fā)布消息，智譜ARR已達(dá)10億美元，提前半年兌現(xiàn)預(yù)期，由此成為國(guó)內(nèi)第一家跨過10億美元ARR門檻的基礎(chǔ)模型公司——但這改變不了資本想要逃離的決心。

這是一條看不到盡頭的時(shí)間線——技術(shù)、商業(yè)和資本，波譎云詭地交雜其中。

智譜和MiniMax，這兩個(gè)率先登陸港股的大模型企業(yè)，都是在一片行業(yè)和資本疑云之中前行，朝著各自不同的方向。

智譜：在高市值與焦慮中前行

智譜的路線走勢(shì)，從團(tuán)隊(duì)誕生之初就已經(jīng)刻入基因——核心團(tuán)隊(duì)來自清華大學(xué)KEG知識(shí)工程實(shí)驗(yàn)室，CEO張鵬早年深耕實(shí)驗(yàn)室科研項(xiàng)目AMiner。先天的科研背景、國(guó)產(chǎn)信創(chuàng)適配能力，讓智譜從起步階段就錨定國(guó)內(nèi)政企市場(chǎng)，深耕文本、代碼、長(zhǎng)上下文、數(shù)據(jù)合規(guī)等企業(yè)剛需場(chǎng)景。

上市前，智譜已完成8輪融資，累計(jì)募資超83億元，投后估值達(dá)243.8億元。投資方既有阿里、騰訊、美團(tuán)、小米等產(chǎn)業(yè)資本，也有紅杉、高瓴、君聯(lián)等頂級(jí)VC，更有多地國(guó)資加持。

產(chǎn)品層面，智譜的產(chǎn)品矩陣以自研GLM大模型為核心，覆蓋基座模型、多模態(tài)、智能體及行業(yè)應(yīng)用四大領(lǐng)域。從商業(yè)化模式來看，智譜走的是典型的B端路線，以GLM系列為底座，通過Maas平臺(tái)向政企客戶提供模型調(diào)用、私有化部署和行業(yè)解決方案。

2026年3月，智譜披露，MaaS平臺(tái)API業(yè)務(wù)年度經(jīng)常性收入（ARR）已經(jīng)達(dá)到17億元，同比增長(zhǎng)約60倍；付費(fèi)開發(fā)者超過24.2萬人，Token調(diào)用量半年增長(zhǎng)15倍。

2026年2月，GLM-5發(fā)布后，智譜對(duì)部分服務(wù)進(jìn)行了30%至60%的結(jié)構(gòu)性提價(jià)，部分API價(jià)格漲幅甚至達(dá)到67%至100%。但漲價(jià)之后，調(diào)用量依然增長(zhǎng)超過400%。

這一數(shù)據(jù)說明，在B端市場(chǎng)，智譜已經(jīng)建立起足夠強(qiáng)的定價(jià)權(quán)和用戶粘性。這導(dǎo)致智譜在短時(shí)間內(nèi)形成了閉環(huán)，漲價(jià)帶來了收入預(yù)期提升，拉動(dòng)估值提升，從而吸引更多的資金流入，支撐下一代更強(qiáng)性能模型研發(fā)。

一個(gè)初步意義上的正向閉環(huán)形成了。

另外，政策層面也為智譜帶來了更高的增長(zhǎng)。2025年以來，國(guó)內(nèi)政務(wù)、金融、能源、制造業(yè)的AI大模型私有化部署需求集中釋放。央國(guó)企和地方政府密集出臺(tái)的數(shù)字化采購(gòu)指南，直接催生了對(duì)國(guó)產(chǎn)大模型的規(guī)模化采購(gòu)。

在這個(gè)背景下，智譜在政務(wù)、金融等高價(jià)值行業(yè)的先發(fā)布局，提供了穩(wěn)定的收入基礎(chǔ)。

招股書數(shù)據(jù)也印證了這種增長(zhǎng)。2022年至2024年，智譜營(yíng)收分別為5740萬元、1.25億元和3.12億元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率超130%；2025年上半年，營(yíng)收進(jìn)一步增至1.91億元，較上年同期的4490萬元同比激增325.39%。

其中面向B端的模型調(diào)用與企業(yè)服務(wù)是核心支柱。2022年至2024年，這一板塊營(yíng)收占比分別為95.5%、90.4%、84.5%，2025年上半年占比降至84.8%。

招股書的數(shù)據(jù)也進(jìn)一步說明了智譜為何能在短期內(nèi)達(dá)到萬億市值。一方面是其模型能力得到了市場(chǎng)認(rèn)可，另一方面是其商業(yè)化路徑清晰且高效，B端客戶的高粘性與高客單價(jià)形成了穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

