北京
翻開禮來2026年第一季度財報，兩組數字會先跳出來：第一組，公司單季總收入198億美元，同比增長56%，創下歷史新高；第二組，僅Mounjaro和Zepbound兩款藥，就合力拿下了128億美元，貢獻比接近65%。對于一家市值高達1.06萬億美元的制藥巨頭來說，這個結構既讓人興奮，也讓人后背發涼——因為它意味著，整個公司的命運幾乎就拴在替爾泊肽這一條分子線上。
先看正方邏輯。擁護者完全有理由把這份季報當作長期持有的新注腳。Mounjaro作為2型糖尿病用藥，全球收入同比飆升125%，達到87億美元；同一分子的減重版本Zepbound也增長80%，錄得42億美元。更關鍵的是加速度：Mounjaro的全年增速從2025年的99%，抬升到第四季度的110%，再到本季度的125%，對于一款已經單季貢獻幾十億美元的產品，這種遞增極為罕見。翻看過去五個季度的軌跡，這對組合的總收入依次是62億、117億、128億美元，在一年間翻了一倍多，而且每個季度都在爬升。2025全年，兩藥合計貢獻了365億美元，占禮來652億美元總收入的56%。
盈利能力也在同頻放大。第一季度每股收益同比暴漲170%至8.26美元，調整后每股收益也上升156%至8.55美元。管理層順勢把全年收入指引上調了20億美元，移到820億至850億美元的區間，調整后每股收益指引也提高了2美元。按指引中值計算，今年收入增速仍有約28%。銷量才是這輪增長的主引擎：當季度總銷量上升65%，雖然實現價格下降了13%，但量價對沖后，收入增速依然可觀。而且這一勢頭是全球性的——美國市場收入增加43%，美國以外市場跳漲81%，顯示需求遠未觸頂。
然而，反方看到的風險同樣來自同一組數字。一個顯而易見的問題是集中度：當兩款藥占據總收入的近三分之二，任何風吹草動都會被放大。實現價格下滑13%已經給出信號，隨著更多競品入場、支付方施壓，定價能力可能被進一步侵蝕。另一個隱憂藏在區域結構里：美國以外收入增速幾乎是本土的兩倍，國際市場的定價環境通常更加復雜，利潤彈性未必能同步遷移。而且，眼下巨大的收入基數意味著，要維持三位數的增長率將越來越難，一旦增速換擋，市場給予的估值倍數會不會劇烈收縮，同樣是未知數。
我的判斷是，禮來這套組合現階段更像一臺仍在提速的引擎，而非需要緊急降溫的過熱機器。兩份數據能支撐這個結論：其一，Mounjaro的增速在逐季加快，而不是放緩，說明替爾泊肽在糖尿病領域的滲透遠未結束；其二，總銷量65%的增長遠高于價格降幅，意味著患者獲取意愿極強，需求缺口還在填補。但這也恰恰提醒我們，當一家萬億市值的公司把未來押注在單一分子上，任何一條臨床試驗意外、一次定價政策變動，甚至一個供應鏈波動，都可能被財報數字放大。所以它值得關注的地方，不是“還能漲多少”，而是“當增長終將回歸均值時，禮來手里還有多少張牌”。
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