廖凱：沃什的新版“財政部—美聯(lián)儲協(xié)議”，是美國的隱形化債方案嗎？

IPP評論是國家高端智庫華南理工大學(xué)公共政策研究院（IPP）官方微信平臺

導(dǎo)語：據(jù)《金融時報》等外媒報道，美聯(lián)儲新任主席凱文·沃什正招兵備馬，準(zhǔn)備推進針對美聯(lián)儲的現(xiàn)代化改革。近日，他正式公布5個工作組，對美聯(lián)儲貨幣政策運行機制展開全面審查。其中，“資產(chǎn)負(fù)債表政策”工作組將審視“充裕準(zhǔn)備金”框架、美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成及其他貨幣政策實施機制。與此同時，貝森特領(lǐng)導(dǎo)下的美國財政部也在推進多項與美國國債融資相關(guān)的工作，包括支持穩(wěn)定幣監(jiān)管框架實施，并關(guān)注穩(wěn)定幣增長可能帶來的短期國債需求；通過季度再融資和財政部借款咨詢委員會機制，持續(xù)評估不同期限國債的發(fā)行結(jié)構(gòu)和投資者需求。

在海南師范大學(xué)外國語學(xué)院副教授、IPP訪問學(xué)者廖凱看來，沃什此前曾多次提出，美國需要一份新版“財政部—美聯(lián)儲協(xié)議”，以重新界定財政部與美聯(lián)儲之間的關(guān)系。如今，這份尚未正式公布的“新協(xié)議”正逐漸顯現(xiàn)出更具體的政策輪廓：在美聯(lián)儲繼續(xù)“縮表”的前提下，由財政部通過調(diào)整國債期限結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定幣立法、銀行監(jiān)管改革及其他制度安排，從短端過渡、國內(nèi)承接和海外需求三個層面重建美債需求，進而壓低長端收益率、降低聯(lián)邦利息支出，并推動債務(wù)占GDP比重回落。其核心，正是推動美國債務(wù)治理由過去的“央行買債”，轉(zhuǎn)向“財政部主導(dǎo)、市場承接、央行配合”的“財政部造市場”模式。

本文作者

廖凱

海南師范大學(xué)外國語學(xué)院副教授、IPP訪問學(xué)者

沃什就任美聯(lián)儲主席以來，市場關(guān)注的焦點大多集中在他會不會降息，以及他究竟是“鷹派”還是“鴿派”。然而，真正值得關(guān)注的問題，或許不是一次或幾次利率會議，而是他反復(fù)提到的一份新版“財政部—美聯(lián)儲協(xié)議”（Treasury - Fed Accord），以及這份協(xié)議背后，財政部與美聯(lián)儲試圖共同推進的債務(wù)治理計劃。

今年6月，沃什宣布啟動美聯(lián)儲政策框架全面審查，并設(shè)立五個專項工作組，研究貨幣政策工具、分析框架和決策機制是否需要調(diào)整。圖源：紐約時報

早在2025年7月、尚未獲得提名時，沃什就公開將這一協(xié)議與歷史先例掛鉤：

“我們需要一份新的‘財政部—美聯(lián)儲協(xié)議’，就像1951年我們經(jīng)歷了另一輪國債激增、央行與財政部目標(biāo)相左的時期后所做的那樣，那正是現(xiàn)在的狀態(tài)。 （We need a new Treasury-Fed accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury. That’s the state of things now）

一旦達成新協(xié)議，美聯(lián)儲主席和財政部長就能向市場清楚、審慎地說明，這就是我們對美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的目標(biāo)。” （So if we have a new accord, then the .. Fed chair and the Treasury secretary can describe to markets plainly and with deliberation, “This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet.”）

這段話里最值得注意的是美聯(lián)儲主席和財政部長的“共同說明”。資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模本來是美聯(lián)儲的核心貨幣政策工具，為什么需要和財政部長一起向市場說明？答案在于，這已經(jīng)不只是一場普通的貨幣政策調(diào)整，而是一套新的債務(wù)治理框架。

