黃金近期調整到位了嗎？長期看預算赤字

文丨埃里克·諾蘭德 Erik Norland 編輯丨吳海珊

2026年開年，市場上圍繞通脹形成了兩套迥異的敘事。一方面，由于投資者預期通脹上升，并對央行獨立性和法幣貶值持擔憂態度，貴金屬價格自2025年開始上漲，一直延續至2026年1月下旬。而另一方面，美國國債收益率在2025年呈下降趨勢，并持續至2026年2月，反映出市場似乎又對通脹加速預期不以為然。

不過隨著市場逐漸形成通脹黏性預期的共識，貴金屬價格暴跌而美債收益率上升，尤其是收益率曲線短端的收益率上升更為明顯（圖1），這種背離現象最終在本年度1月下旬落下帷幕。

是什么讓這兩個市場在預期上最終達成了共識？接下來的市場情緒又可能是什么方向？

美聯儲主席凱文·沃什

與央行獨立性敘事

貴金屬價格的上漲似乎源于三種市場敘事：1）央行的獨立性可能正在減弱；2）盡管大多數國家和貨幣體系的通脹仍高于目標水平，全球多家央行仍于2024年和2025年實施降息；3）美國及其他地區實施擴張性財政政策并存在大額預算赤字。

1月下旬，凱文·沃什被提名為美聯儲新主席的消息似乎引發了市場對美聯儲喪失獨立性的擔憂。2011年，沃什辭去在聯邦公開市場委員會（FOMC）的職務，開始公開反對量化寬松和長期將利率維持在近零水平的政策立場。他看上去并不像那種有意讓“印鈔機”持續運轉的政策制定者。事實上，沃什在6月中旬首次主持FOMC會議時，率領美聯儲正式取消了寬松立場。

過去五個月里，貴金屬價格大幅下跌，不過仍遠高于2025年初水平，這表明，盡管通脹擔憂有所緩解，但并未完全消失。過去數月，聯邦基金期貨和SOFR期貨投資者的定價預期，已從未來兩年降息50個基點轉向加息50個基點。黃金價格走勢通常與利率預期呈負相關，在2019年至2020年中及2023年至2026年初利率預期下行期間，逆向上漲，并在市場情緒轉向利率攀升時進入橫盤（圖2）。

全球利率政策的轉折點？

矛盾的是，有時候核心通脹率上升可能反而會推動貴金屬價格下行。這是因為雖然貴金屬向來被視為通脹的對沖工具，但通脹加速有時也不是什么好消息，因為這往往會推高短期利率預期。

在美國，利率上升預期的確表現出了與核心通脹率上升的相關性。在過去短短數月里，美國核心個人消費支出同比增速已由2.8%升至3.3%。

雖然美聯儲只是取消寬松傾向，且聯邦基金期貨市場在為加息可能性定價，但其他地區的央行卻已經選擇了收緊政策。2026年以來，日本央行、歐洲央行、澳大利亞央行和挪威央行均已加息。此外，也有很多其他經濟體的遠期收益率曲線顯示利率走高的可能性。背后的主要因素似乎在于，大多數經濟體的核心通脹率多年持續高于目標水平。

預算赤字仍然高企

雖然各國央行開始收緊貨幣政策，但財政政策依然極為寬松。截至2017年，美國的預算赤字占GDP比例平均比失業率低約兩個百分點。也就是說，如果美國的失業率為5%，那么預算赤字可能大約占GDP的3%。然而從2017年開始，這種結構性勢頭發生了變化：預算赤字從約等于失業率減兩個百分點，變成了失業率加兩個百分點。盡管美國目前失業率為4.3%，相對較低，預算赤字占GDP的比例卻達到了5%到6%之間。

美國并非個例。巴西、法國、德國、日本和英國等國情各不相同的經濟體，同樣面對著高額的財政赤字。其中，巴西的財政赤字占到GDP的7.7%，高于美國本財年（截至9月30日）國會預算辦公室預計的5.8%。法國和英國的赤字則分別占GDP的4.9%和3.9%。目前，德國和日本的財政赤字相對較低，分別占GDP的3.8%和2.0%，但兩國都計劃在未來幾年擴大公共基礎設施和國防支出。日本的政府債務已接近GDP的200%，大約是其他主要經濟體的兩倍。中東地區海灣合作委員會成員國同樣面臨著類似的赤字擴張問題。

雖然預算赤字不會短期內直接影響到貴金屬和債券市場的日常交易，但從年度維度來看，其影響十分顯著。結構性大額赤字的持續存在可能導致兩個結果：大規模國債發行，可能推動主權債券收益率大幅上升；市場對公共財政長期可持續性的結構性擔憂加劇，可能促使投資者轉向貴金屬市場。

雖然美債收益率目前尚未對這些擔憂作出明顯反應，但其他經濟體的情況有所不同。日本國債收益率持續大幅攀升。法國、德國、英國、澳大利亞、加拿大的國債收益率也在快速上升，尤其是長期限國債收益率。

最近數月以來，美國國債收益率并未像其他經濟體那樣大幅上升，這是因為美國財政部加大了短期國債的發行量，同時美聯儲削減了量化緊縮的力度，減少了進入市場的長期國債的規模。

雖然持有短期國債而非長期國債可在短期內壓低長期收益率，但短期國債供應增多也會加劇私營部門高流動性資產的集中。由于這些工具功能與現金非常相似，這種供應量的變化可能會表現為一種變相的貨幣寬松。

黃金調整到位了嗎？

貴金屬在近期下跌回調后是否已處于低位，還是會繼續出清？債券收益率會繼續上升，還是已經接近周期性高位？

在短到中期內，央行的任何加息動作皆可能推動短期利率走高，致使貴金屬價格下跌。因此，若核心通脹率繼續上升，對于債券和貴金屬投資者而言，恐怕都是壞消息。

從長期來看，預算赤字的走向可能會在貴金屬和長期債券收益率的前景中起到決定性作用。如果各國政府協調采取措施控制赤字，長期收益率可能下降，進而降低貴金屬的結構性吸引力。相反，若赤字保持當前水平甚或進一步擴大，則可能推動長期收益率走高。而目前在全球范圍內，似乎并未看到多少收緊財政政策的政治意圖。

最后一點，股市也仍然是一項未知因素。只要股票繼續上漲，就有望維持經濟增速，而這會增加資源短缺的可能性，使得核心通脹率保持在央行目標水平上方。因此，股市長期走牛可能會對國債和貴金屬構成基本面上的利空。

但如果股市發生重大調整，經濟增速則可能急劇放緩，尤其是在公眾股票投資占比較高的美國。這可能迫使央行轉向降息，進而為貴金屬再迎牛市創造條件。

（本文已刊發于7月11日《證券市場周刊》。本文系芝商所董事總經理兼首席經濟學家原創供稿。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）