探路者的芯片困局

文丨明月

一家賣沖鋒衣的上市公司，正在瘋狂燒錢做芯片。

近期，探路者密集發(fā)布定增募資相關(guān)公告，再次引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。自2025年8月定增預(yù)案首次公布以來(lái)，這一定增計(jì)劃已反復(fù)打磨了三個(gè)版本，執(zhí)念可見(jiàn)一斑。

但讓人疑惑的是，根據(jù)今年5月探路者披露的定增問(wèn)詢回復(fù)，截至2025年末，公司賬上可自由支配的貨幣資金高達(dá)7.58億元。

明明不缺錢，為何還要鍥而不舍地增發(fā)超10億元的股票？定向增發(fā)的對(duì)象又是誰(shuí)？層層拆解，這背后其實(shí)藏著一場(chǎng)圍繞業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向、實(shí)控權(quán)鞏固與業(yè)績(jī)對(duì)賭展開(kāi)的資本棋局。

【一場(chǎng)自掏腰包式的“輸血”】

探路者留給外界的第一印象，還停留在掉隊(duì)的“戶外服裝龍頭”這一身份，但近幾年這家公司正不斷在芯片業(yè)務(wù)上砸錢。而去年8月的一紙定增預(yù)案，也將這一情況公之于眾。

2025年8月25日晚間，探路者披露定增預(yù)案，擬募資不超過(guò)19.3億元，全部用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，目的就是持續(xù)推動(dòng)“戶外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略。

但這一定增“輸血”計(jì)劃，很快就引發(fā)了三重質(zhì)疑：

其一，發(fā)行對(duì)象鎖定為實(shí)控人李明及其控制的企業(yè)通域合盈，本質(zhì)上是一場(chǎng)面向?qū)嵖厝说摹岸ㄏ蜉斞保黄涠刂?025年6月末，公司賬上貨幣資金8.27億元，短期借款僅1000萬(wàn)元，并無(wú)流動(dòng)性壓力，募資的必要性存疑；其三，擬發(fā)行價(jià)為7.28元/股，而當(dāng)時(shí)股價(jià)在9.78元附近，實(shí)控人以明顯低于市價(jià)的價(jià)格包攬定增，是否存在利益輸送。

在質(zhì)疑聲浪和監(jiān)管壓力之下，這份定增方案踏上了長(zhǎng)達(dá)近一年的修訂之路。

第一次修訂是2025年10月31日，發(fā)行對(duì)象調(diào)整為實(shí)控人李明控制的兩家企業(yè)——通域合盈與明弘毅，發(fā)行價(jià)微降至7.01元/股，募資總額縮至18.58億元。若定增完成，李明合計(jì)控制的股權(quán)將從13.68%大幅提升至33.6%。

但明弘毅剛剛成立兩天，注冊(cè)資金僅1000萬(wàn)元，卻要參與近19億元的定增，再度加深了市場(chǎng)疑慮。

監(jiān)管對(duì)此也高度關(guān)注。2026年4月20日，深交所下發(fā)審核問(wèn)詢函，直指賬上有大額資金卻仍要募資補(bǔ)流的合理性。探路者回復(fù)稱，截至2025年末，可自由支配資金為7.58億元，但未來(lái)三年總體資金缺口高達(dá)18.97億元。

但戶外業(yè)務(wù)營(yíng)運(yùn)資金需求為零，募資主要還是投向了芯片業(yè)務(wù)。以未來(lái)的重大資本性支出為例，截至2025年12月31日，預(yù)計(jì)合計(jì)支出金額為19.44億元，其中已在2025年12月份支付3.48億元，還有15.96億元尚未支付。

今年5月28日，該定增方案第二次修訂，募資規(guī)模被大幅壓縮至不超過(guò)10.05億元，發(fā)行價(jià)格也下調(diào)至7.00元/股。

6月16日，第三次修訂公布：定價(jià)基準(zhǔn)日調(diào)整為發(fā)行期首日，發(fā)行價(jià)格改為不低于前20個(gè)交易日均價(jià)的80%。要知道，6月16日探路者收盤(pán)價(jià)已達(dá)17.6元/股，按原方案7元相當(dāng)于約四折認(rèn)購(gòu)，市場(chǎng)化定價(jià)后認(rèn)購(gòu)成本大幅上升。同時(shí)，認(rèn)購(gòu)股份鎖定期由36個(gè)月大幅縮短至18個(gè)月。