近日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模再度小幅回升。有分析人士指出，這并非美聯(lián)儲重新“放水”，而是報稅季結(jié)束后，財政部將賬戶中的資金重新投入市場，推動資金回流銀行體系，短期內(nèi)部分抵消了量化緊縮的效果。

本文認(rèn)為，新版協(xié)議的目標(biāo)并非降息本身，而是借鑒沃什所援引的1942—1951年美國債務(wù)化解經(jīng)驗：通過壓低國債收益率、降低聯(lián)邦利息支出，最終推動債務(wù)占GDP比重回落。

但這一次，實現(xiàn)路徑已經(jīng)發(fā)生根本變化。

20世紀(jì)40年代，美國依靠美聯(lián)儲公開實施收益率曲線控制（YCC），由央行承諾無限量購買國債。而今天，美聯(lián)儲不僅不再擴表買債，反而將繼續(xù)縮表，長期國債需求必須由財政部通過制度設(shè)計重新構(gòu)建。

具體而言，新框架大致包含三組工具：

一是通過美聯(lián)儲持倉短端化、財政部增加短債融資，以及穩(wěn)定幣立法爭取過渡時間；二是通過補充杠桿率（SLR，Supplementary Leverage Ratio）改革和下調(diào)準(zhǔn)備金余額付息利率（IORB，Interest on Reserve Balances），引導(dǎo)銀行體系承接更多國債；三是通過黃金債券、軍事債券和外匯穩(wěn)定基金（ESF，Exchange Stabilization Fund）互換外交，吸引并鎖定海外長期買家。

整個框架的運行邏輯可以概括為：“美聯(lián)儲縮表并穩(wěn)定通脹預(yù)期—財政部重建國債需求—壓低長端收益率—降低聯(lián)邦利息支出—推動債務(wù)占GDP比重回落”。

一、為什么再次需要一份協(xié)議？

美國聯(lián)邦債務(wù)已突破38萬億美元，2025財年凈利息支出首次突破1萬億美元，成為僅次于社會保障的聯(lián)邦第二大單項支出。持續(xù)擴大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，已經(jīng)成為美國財政可持續(xù)性面臨的核心風(fēng)險。

財政部長貝森特對此有一句非常直接的概括：

“債券市場推翻的政府，比炮彈推翻的還要多。” （the bond market has overthrown more governments than howitzers）

傳統(tǒng)的化債路徑幾乎全部走不通。加稅在當(dāng)前國會格局下難以通過；削減福利則是兩黨都回避的政治“第三軌”，特朗普在2024年競選期間反復(fù)強調(diào)：“我不會從社會保障或聯(lián)邦醫(yī)療保險中削減一分錢。”單純依靠經(jīng)濟增長，雖然有AI革命作為長期希望，卻難以緩解每天數(shù)十億美元的利息壓力。

當(dāng)前最可行的路徑，是壓低聯(lián)邦政府的融資成本。隨著存量國債逐步再融資，若整體融資成本下降100個基點，聯(lián)邦政府每年可節(jié)省約3500億至3800億美元，既無需國會立法，也無需觸碰社會保障、醫(yī)療保險等福利支出。

但這里存在一個普遍誤區(qū)：壓低融資成本，不等于簡單下調(diào)聯(lián)邦基金利率。調(diào)整聯(lián)邦基金利率當(dāng)然是必要的，因為它是收益率曲線的短端錨點，也是穩(wěn)定市場預(yù)期、降低短端融資壓力的前提。但真正決定聯(lián)邦利息支出和債券市場壓力的，是國債市場形成的整體融資成本，尤其是10年期、30年期等長端國債的收益率。

貝森特早已挑明，他和總統(tǒng)真正關(guān)注的不是聯(lián)邦基金利率，而是長端收益率——“瞄準(zhǔn)的是收益率曲線上的那一點”。換言之，降息是前提，而不是終點。短端利率可以由美聯(lián)儲直接設(shè)定，但美國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，最終取決于長期國債能否以較低利率順利發(fā)行和再融資。真正的戰(zhàn)場，不在聯(lián)邦基金利率，而在長端收益率。