但正是在這種高漲勢(shì)頭下，焦慮也隨之而來。弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，按2024年收入計(jì)，智譜的收入在中國(guó)獨(dú)立通用大模型開發(fā)商中排名第一，但市場(chǎng)份額也只占6.6%。市場(chǎng)高度分散、機(jī)會(huì)大的同時(shí)，頭部玩家想要長(zhǎng)期占據(jù)優(yōu)勢(shì)位置并不容易。

更深的隱憂，則來自于B端業(yè)務(wù)是否能持續(xù)支撐萬億市值的估值邏輯。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年智譜本地化部署收入5.34億元，占總營(yíng)收的73.7%；開放平臺(tái)及API業(yè)務(wù)收入1.9億元，占比26.3%。換句話說，智譜當(dāng)前的收入大頭仍然來自項(xiàng)目制的政企私有化部署，這種模式客單價(jià)高、交付重，高度依賴人力投入，難以實(shí)現(xiàn)指數(shù)級(jí)規(guī)模化。

這種「重交付、輕SaaS」的收入結(jié)構(gòu)，讓智譜的估值故事始終帶著一層陰影。

7月11日，智譜創(chuàng)始人唐杰發(fā)布內(nèi)部信《巨浪已來》明顯表示了這種焦慮。信中，唐杰明確表示：“別人敲鐘，我們歸零。既然終點(diǎn)是AGI，那么短期利益或者行業(yè)風(fēng)口，都只是通向終局的沿途風(fēng)景。不登頂，就是失敗。”

萬億市值對(duì)應(yīng)的是對(duì)AGI終局的極高預(yù)期——所以，一旦智譜在大模型領(lǐng)域的領(lǐng)先性遭到哪怕是一絲一毫的質(zhì)疑，其估值邏輯就會(huì)面臨重新審視。

這也與近日智譜的股價(jià)波動(dòng)形成了對(duì)應(yīng)。7月17日，Kimi K3發(fā)布次日，智譜二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)跳水，截至當(dāng)日收盤，大跌28.49%，股價(jià)報(bào)收1107港元，一天之內(nèi)，市值蒸發(fā)超2000億港元。7月20日，智譜再次暴跌19.56%。

這意味著，盡管B端的商業(yè)模式讓智譜在短期內(nèi)獲得了可觀的收入，但在大模型持續(xù)進(jìn)化、千帆相競(jìng)的背景下，其萬億市值的根基依舊存在不確定性。

MiniMax：向C端未來要想象力

對(duì)比智譜，MiniMax則將更多的視角轉(zhuǎn)向了C端和全球化。

從誕生起，MiniMax就在走全球化布局+側(cè)重C端+原生多模態(tài)產(chǎn)品路線：海螺AI對(duì)標(biāo)Sora，瞄準(zhǔn)的是AI視頻生成；Talkie/星野對(duì)標(biāo)ChatGPT對(duì)話交互，定位于AI虛擬情感陪伴；MiniMax語音對(duì)標(biāo)OpenAI語音模型，覆蓋自媒體、有聲內(nèi)容賽道。變現(xiàn)轉(zhuǎn)化也是靠流量—訂閱—API三維模型。

如今，MiniMax全球用戶累計(jì)約3億，覆蓋200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，超七成收入來自海外市場(chǎng)，是中國(guó)唯一依靠海外C端訂閱實(shí)現(xiàn)規(guī)模化營(yíng)收的大模型公司。

IPO前，一共近30家機(jī)構(gòu)通過7輪融資向MiniMax投資了約15億美元，包括米哈游、騰訊、阿里巴巴、紅杉中國(guó)等知名機(jī)構(gòu)。

這套全模態(tài)+全球化+C端產(chǎn)品的路線，在商業(yè)化落地后迅速展現(xiàn)出爆發(fā)力。

招股書顯示：2023年至2024年，MiniMax營(yíng)收從346萬美元增長(zhǎng)至3052萬美元，同比增幅高達(dá)782%；2025年全年?duì)I收進(jìn)一步增至7903.8萬美元，同比增長(zhǎng)158.9%。

其中，AI原生產(chǎn)品收入占67.1%，開放平臺(tái)及企業(yè)服務(wù)收入占32.8%。其海外收入占比從2023年的19.2%一路飆升至2025年前三季度的73.1%。在中國(guó)大模型企業(yè)中，MiniMax是唯一一家七成以上收入來自海外的公司。