至此，這一定增計(jì)劃已歷經(jīng)三版修訂，執(zhí)念之深，可見(jiàn)一斑。目前，該定增方案仍在推進(jìn)中，尚未落地。

【“買”來(lái)的芯片版圖成色幾何？】

一家做沖鋒衣的上市公司，為啥如此執(zhí)著于燒錢做芯片？答案藏在實(shí)控人變更里。

探路者由盛發(fā)強(qiáng)、王靜夫婦創(chuàng)立，2009年時(shí)作為“中國(guó)戶外第一股”成功上市。2015年后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇疊加多元化戰(zhàn)略失敗，業(yè)績(jī)一蹶不振，2020年巨虧2.75億元。

2021年1月，創(chuàng)始人夫婦讓出控制權(quán)，“芯片老兵”李明入主。李明曾任紫光集團(tuán)聯(lián)席總裁、紫光國(guó)微董事長(zhǎng)，擁有深厚的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)背景。上任后，他規(guī)劃了“戶外+芯片”的雙主業(yè)路徑，當(dāng)年凈利潤(rùn)扭虧為盈，此后業(yè)績(jī)波動(dòng)上升。

但探路者的芯片版圖全靠“買買買”拼湊：2021年以2.6億元收購(gòu)北京芯能60%股權(quán)，2023年又陸續(xù)收購(gòu)了G2 Touch、江蘇鼎茂，2025年12月斥資6.78億元收購(gòu)了貝特萊、上海通途各51%股權(quán)。

這種擴(kuò)張路徑確實(shí)在短時(shí)間內(nèi)做大了業(yè)務(wù)規(guī)模，但卻遠(yuǎn)未成為能夠?qū)_主業(yè)下滑的“第二引擎”。2025年，芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.30億元，同比增長(zhǎng)3.43%，增速明顯放緩。

但2.3億元的總營(yíng)收，放在行業(yè)中還是不起眼。2025年，根據(jù)申萬(wàn)行業(yè)分類的177家半導(dǎo)體相關(guān)企業(yè)總營(yíng)收達(dá)7048.71億元，其中營(yíng)收過(guò)百億的有16家，營(yíng)收在100億元至50億元企業(yè)數(shù)量增長(zhǎng)至16家。探路者的芯片體量只能算是“小型玩家”。

具體到早期收購(gòu)的三家芯片子公司，目前的業(yè)績(jī)表現(xiàn)均不理想。

最早入手的北京芯能，號(hào)稱是“全球少數(shù)能提供Mini LED主動(dòng)式顯示驅(qū)動(dòng)芯片”和“國(guó)內(nèi)首家同時(shí)掌握直顯和背光兩項(xiàng)主動(dòng)式驅(qū)動(dòng)芯片技術(shù)”的企業(yè)，但2024年實(shí)際員工僅23人，且商業(yè)化能力極弱。2022年至2024年，扣非息稅前凈利潤(rùn)累計(jì)虧損1.76億元，連續(xù)三年未完成業(yè)績(jī)承諾；2025年再虧0.96億元，已資不抵債。

江蘇鼎茂體量更小，2023年下半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1005.19萬(wàn)元，凈利潤(rùn)虧損97萬(wàn)元，此后探路者再未單獨(dú)披露其業(yè)績(jī)，幾乎“查無(wú)此人”。

G2 Touch作為觸控芯片公司，自并表后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速，2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.22億元、凈利潤(rùn)2946.37萬(wàn)元；2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.89億元，占芯片業(yè)務(wù)總收入的85.14%；凈利潤(rùn)8988.39萬(wàn)元，OLED觸控芯片還獲得了三星量產(chǎn)訂單。但2025年受匯率波動(dòng)等影響，G2 Touch業(yè)績(jī)明顯失速：上半年?duì)I收9011.72萬(wàn)元，同比微降4.19%，但凈利潤(rùn)僅935.69萬(wàn)元，同比驟降80.23%；全年?duì)I收約1.73億元，同比減少8.54%。

2026年一季度，芯片業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.79億元，同比大幅增長(zhǎng)206.92%。但這只是貝特萊、上海通途并表帶來(lái)的規(guī)模膨脹，兩家新購(gòu)入公司的真實(shí)盈利能力和成長(zhǎng)性仍有待驗(yàn)證。

【高懸的達(dá)摩克利斯之劍：業(yè)績(jī)對(duì)賭與商譽(yù)減值】

定增解決的是資金問(wèn)題，但芯片行業(yè)長(zhǎng)周期、高投入的特性注定這不是一條坦途。

探路者靠收購(gòu)拼湊的芯片版圖，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)正在加劇，首筆收購(gòu)北京芯能就是前車之鑒，2022至2024年分別計(jì)提商譽(yù)減值895.8萬(wàn)元、8538.37萬(wàn)元、4899.04萬(wàn)元，三年累計(jì)減值1.433億元，商譽(yù)已歸零。

