大股東積極認購定增，背后有何考量？

7月初，證監會對《上市公司證券發行注冊管理辦法》及配套規則等進行修改并公開征求意見，主要修改內容包括建立儲架發行制度，優化小額快速融資機制，實行統一的市價發行定價機制，簡化上市公司向控股股東定增條件等，以進一步提高制度的包容性與適應性，助力上市企業高效便捷融資。

相較于外部財務投資者，大股東及實控人與上市公司經營發展深度綁定，對企業戰略規劃、成長前景和核心優勢具備更深刻、全面的認知，這也使得大股東參與定增的意愿明顯提升，成為當前A股再融資市場的重要趨勢。

本文為《融資新觀察》系列第四篇報道。文章將系統剖析大股東參與定增的變化趨勢、核心動因，圍繞現金流質量、負債結構、業績成長性等財務指標復盤經營表現，厘清大股東認購定增模式下企業長期價值邏輯與潛在風險。

大股東認購定增的積極性提升

針對控股股東定增方面，此次改革指出，對于運行規范、不存在嚴重失信行為的控股股東，上市公司僅向其發行股份融資時，除《證券法》規定的條件外，其余條件擬予以豁免。

業內人士指出，此舉旨在強化控股股東對上市公司的產業與資金賦能，助力企業穩健經營、穩定就業、保障產業鏈安全。同時，此類發行的定增鎖定期延長至36個月，兼顧融資效率與市場公平，推動定增發行從鎖價為主轉向市場化競價、市價發行主導。

政策紅利持續釋放，顯著提振了控股股東定增認購積極性，大股東全額或部分認購定增能夠深度綁定公司利益，向市場傳遞長期看好企業戰略轉型與成長前景的信號，有效對沖行業周期、外部融資環境波動等不確定性，為企業長期戰略落地提供堅實支撐。

根據萬得數據統計，近年來，上市公司大股東參與定增的積極性有明顯提升，主要體現在參與案例數量、認購資金規模兩個方面。

以定增股份上市日為統計口徑，梳理2021年以來的數據發現，2025年大股東（含控股股東、實控人等）參與認購的定增案例數量占當年全部案例數量比值創新高，超過42%。今年上半年（截至6月30日，下同），大股東參與認購的定增案例數量占比接近40%，仍維持高位。從定增預案來看，今年上半年大股東擬參與定增的案例數量接近2024年全年水平。

從大股東認購的定增金額（大股東認購股份比例×現金募資金額）來測算，2025年，大股東認購金額合計超過1675億元，認購金額占現金募資總額比值接近48%，前者創過去5年新高，后者占比創過去5年次新高。認購金額的大幅增長與上市公司定增募資金額大幅提升有密切關系，剔除配套募資后，2025年單家公司現金類定增平均募資規模超22億元，為2024年均值3倍以上。

從行業分布來看，2025年大股東認購的定增公司中，以半導體、國防軍工等為主的硬科技及高端制造業公司數量占比接近65%，創2021年以來新高；今年上半年，這一占比接近50%。

大股東參與定增的三大核心募資投向

記者梳理2021年至2025年大股東全額或部分認購的定增案例數據顯示，募資投向主要分為補充流動資金、項目融資、配套融資、融資收購其他資產等類型。其中，補充流動資金、項目融資、融資收購其他資產為三大核心投向。

數據顯示，2025年大股東參與定增的案例中，募資重點（項目資金占總募資比不低于50%）用于補充流動資金的案例占比首次突破40%；用于項目融資的案例占比超35%，占比較此前有所下降。今年上半年，相關數據延續這一結構，三類投向占比依舊位居前列，其中并購配套融資類項目數量同比有所抬升。無論是已完成實施的定增項目，還是上市公司披露的定增預案，補充流動資金始終是數量占比較高的一類募資投向。

對此，南開大學金融學教授田利輝在接受證券時報記者采訪時表示，大股東高比例認購“補流”型定增，是一種防御性資本運作。這反映出雙重資金焦慮：對上市公司而言，在融資環境偏緊時，依靠大股東“輸血”補充流動資金，是維持信用和運營的最后保障；對大股東而言，以相對低價將場內閑置資金注入上市公司，既完成了低成本增持，又將資金保留在可控體系內，避免了外部投資風險，實現了集團內部資金效率的最大化。