壓低長端收益率的意義，也不止于節(jié)省利息。如果政府融資成本被持續(xù)壓在名義GDP增速之下，通脹與增長就可以逐年稀釋債務(wù)的實際負(fù)擔(dān)，債務(wù)占GDP比重也會隨之回落。這就是所謂的“金融壓制”（financial repression）。美國歷史上曾完整走通過一次這條路徑，用不到十年時間，將一度瀕臨失控的債務(wù)比率拉回安全區(qū)間。

二、歷史的答案：1942—1951年的財政部—美聯(lián)儲合作

珍珠港事件后，美國卷入二戰(zhàn)，戰(zhàn)時軍費急劇膨脹，聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重迅速攀升。若任由市場定價，巨額國債發(fā)行勢必推高收益率，擠壓戰(zhàn)時生產(chǎn)資金。財政部與美聯(lián)儲遂于1942年形成收益率曲線控制合作機制：短期國庫券收益率固定在0.375%，長期國債收益率上限設(shè)定為2.5%。

二戰(zhàn)期間，美聯(lián)儲將利率維持在較低水平，以促進政府債務(wù)的融資，并在戰(zhàn)后六年內(nèi)繼續(xù)維持這一利率水平。圖為美聯(lián)儲理事會主席馬里納·埃克爾斯，與英國代表在英美經(jīng)濟會議開幕式上并肩而坐。圖源：AP

這一機制的核心，是美聯(lián)儲承諾無限量購買國債。收益率一旦逼近上限，美聯(lián)儲即入市托底，不設(shè)規(guī)模限制。市場充分理解這一承諾后，收益率大部分時間無需美聯(lián)儲大量干預(yù)，便能自我維持在目標(biāo)區(qū)間內(nèi)。美國國債規(guī)模由此從1940年約500億美元擴張至戰(zhàn)爭結(jié)束時約2700億美元，長期收益率始終未突破2.5%的上限。

化債效果在戰(zhàn)后顯現(xiàn)。價格管制解除、被壓抑的需求集中釋放，1946—1948年CPI同比漲幅一度高達8.5%至14.4%，而長期國債收益率仍被釘在2.5%之下。債券持有人名義上收取利息，實際購買力卻被通脹持續(xù)侵蝕。1947年，美國實際利率約為負(fù)11.9%。1945—1980年間，美英兩國約有一半時間處于負(fù)實際利率狀態(tài)，僅憑這一機制，每年即可消化相當(dāng)于GDP約3%至4%的公共債務(wù)。

結(jié)果是，美國聯(lián)邦債務(wù)占GDP比重由1946年的106.1%降至1951年協(xié)議簽署時的約68%，1974年進一步降至23.2%。美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）的反事實（counterfactual）分析表明，若無金融壓制，僅靠經(jīng)濟增長，債務(wù)率只能降至73.8%。換句話說，實際降幅中約50.6個百分點歸因于壓制政策。

不過，這段歷史需要澄清一個時序細(xì)節(jié)：美國債務(wù)率大幅下降，主要發(fā)生在1942—1948年美聯(lián)儲擴表購債和戰(zhàn)后負(fù)實際利率時期。1951年3月簽署的《財政部—美聯(lián)儲協(xié)議》，其主要作用并不是啟動化債，而是結(jié)束收益率釘住，恢復(fù)美聯(lián)儲的利率自主權(quán)。也就是說，今天所謂新版協(xié)議真正借鑒的，并不是1951年的退出安排本身，而是此前財政部與美聯(lián)儲協(xié)調(diào)壓低長端融資成本的機制。