此外，由于北京芯能連續(xù)三年未完成業(yè)績(jī)承諾，這使市場(chǎng)對(duì)探路者跨界并購(gòu)后的整合能力、投后管理及業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)開(kāi)始質(zhì)疑。

2025年12月，探路者高溢價(jià)收購(gòu)貝特萊和上海通途，估值增值率分別高達(dá)363.26%和2119.65%，合計(jì)新增商譽(yù)5.51億元，令人咋舌。

這樣的高溢價(jià)并非憑空而來(lái)，貝特萊的指紋識(shí)別芯片在智能門鎖領(lǐng)域連續(xù)多年排名行業(yè)第一；上海通途是市場(chǎng)上稀缺的具備屏幕橋接芯片產(chǎn)品研發(fā)量產(chǎn)能力的芯片公司之一。

但相比AI芯片的繁榮，這兩家公司所處的消費(fèi)類芯片賽道，如今競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，是價(jià)格“內(nèi)卷”的重災(zāi)區(qū)。

以主營(yíng)智能移動(dòng)終端顯示驅(qū)動(dòng)芯片產(chǎn)品的上市公司天德鈺為例，業(yè)績(jī)正在全面下滑，2026年一季度，營(yíng)收同比下降3.28%，歸母凈利潤(rùn)同比下降34.76%，毛利率同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。

某芯片設(shè)計(jì)公司創(chuàng)始人曾公開(kāi)表示，紅利期2024年就已經(jīng)過(guò)去了，“高端芯片產(chǎn)品可能暫時(shí)無(wú)法替代，但模擬、信號(hào)鏈、混合信號(hào)等中低端芯片國(guó)內(nèi)布局差不多了，同質(zhì)化產(chǎn)品‘內(nèi)卷’嚴(yán)重，價(jià)格戰(zhàn)非常激烈。”

而當(dāng)消費(fèi)類芯片的競(jìng)爭(zhēng)已處于“紅海”階段，探路者新收購(gòu)的兩家芯片子公司是否能順利完成業(yè)績(jī)對(duì)賭就要寫(xiě)上一個(gè)問(wèn)號(hào)。

根據(jù)業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，貝特萊2026-2028年歸母凈利潤(rùn)分別不低于3370萬(wàn)、4770萬(wàn)、6860萬(wàn)元，年均增幅超過(guò)40%；上海通途2026-2028年累計(jì)歸母凈利潤(rùn)不低于1.5億元，合計(jì)承諾凈利潤(rùn)規(guī)模超過(guò)3億元。

但貝特萊2024年虧損超2500萬(wàn)元，2025年前8個(gè)月僅盈利1773萬(wàn)元；上海通途同期盈利僅1888.61萬(wàn)元。兩家公司的當(dāng)前盈利水平與對(duì)賭目標(biāo)差距懸殊，一旦業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，巨額商譽(yù)減值將直接沖擊探路者整體布局。

除了業(yè)績(jī)對(duì)賭和商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，探路者還面臨一個(gè)更根本的拷問(wèn)：戶外服裝與芯片設(shè)計(jì)，在產(chǎn)業(yè)鏈、技術(shù)路徑、市場(chǎng)渠道上幾乎沒(méi)有天然交集，“戶外+芯片”的雙主業(yè)故事究竟能否兌現(xiàn)，仍是市場(chǎng)最大的疑問(wèn)之一。

對(duì)此，探路者嘗試將芯片技術(shù)嵌入戶外產(chǎn)品，陸續(xù)推出了智能滑雪頭盔、智能運(yùn)動(dòng)外骨骼等產(chǎn)品，并表示將持續(xù)迭代適配戶外場(chǎng)景的專屬芯片方案，擴(kuò)展智能穿戴、智能服飾等系列。但就目前而言，這些產(chǎn)品的落地場(chǎng)景仍然相當(dāng)有限，距離真正的雙主業(yè)深度融合還很漫長(zhǎng)。

至于探路者能否真正走完這場(chǎng)“戶外+芯片”的跨界長(zhǎng)征，答案或許要等到對(duì)賭期結(jié)束、商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)落地之后才能揭曉。

免責(zé)聲明

本文涉及有關(guān)上市公司的內(nèi)容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開(kāi)披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）作出的個(gè)人分析與判斷；文中的信息或意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對(duì)因采納本文而產(chǎn)生的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。