大股東參與定增的三大原因拆解

梳理已實施的定增案例發現，上市公司大股東參與定增主要出于三方面考量：

一是鞏固控制權，這是控股股東積極包攬定增的核心訴求。記者根據上市公司發布的增發說明書統計，2025年涉及“鞏固實際控制人的控制地位”“鞏固控股股東的控制地位”等關鍵詞的案例數量創歷史新高；今年上半年相關案例數量已接近去年全年水平，是2024年的2倍多。

以艾比森為例，2022年二季度，丁彥輝全額認購公司定向增發4100萬股。定增落地后，其持股占總股本比例由2022年一季度末25.86%提升至34.31%；丁彥輝此前為公司第一大股東，本次定增實施后成為公司實際控制人。2025年公司再度推出定增預案，仍由丁彥輝全額現金認購。公司表示，此次定增有利于鞏固實際控制人的控制地位，進一步理順公司治理結構、優化公司股權架構。

再看華燦光電，截至2026年一季度末，公司第一大股東京東方科技集團股份有限公司（以下簡稱“京東方”）持股占總股本比例為22.92%。今年4月末，公司發布定增預案，由京東方全額現金認購。公司表示，本次發行完成后控股股東京東方持股比例將進一步提升，有利于鞏固控股股東的控制地位、維護公司治理結構的穩定性和經營決策效率，同時也向市場傳遞控股股東對公司發展前景的認可與長期價值的信心，有助于提振市場對公司股票價值的認可度，穩定公司市值水平，符合全體股東的利益。

二是優化財務結構，提升長期成長動能。以定增股份上市年為基準年（T年），對比定增前2年（T-2年、T-1年）以及定增以來（T年、T+1年、T+2年）的資產負債率年度均值、經營活動產生的現金流凈額（簡稱“現金流凈額”）年度均值以及凈利潤同比增幅年均水平。結果顯示，大股東參與認購的定增公司中，定增以來平均資產負債率較定增前2年下行的公司數量占比超過52%；同期，現金流凈額均值提升的公司數量占比接近60%，凈利潤同比增幅均值提升的公司數量占比超過43%。

從橫向對比來看，相較無大股東參與的定增公司，大股東參與認購的定增公司中，盈利實現改善的公司數量占比更高，且大股東認購比例較高的公司，現金流改善更為顯著。比如大股東認購定增股份比例位于90%至100%的公司，現金流凈額提升的公司數量占比超過85%；認購比例位于10%至30%的公司，現金流凈額提升的公司數量占比低于60%。

分年度看，2025年大股東參與認購的定增公司，當年資產負債率較定增前2年平均資產負債率下行的公司數量占比接近60%，同期現金流凈額提升的公司數量占比接近73%，兩者均創2021年以來新高；另外，2025年凈利潤同比增幅較定增前2年均值提升的公司數量占比接近48%，創2022年以來新高。

三是向市場釋放積極信號，穩定股價預期、提振市場信心。數據顯示，無論是以定增預案發布日還是以定增股份上市日為統計起點，大股東參與認購的定增公司，股價表現均優于無大股東參與的定增公司，短期與中期行情均具備明顯優勢。以預案發布日為起點（Y日），從短期表現來看，Y日至Y+10日，大股東參與定增公司股價平均漲幅為3.15%，高于無大股東參與公司2.6%的平均漲幅；從中期表現來看，預案發布半年內（Y日至Y+180日），前者平均漲幅超過11%，后者平均漲幅不足10%。

以德明利為例，公司2023年7月初發布定增預案，預案發布后5日，其股價累計漲幅超過11%；預案發布半年內，其累計漲幅超過33%；截至今年6月30日，自預案發布之日起，公司股價累計漲幅接近13倍，充分體現出市場對公司長期價值的肯定。

業內人士表示，大股東以真金白銀參與定增，本質上是向市場傳遞對公司內在價值的認可，以及對未來持續穩定發展的信心。這種實際行動不僅能有效緩解外部環境沖擊帶來的股價波動，穩定二級市場估值，還能向廣大投資者釋放積極信號，增強投資者持股信心，切實保護中小投資者利益，為公司持續、穩定、健康發展營造良好的市場環境。