問題在于，這套機制今天已無法原樣復(fù)制。

三、為什么今天不能簡單復(fù)制？

首先，美聯(lián)儲不能再繼續(xù)買債，而且還必須縮表。

2022年后，美聯(lián)儲在量化寬松（QE）期間累計持有約8.5萬億美元國債與住房抵押貸款支持證券（MBS），大量資產(chǎn)收益率鎖定在1%—2%，而加息周期將IORB（Interest on Reserve Balances，準(zhǔn)備金余額付息利率）推升至5%以上，形成“低收益長期資產(chǎn)、高成本短期負(fù)債”的利差倒掛。2023年美聯(lián)儲凈虧1143億美元，2024年再虧776億美元。縮表因此首先是一筆止損賬：每縮減1萬億美元資產(chǎn)，美聯(lián)儲每年即可少虧約340億美元。

然而，縮表也有代價。隨著美聯(lián)儲持有的長期國債陸續(xù)到期且原則上不再續(xù)購，原本由央行承擔(dān)的久期風(fēng)險必須回到私人市場。如果沒有新的長期買家，10年期、30年期收益率就會面臨上行壓力，而這恰恰與化債所需要的低融資成本環(huán)境正面沖突。核心問題由此浮現(xiàn)：美聯(lián)儲退出后，誰來接盤長期國債？

其次，財政部必須接棒，但它只能調(diào)供給，不能直接造需求。

美聯(lián)儲能直接控制的是聯(lián)邦基金利率，對長端收益率只能通過預(yù)期傳導(dǎo)；若要直接壓低長端，最有效工具仍是重啟大規(guī)模購債，但這正是新版協(xié)議要避免的路徑。財政部掌握發(fā)債規(guī)模與期限結(jié)構(gòu)，可以少發(fā)長債、緩解供給壓力，卻不能印鈔，也不能像央行那樣入市托價。簡單說，美聯(lián)儲能買，但不能再買；財政部能少賣，但不能直接買。由此產(chǎn)生的核心問題是：如果央行退出，誰來承接長期國債？

最后，答案必須是一份公開的“協(xié)議”。

沃什早在2025年7月就把這套邏輯講得非常直白：

“適度減少貨幣投放力度，收縮資產(chǎn)負(fù)債表，由貝森特部長來統(tǒng)籌管理財政賬目——通過這套舉措，就能實現(xiàn)利率大幅實質(zhì)性下行。”

兩家配合之所以必須采取正式協(xié)議，而不能只是各自獨立、方向相同，關(guān)鍵不在分工本身，而在承諾可信度。1942年收益率曲線控制能夠壓低國債收益率，靠的不是美聯(lián)儲偶爾買債，而是市場相信其“無限量兜底”的公開承諾。若財政與貨幣政策只是偶然同向，市場無法確認(rèn)這種一致能夠持續(xù)多久，也不會將其計入長端定價。沃什主張兩位首長“共同向市場說明資產(chǎn)負(fù)債表目標(biāo)”，解決的正是承諾公開化和可信化問題。

而這份協(xié)議之所以具有現(xiàn)實可行性，首先在于人事安排。特朗普政府早在2020財年預(yù)算材料中便將國債定性為“嚴(yán)重威脅”。在這一背景下，同時任命貝森特與沃什，很可能是有意構(gòu)建一個圍繞債務(wù)治理高度協(xié)同的財政—貨幣政策組合。

兩人不僅對美國債務(wù)問題具有高度一致的判斷，而且是多年好友。他們共同的朋友、導(dǎo)師德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）長期警告美國財政赤字是一枚“債務(wù)炸彈”。貝森特1991年起師從其門下，1992年與其聯(lián)手做空英鎊，《金融時報》稱兩人“如同父子”。

沃什則在過去十五年擔(dān)任德魯肯米勒家族辦公室合伙人，兩人“有時一天通話超過十次”，并在參議院聽證會上坦言：

“沒有他的指導(dǎo)，我懷疑自己今天不會坐在這里。”