而這背后是MiniMax引以為傲的全模態(tài)模型矩陣作為支撐的。

和多數(shù)AI大模型企業(yè)先做語言大模型，再做語音和視覺不同，MiniMax從一開始就決定了做多模態(tài)模型，是中國(guó)最早推出MoE模型的團(tuán)隊(duì)之一。這種多模態(tài)自研讓MiniMax從一開始就圍繞AI Agent和交互體驗(yàn)做技術(shù)積累，也直接服務(wù)于其全球化產(chǎn)品戰(zhàn)略。

閆俊杰曾判斷，國(guó)內(nèi)初期付費(fèi)意愿較低，大廠競(jìng)爭(zhēng)激烈，因此MiniMax一開始就瞄準(zhǔn)了海外市場(chǎng)。

而在B端，MiniMax僅提供API服務(wù)，2025年前三季度這部分業(yè)務(wù)收入占比為28.9%。B端與C端結(jié)合，共同構(gòu)成了MiniMax完整的商業(yè)故事，也持續(xù)拉動(dòng)著公司的收入增長(zhǎng)。

但營(yíng)收增長(zhǎng)和市值上漲之間，并沒有劃上等號(hào)。

2026年1月9日上市首日，MiniMax股價(jià)大漲109%，市值突破千億港元。3月18日觸及1330港元?dú)v史高點(diǎn)，市值突破4100億港元。MiniMax解禁后，其市值縮水超80%，從4100億跌至不足700億港元。

這并不令人感到意外。解禁前，MiniMax發(fā)布旗艦?zāi)Ｐ蚆3。總參數(shù)428B（約4280億），激活參數(shù)約23 B，采用原生多模態(tài)的稀疏MoE架構(gòu)。最高支持1M tokens上下文，在編碼與智能體評(píng)測(cè)中達(dá)到行業(yè)頂尖水平，具備自主任務(wù)拆解、工具調(diào)用與多步推理能力。

但評(píng)測(cè)機(jī)構(gòu)并沒有對(duì)M3給出「肯定」。

Artificial Analysis的Intelligence Index將M3排在主流模型第九，Chatbot Arena排名更為靠后。摩根大通隨后將評(píng)級(jí)從增持下調(diào)至中性，理由是自M2模型之后，MiniMax尚未推出新的國(guó)產(chǎn)SOTA模型，且從純模型能力角度仍在追趕階段。

更糟的是，MiniMaxM3把計(jì)費(fèi)方式從訂閱制切換為按token計(jì)價(jià)。新模型對(duì)資源的消耗方式發(fā)生了變化，用戶很快發(fā)現(xiàn)同樣強(qiáng)度的使用額度消耗速度遠(yuǎn)超預(yù)期。不滿情緒在開發(fā)者社區(qū)和社交平臺(tái)迅速發(fā)酵，一周后被迫將M3價(jià)格永久下調(diào)50%。

據(jù)行業(yè)第三方監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，海外Talkie和國(guó)內(nèi)星野的月活躍用戶在2025年第四季度環(huán)比大幅下滑；海螺AI在第三方權(quán)威榜單的視頻模型排名中，也被阿里、字節(jié)、快手旗下的多個(gè)模型超越。

對(duì)于主打C端的MiniMax而言，這幾乎是致命的。C端用戶天然價(jià)格敏感、留存薄弱，增收難增利。Talkie、海螺AI依靠新鮮感吸引海量海外用戶，但用戶幾乎無遷移成本，同類AI陪伴、視頻工具層出不窮，用戶忠誠(chéng)度遠(yuǎn)低于綁定企業(yè)工作流的B端客戶。

另外，MiniMax也迎來了合規(guī)的考驗(yàn)。招股書就披露，美國(guó)包括迪士尼、環(huán)球影業(yè)在內(nèi)的多家影視公司已經(jīng)針對(duì)海螺生成內(nèi)容發(fā)起版權(quán)訴訟。

多重因素疊加，MiniMax解禁當(dāng)日股價(jià)暴跌17.98%。次日閆俊杰發(fā)布全員信，宣布停薪送股融資三管齊下，但股價(jià)照跌不誤——7月10日再跌9.68%。7月13日，股價(jià)跌至220.2港元，市值跌破700億港元。7月20日，收盤報(bào)193.1港元，總市值僅剩674億港元。

顯然，對(duì)于MiniMax而言，向C端要未來想象空間的故事已經(jīng)不性感了。

但可以肯定的是，MiniMax已經(jīng)證明自己能做出全球級(jí)的AI產(chǎn)品，眼下要面對(duì)的，是一場(chǎng)更慢、也更艱難的技術(shù)敘事。

在不確定性中摸索

無論是智譜，還是MiniMax，其實(shí)都需要回答一個(gè)關(guān)鍵問題：在AI大模型這個(gè)賽道里，真正的商業(yè)閉環(huán)如何實(shí)現(xiàn)？