深化再融資改革 優化市場生態

伴隨再融資監管體系持續優化，優質上市公司股權融資渠道進一步暢通，疊加政策紅利與市場資金的雙重加持，上市公司再融資活躍度持續提升，市場生態持續優化。

根據萬得公告梳理，今年6月以來，已有多家上市公司主動優化定增方案。此次核心調整集中在定價機制上，包括韶能股份、有研新材、皖維高新等，將定增定價基準日由傳統的“董事會決議公告日”調整為“發行期首日”，并嚴格執行發行價格不低于定價基準日前20個交易日股票均價80%的規定，定增定價進一步貼合二級市場真實水平。

從發布預案公司來看，今年以來，超七成定增預案采用“發行期首日”定價，占比創下歷史新高，成為市場主流模式。不過大股東參與的定增項目中，市場化定價的普及度雖同步提升，但整體節奏仍略滯后于市場平均水平。監管趨嚴持續壓縮套利空間，上市公司引入機構投資者參與定增的意愿顯著增強。

另一數據顯示，今年上半年大股東參與的定增預案中，單一大股東獨立認購案例占比約55%，降至2023年以來新低；大股東聯合機構認購的案例占比突破40%，創下2021年以來新高，機構對定增市場的價值定價和約束作用持續凸顯，市場投資屬性不斷增強。

盡管市場生態持續向好，但定增領域仍存結構性隱患，大股東相關的套利行為依舊值得警惕。統計顯示，有大股東參與認購的定增公司，定增后兩年平均分紅規模增長的企業占比接近74%，較無大股東參與的公司高出6個百分點；其中大股東認購比例90%至100%的高比例認購標的，分紅增長公司數量占比更是高達86%。

這種“大額定增+后續高分紅”的操作模式，引發市場對大股東套現套利的廣泛質疑。

除分紅套利外，定增解禁后的大股東減持是另一大核心風險。部分大股東將定增視為短期套利工具，通過高比例低價認購獲取籌碼，限售期結束后便通過集中競價、大宗交易等方式集中減持套現。這類行為不僅壓制公司股價、加劇市場波動，還違背再融資服務實體、助力企業長期發展的初衷，部分公司甚至形成“定增募資、解禁減持、業績走弱”的惡性循環，嚴重擾亂市場秩序、損害中小投資者利益。

不過，好的現象是，在2025年開展定增的公司中，當年分紅金額超過定增前2年平均分紅金額的公司數量已大幅下降。

在國金證券看來，定價市場化，有助于保護中小投資者利益：舊政策下，發行價格定價基準日可以為關于本次發行股票的董事會決議公告日、股東會決議公告日或者發行期首日，但在實際操作過程中，董事會決議公告日等日期到實際發行日之間相隔較久，其間股價可能出現大幅波動，導致定價不夠市場化。本次再融資改革方案擬推行統一市價發行機制，能有效減少股價大漲時認購方低價參與定增套利的現象。

南開大學金融學教授田利輝對記者表示，本輪再融資改革通過穿透式監管重構了博弈規則。對于“先定增、后分紅”的循環套利，此次改革通過嚴格審核分紅決策的合理性，切斷了利益輸送鏈條。對于低價套利，改革的核心是強化定價約束和信息披露，特別是壓實大股東的注資承諾與鎖定期責任。亦即，再融資改革通過雙重機制終結套利空間：其一，統一市價發行機制強制所有定增以發行期首日為定價基準日，徹底消除鎖價發行的制度性折價紅利，大股東低價認購后高位套利路徑被切斷；其二，控股股東限售期延長至36個月，迫使大股東資金綁定與企業長期經營深度掛鉤，分紅套利與短期減持套利行為顯著受限。這使博弈邏輯從大股東與中小股東之間的零和套利，轉向全體股東基于公司真實價值增長的共贏，推動定增回歸其作為融資工具的本源。疊加儲架發行等工具引導資金投向研發與產能建設，定增生態正從“制度套利”轉向“價值共生”，真正實現“扶優扶科”的政策本意。

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責編：林麗峰

校對：蘇煥文