斯坦利·德魯肯米勒（Stanley Druckenmiller）是華爾街最長期、最激烈批評美國財政赤字和債務(wù)路徑的人之一。圖源：路透社

更重要的是，兩人在制度理念上也高度一致。貝森特長期批評危機后美聯(lián)儲大規(guī)模資產(chǎn)購買是失控的“功能增益”（gain-of-function）實驗，認(rèn)為其“把本應(yīng)歸屬財政部和行政當(dāng)局的權(quán)力集中到了聯(lián)儲手中”。沃什則指出，美聯(lián)儲長期“在一些既無權(quán)限也無專長的領(lǐng)域到處伸手”，直言聯(lián)儲長期持有大量國債本質(zhì)上是“偽裝成貨幣政策的財政政策”，并明確提出，美聯(lián)儲的獨立性應(yīng)限于貨幣政策，而公共資金管理、銀行監(jiān)管和國際金融事務(wù)應(yīng)更多由財政部負(fù)責(zé)。

由此可見，兩人的合作是建立在共同的方法論之上：美聯(lián)儲主動回歸貨幣政策本位，財政部重新承擔(dān)債務(wù)管理和國際金融事務(wù)等職責(zé)。正因雙方長期互信、目標(biāo)一致，這種職能重新劃分更可能通過制度協(xié)調(diào)而非機構(gòu)博弈實現(xiàn)，從而為新版財政部—美聯(lián)儲協(xié)議奠定了人事基礎(chǔ)。

不過，人事安排與制度分工只是新版財政部—美聯(lián)儲協(xié)議得以建立的前提，真正重建長期國債需求，還需要一整套制度工具共同支撐。

四、長期國債需求重建：八項制度安排

新版協(xié)議要解決的一個主要問題是：美聯(lián)儲不再當(dāng)長期國債的無限買家，那么誰來接盤？結(jié)合貝森特、沃什等人的公開表態(tài)，以及已經(jīng)提出或正在推進的相關(guān)政策，可以把這套工具概括為八條路徑。它們并非每一條都已經(jīng)完全落地，但方向高度一致：在美聯(lián)儲縮表的前提下，為長期國債重新制造買家。（表1）

第一組是短端過渡安排，核心是爭取時間，避免長端供給失控。

1．美聯(lián)儲持倉轉(zhuǎn)向短端。當(dāng)前美聯(lián)儲持有的10年期以上國債占其總持倉約38%，遠(yuǎn)高于該期限在市場流通總量中的份額。德意志銀行預(yù)測，未來五至七年，短期國庫券在美聯(lián)儲持倉中的占比可能從不足5%升至55%。這相當(dāng)于一種“逆扭曲操作”：美聯(lián)儲逐步讓出長債市場，為財政部尋找新買家騰出空間。

2. 財政部暫緩增發(fā)長債。貝森特明確表示，當(dāng)前利率下增發(fā)長債“適得其反”，財政部將繼續(xù)以短期國庫券作為主要融資工具。這不是放棄長債，而是等待長端被系統(tǒng)性壓低后，再將短債置換為長債，從而鎖定更長期的低成本融資。短債化不是終點，而是過渡姿態(tài)。

3. 穩(wěn)定幣立法創(chuàng)造短債需求。2025年7月通過的《美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新指導(dǎo)與建立法案》（GENIUS Act）要求支付類穩(wěn)定幣以100%流動資產(chǎn)，即美元現(xiàn)金或短期國債作為儲備。白宮簽署聲明明確指出，這將“通過驅(qū)動對美國國債的需求，確保美元持續(xù)作為全球儲備貨幣”。貝森特表示，穩(wěn)定幣市場目前規(guī)模約3000億美元，到2030年可能增長十倍至約3萬億美元。這意味著穩(wěn)定幣發(fā)行商將成為短期國庫券的制度性買家，其購買由監(jiān)管規(guī)則驅(qū)動，而非單純由利率高低決定。