智譜給出的答案是錨定B端政企。通過MaaS平臺(tái)向政企客戶提供模型調(diào)用、私有化部署和行業(yè)解決方案，用定價(jià)權(quán)和用戶粘性構(gòu)建護(hù)城河。

對(duì)于智譜來說，這本身是極其被認(rèn)可的商業(yè)化路徑；甚至在Kimi K3發(fā)布之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間里，這條路徑也在持續(xù)被資本市場(chǎng)買單，而且在不少投資者眼中，智譜甚至被不少投資者視為可與Anthropic并駕齊驅(qū)的存在——尤其是在GLM 5.2發(fā)布之后，馬斯克的贊揚(yáng)讓智譜登上了它上市以來的市值巔峰。

但市值巔峰不等于技術(shù)巔峰，這是智譜必須要面臨的隱憂。

回過頭來看，MiniMax選擇則是押注C端全球化，用產(chǎn)品規(guī)模和用戶增長(zhǎng)換取想象空間。

C端邏輯的前提是產(chǎn)品體驗(yàn)持續(xù)領(lǐng)先。一旦模型能力被趕上甚至超越，用戶遷移成本幾乎為零。M3評(píng)測(cè)不佳、C端用戶下滑、海螺被多個(gè)模型超越，指向同一事實(shí)：C端的護(hù)城河遠(yuǎn)比看起來更淺。

更關(guān)鍵的是「增收難增利」——3億用戶帶來規(guī)模，但訂閱定價(jià)天花板、獲客成本持續(xù)投入、產(chǎn)品迭代的人力消耗幾乎和收入同步增長(zhǎng)。MiniMax做到了「做大」，但還沒做到「做強(qiáng)」。閆俊杰的停薪送股，本質(zhì)上是對(duì)這個(gè)困局的承認(rèn)。

那么，在To B和To C的商業(yè)化路徑上，二者是否終將交匯？

事實(shí)上，智譜在B端站穩(wěn)后，遲早需要向C端延伸——否則模型能力只在政企工作流中被消耗，無法觸達(dá)更廣場(chǎng)景和更海量用戶數(shù)據(jù)。MiniMax在C端碰壁后，也需要向B端找確定性——否則每次模型迭代都要面對(duì)C端用戶的無情選擇和資本市場(chǎng)的冷酷定價(jià)。

交叉已經(jīng)開始：字節(jié)豆包從C端向B端進(jìn)發(fā)；DeepSeek在技術(shù)榜單上與智譜交替領(lǐng)先，路線本身就是B端與C端的混合體。誰能更快找到兩條路線的交匯點(diǎn)，誰就更有可能建立真正的商業(yè)閉環(huán)。

但更深的問題是：大模型的商業(yè)閉環(huán)本身，是否能夠持久？

畢竟，在技術(shù)快速迭代、競(jìng)爭(zhēng)高度激烈的市場(chǎng)里，任何局部閉環(huán)都可能被下一代技術(shù)或下一個(gè)對(duì)手打破。要知道，大模型迭代速度遠(yuǎn)快于計(jì)算機(jī)視覺——在持續(xù)不斷的大模型排行榜更新中，今天的護(hù)城河明天可能被新一代模型沖垮。

這就是智譜和MiniMax共同的根本困境：它們各自找到了一條路，但這條路能否通向足夠大、足夠穩(wěn)固的商業(yè)閉環(huán)——在技術(shù)范式不斷遷移的賽道里——目前沒有任何一個(gè)玩家，能給出確切答案。

就連即將走向IPO的月之暗面，在它出品的Kimi K3驚艷世界之后，還能夠驚艷多長(zhǎng)時(shí)間，還是一個(gè)問號(hào)。

畢竟，在大模型的戰(zhàn)場(chǎng)上，所有的玩家都不甘落后，大家也在憋大招，等待著在一個(gè)合適的時(shí)機(jī)，通過驚艷世界來證明自己。

無論是什么商業(yè)模式，大模型這條路，終歸是技術(shù)為王。

從這個(gè)角度來看，唐杰說「不登頂就是失敗」，閆俊杰說「AGI前不領(lǐng)薪」，兩位大模型企業(yè)的掌舵者，都在用最激進(jìn)的方式宣告對(duì)AGI終局的信念。

但是，沒有人知道這個(gè)終局何時(shí)能夠到來，以及誰能夠率先達(dá)到這個(gè)終局——所以，技術(shù)、商業(yè)和資本層面的長(zhǎng)期跋涉和持續(xù)起伏，對(duì)于任何一個(gè)入局的玩家來說都是無可避免的，這是智譜和MiniMax的宿命，也會(huì)在某一天成為月之暗面和Deepseek的宿命。

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