四川
很多 A 股投資者都困惑，這波牛市里為什么券商股全程掉隊(duì)？
曾被稱為牛市旗手的它，指數(shù)漲它跌，業(yè)績創(chuàng)歷史第二好，股價(jià)卻回到了解放前。
先看過去的表現(xiàn)：從 2005 年到 2021 年，整整 17 年時(shí)間，券商板塊累計(jì)漲幅 774%，同期滬深 300 僅漲 402%，跑贏大盤近一倍。
即便是四萬億行情和 2019 年結(jié)構(gòu)性牛市，券商也都跑出了明顯的超額收益。
牛市里券商猛漲的邏輯很簡單：成交量放大，股民交易活躍，券商傭金、兩融利息、IPO 和再融資業(yè)務(wù)同步爆發(fā)，業(yè)績變好股價(jià)自然上漲，股價(jià)上漲又推動(dòng)市場更熱、成交量更大，形成完美的正反饋循環(huán)。
但這次不一樣了。近年行情啟動(dòng)時(shí)，券商曾率先沖高，超額收益一度沖到 35% 以上，不少老股民以為熟悉的旗手回來了，但只是曇花一現(xiàn)。
最讓人看不懂的是，券商業(yè)績并不差：去年券商板塊凈利潤同比增長四成左右，創(chuàng)了歷史第二好成績；今年一季度凈利潤繼續(xù)增長 16% 以上。
業(yè)績創(chuàng)歷史第二好卻跑輸大盤 14 個(gè)百分點(diǎn)，這樣的反差讓不少投資者摸不著頭腦。
背后有三個(gè)關(guān)鍵變化：先是賺錢的方式變了。
以前券商主要靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，收股民交易手續(xù)費(fèi)，牛市一來成交量放大，傭金收入暴漲，簡單粗暴。
但現(xiàn)在傭金率從 2007 年的千分之三降到萬分之二左右，降了 90% 以上，成交量再大也收不了幾個(gè)錢。
券商被迫轉(zhuǎn)型重資本業(yè)務(wù)，用自有資金投資、放貸，這類業(yè)務(wù)占用資金多、收益率低，拉低了整個(gè)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率 —— 行業(yè)凈資產(chǎn)收益率從 2007 年的 41% 一路降到現(xiàn)在的 7% 左右，牛市的貝塔屬性正在減弱。
再來是市場風(fēng)格不配合。
本輪牛市的特點(diǎn)是慢牛，漲得慢、波動(dòng)小、換手率低，而券商的傳統(tǒng)盈利模式恰恰需要高波動(dòng)、高換手，結(jié)構(gòu)上就不匹配。
最后也是最關(guān)鍵的，市場定價(jià)邏輯變了。
按照傳統(tǒng)估值模型，業(yè)績?cè)鲩L估值應(yīng)該提升，股價(jià)應(yīng)該上漲。
但這一次，券商業(yè)績?cè)鲩L了，估值反而從 1.5 倍市凈率以上跌到 1.2 倍市凈率。
市場把券商的業(yè)績高增長理解為一次性事件，而非景氣周期的開始。
同時(shí)，本輪牛市的主力增量資金是保險(xiǎn)資金，險(xiǎn)資喜歡盈利穩(wěn)定、股息率高的品種，券商的股息率并不突出。
就這樣，券商正在從彈性品種慢慢被當(dāng)作價(jià)值類資產(chǎn)對(duì)待，從旗手變成了看客，背后是市場對(duì)它定價(jià)邏輯的徹底重構(gòu)。
這里只做客觀分析，不構(gòu)成任何投資建議。
一邊是業(yè)績持續(xù)增長，一邊是估值處于歷史低位，這種背離在資本市場里從來不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。
但什么時(shí)候修復(fù)、以什么方式修復(fù)，沒有人能精準(zhǔn)預(yù)測：有可能是業(yè)績繼續(xù)超預(yù)期消化估值，也有可能是情緒共振推動(dòng)估值快速修復(fù)，當(dāng)然也有可能是業(yè)績不及預(yù)期導(dǎo)致估值繼續(xù)下探。
如果旗手始終缺席，這輪牛市的成色總歸是打了折扣的。
但當(dāng)業(yè)績的確定性足夠穿透市場的認(rèn)知迷霧，券商股的回歸或許只是時(shí)間問題。
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