全球個人和企業(yè)越多使用USDT、USDC等美元穩(wěn)定幣，穩(wěn)定幣發(fā)行商就需要持有更多現(xiàn)金和短期美國國債作為儲備。

第二組是國內(nèi)長端需求，核心是讓銀行體系有能力、有動力接盤。

4.SLR（補充杠桿率）改革為國債創(chuàng)造新買家。SLR不區(qū)分資產(chǎn)風(fēng)險，銀行持有零風(fēng)險國債與持有其他資產(chǎn)一樣占用資本空間，削弱了增持意愿。貝森特多次公開倡導(dǎo)改革，目標(biāo)就是“為國債創(chuàng)造新的買家”，并估計改革可使10年期收益率下降數(shù)十個基點。監(jiān)管機構(gòu)測算，改革后大型銀行經(jīng)紀(jì)交易商和存款機構(gòu)子公司可新增最多約3萬億美元的國債或準(zhǔn)備金持有能力，約占可流通國債的9%。這條路徑解決的是銀行“有沒有空間買”的問題。

5.下調(diào)IORB（準(zhǔn)備金余額付息利率），引導(dǎo)銀行增持國債。美聯(lián)儲目前向約3.1萬億美元準(zhǔn)備金余額支付利息，這是一項零風(fēng)險、幾乎無需額外操作即可獲得的收益。朱迪·謝爾頓（Judy Shelton，美國保守派經(jīng)濟學(xué)家，特朗普第一任期的美國經(jīng)濟顧問。編者注）在沃什就任當(dāng)天發(fā)表于《華爾街日報》的文章中指出，如果美聯(lián)儲下調(diào)IORB，銀行就會更愿意配置同樣由政府擔(dān)保的美國國債，需求增加將推高債券價格、壓低長期收益率。這條路徑解決的是銀行“為什么愿意買”的問題，同時也有助于縮減美聯(lián)儲負(fù)債端的準(zhǔn)備金余額。

朱迪·謝爾頓認(rèn)為，沃什可以一邊縮小美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表，一邊降低利率；關(guān)鍵辦法是降低美聯(lián)儲付給銀行的準(zhǔn)備金利息（IORB），把銀行的錢從美聯(lián)儲“趕”向美國國債和實體經(jīng)濟。

第三組是國際長端需求，核心是把海外官方資本、盟友安全需求和美元流動性支持轉(zhuǎn)化為長期美債需求。

6.黃金債券，用黃金儲備為長債再背書。謝爾頓提出的“財政部信托債券”（Treasury Trust Bonds），本質(zhì)上是給國債附贈一份黃金看漲期權(quán)：投資者低價買入零息債券，到期按面值拿回美元，同時享有在黃金價格上漲時兌換黃金的選擇權(quán)。美國持有約8133.5噸黃金，現(xiàn)值約1.1萬億美元，可作為新發(fā)國債的額外信用背書。該工具主要面向海外央行、主權(quán)財富基金以及長期美元儲備持有者，目的是增強超長期國債吸引力。

7.軍事債券，將安全保障轉(zhuǎn)化為持債義務(wù)。貝森特建議，依賴美國安全保護的盟友，如北約國家、日本、沙特等，可通過購買40年或50年期特殊國債提前支付安全費用。白宮經(jīng)濟顧問委員會主席米蘭提出“安全區(qū)”概念，主張受美國安全保護的盟友應(yīng)通過購買長期國債承擔(dān)相應(yīng)成本。這一思路的核心，是把美國安全承諾從無條件擔(dān)保轉(zhuǎn)化為可以定價的戰(zhàn)略商品。近年來，烏克蘭戰(zhàn)爭、伊朗沖突、北約分歧和中東安全風(fēng)險，使盟友對美國安全保護的依賴更加迫切，也讓“安全不再免費”的邏輯更容易進入談判。軍事債券的意義，正是把這種安全需求制度化、金融化，轉(zhuǎn)化為對超長期美債的穩(wěn)定需求。

8.ESF（外匯穩(wěn)定基金）互換外交，穩(wěn)定海外持債能力。不同于傳統(tǒng)由美聯(lián)儲主導(dǎo)、需經(jīng)聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）審批的美元互換安排，新框架更多依托財政部ESF開展美元流動性支持。ESF依據(jù)1934年《黃金儲備法》授權(quán)即可運用，無需另行獲得國會批準(zhǔn)，因此能夠作為外交金融工具靈活部署。貝森特2025年10月已通過ESF向阿根廷提供200億美元支持，驗證了這一模式；沃什也表示，美聯(lián)儲將在國際金融事務(wù)上“配合行政當(dāng)局”。在當(dāng)前伊朗戰(zhàn)爭推高美元流動性需求的背景下，ESF互換外交既能穩(wěn)定其美元融資、降低被迫拋售美債的風(fēng)險，也能成為美國鼓勵盟友維持或增加美債配置的政策籌碼，從而對沖美聯(lián)儲縮表留下的長期國債需求缺口。

