天目藥業：保健品業務高毛利率背后的“建筑公司客戶群”

2025年，天目藥業（600671）保健品業務毛利率達到82.99%。這家曾被*ST、凈資產一度為負的“中藥制劑第一股”，在嶗山區財政局入主2年后，依靠鐵皮楓斗、冬蟲夏草和參類產品實現了財務逆轉。

但逆轉的另一面是：天目藥業2025年保健品前十大客戶幾乎清一色是青島本地建筑公司，其中多家注冊地址無法核實，參保人數為個位數，卻能完成少則500萬元、多則1100萬元的保健品采購。

建筑公司為何大量采購保健品

天目藥業在2024年的年報問詢函回復中解釋稱：建筑業是青島支柱產業，建筑公司實力雄厚、消費力強，行業特性決定了禮品和員工福利需求。從商業邏輯上看，高端保健品確屬企業禮品采購的常見品類。

但公開信息呈現的客戶面貌與“實力雄厚”的描述之間確有落差。

公司2025年保健品前十大客戶中有6家成立于2022年至2024年間，其中部分公司的注冊地址指向批量注冊場所，青島通海發建筑工程有限公司的注冊地址是一棟老舊居民樓，現場未見任何公司招牌；青島駟通工貿有限公司注冊地址的寫字樓前臺則表示樓內沒有該公司；山東威諾通貿易有限公司注冊地址所在園區物業則稱“園區內沒有6號樓，也未聽說過該公司”。

客戶之間的關聯結構同樣值得留意，第一大、第二大和第四大客戶：青島中基順科建筑工程、山東威諾通貿易、青島欣悅通貿易均與自然人高欣、劉艷萍存在關聯，后兩家公司工商登記使用同一聯系電話。

這三家公司2025年合計貢獻保健品收入約2859萬元，占該業務總收入近三成。而第五大客戶青島齊進基業建筑的工商登記電話，與山東威諾通貿易全資子公司的聯系電話一致。

公司稱其客戶開發方式為“參加行業協會及定向拜訪”。但這批高度同質化、相互關聯、注冊地址存疑的建筑公司客戶究竟如何形成，目前缺乏可驗證的細節。

關于“以物抵債”的說法

天目藥業保健品第七大客戶青島星宸供應鏈的一位員工稱，嶗山區因拖欠工程款，以天目藥業的鐵皮石斛、藥酒等物資抵賬，總金額達數百萬元。

類似說法并非孤例。一位鋼管貿易商稱自己收到的天目山牌鐵皮楓斗來自某企業的工程抵賬；閑魚平臺上有多條轉賣天目山牌鐵皮楓斗記錄，賣家IP多在山東，其中一位商家明確表示貨品為抵賬所得。

“以物抵債”在建工領域并不罕見。但這些說法是否與天目藥業的客戶結構直接相關，公司未在公開回復中否認，也未正面確認。

值得注意的是，天目藥業在2024年年報問詢函回復中曾提及客戶通利電子“因提供建筑施工服務與實際控制人關聯方存在業務往來、資金往來”，而在2025年年報中，這一表述已消失。

終端市場的另一面

目前，天目藥業淘寶官方店有61名粉絲，上架5款商品，3款銷量為零。公司在問詢函中提及的“林下山參禮盒”“西洋參禮盒”，在主流電商平臺查不到在售記錄。官方客服確認，參類和冬蟲夏草均未上線旗艦店。一位淘寶中藥經銷商評價：“天目山是老牌子，但近年來賣得不好?！?/p>

公司解釋稱，2024年起調整為直銷模式，省去中間環節，因此毛利率提升，線上并非主力。這個解釋在邏輯上能成立，但直銷的終端是誰，是那些注冊地址存疑、員工寥寥的建筑公司，還是真實的消費者，目前尚無答案。

控制權變更之后

7月13日，天目藥業公告，公司控股股東匯隆華澤擬轉讓20%股份，轉讓后其持股降至9.99%，公司實際控制人可能發生變更。

而嶗山區財政局通過下屬匯隆華澤從2017年開始在二級市場舉牌天目藥業，到2023年拿下天目藥業控制權，累計花費已超8億元，以其目前持股29.99%，對應市值7.7億元（7月13日）計算，仍處于浮虧狀態。

在這期間，匯隆華澤為天目藥業豁免9000萬元債務，解除子公司擔保義務，并大力推動保健品業務，正是這塊業務讓公司在2024年扭虧。如今，這個“改造者”選擇退出。

新股東入主后，天目藥業這批高度依賴特定背景的客戶是否還會持續采購，這是一個無法回避的問題。而天目藥業又于2026年4月因信息披露不準確收到監管警示，上交所仍在追問其客戶結構的商業合理性。

一家公司的業績若主要依托于特定股東結構，那么結構一旦變動，業績的可持續性便不只是經營問題了。