三組路徑合在一起，構(gòu)成一個政策閉環(huán)：短端安排爭取時間，國內(nèi)改革培育買家，國際安排鎖定需求。它們共同指向同一個目標(biāo)：以制度設(shè)計替代央行直接購債，實現(xiàn)一種沒有公開宣布的收益率曲線控制。

聯(lián)邦儲備委員會大樓外景。圖源：路透社

五、結(jié)論

回到標(biāo)題之問：為什么要將其叫做新版“財政部—美聯(lián)儲協(xié)議”？

這是因為，1942年戰(zhàn)時財政—貨幣合作機制的本質(zhì)，是由美聯(lián)儲直接充當(dāng)國債的無限買家，而新版協(xié)議則試圖在維持美聯(lián)儲貨幣政策獨立、繼續(xù)縮減資產(chǎn)負(fù)債表的前提下，由財政部通過一系列制度安排重建長期國債需求，以市場化方式實現(xiàn)類似金融壓制的效果。協(xié)議的內(nèi)涵也因此從“央行資產(chǎn)負(fù)債表協(xié)調(diào)”，轉(zhuǎn)向“財政部主導(dǎo)、市場承接、央行配合”，既延續(xù)了1942—1951年的債務(wù)治理思路，又體現(xiàn)了新制度環(huán)境下的重構(gòu)。

需要指出的是，本文區(qū)分公開政策與分析判斷。壓低長期融資成本是貝森特的公開目標(biāo)，縮表并重塑美聯(lián)儲職能邊界是沃什的公開主張。而本文提出的“八條路徑共同重建長期國債需求”，是基于公開政策信號對整體制度邏輯的分析，而非任何官員正式公布的政策方案。此外，金融壓制并不能替代經(jīng)濟增長，其效果仍取決于長期融資成本能否持續(xù)低于名義經(jīng)濟增速，這也是貝森特始終強調(diào)“通過增長走出債務(wù)負(fù)擔(dān)”的原因。

因此，未來觀察美國債務(wù)治理，不應(yīng)僅關(guān)注美聯(lián)儲是否降息，更應(yīng)關(guān)注長期國債需求能否在財政部主導(dǎo)下持續(xù)得到重建。美國的債務(wù)治理邏輯，正在由“央行買債”轉(zhuǎn)向“財政部造市場”。

本文作者

廖凱 ，現(xiàn)任海南師范大學(xué)外國語學(xué)院副教授，IPP訪問學(xué)者。他于2018年獲得新南威爾士大學(xué)國際政治博士學(xué)位，擁有瑞典隆德大學(xué)經(jīng)濟史碩士學(xué)位和瑞典馬爾默大學(xué)歐洲研究學(xué)士學(xué)位。廖凱曾在山東大學(xué)政治學(xué)與公共管理學(xué)院任職副研究員，并在知遠(yuǎn)戰(zhàn)略與防務(wù)研究所和瑞典安全與發(fā)展政策研究所積累了研究經(jīng)驗。2024年至2025年，他在華南理工大學(xué)公共政策研究院擔(dān)任訪問學(xué)者。

他的研究領(lǐng)域主要涉及國際關(guān)系與戰(zhàn)略研究，發(fā)表了多篇關(guān)于美軍戰(zhàn)略、國際軍事事務(wù)及中國國家安全的論文。此外，他是海南省拔尖人才，山東大學(xué)國家治理研究院特邀研究員，以及中國國際關(guān)系學(xué)會理事。他還主持了多個國家級科研項目，并參與撰寫了多篇智庫報告，得到各級決策部門的重視和采納。

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