營銷費用“狂飆”之后，“祛痘第一股”知原藥業利潤正在“失速”

最近，江蘇知原藥業股份有限公司（簡稱“知原藥業”）向港交所遞交了招股書，這家主打皮膚賽道的藥企，靠著“麗芙”、“洛芙”等網紅品牌，在電商渠道混得風生水起：靠著一支十幾塊錢的甲硝唑凝膠、一瓶幾十塊的聯苯芐唑噴霧，知原藥業愣是在皮膚科外用藥這個看似不起眼的賽道里，沖到了行業第六的位置。

根據招股書，知原藥業專注于外用皮膚科領域，產品覆蓋了從頭皮到腳部的全方位解決方案。截至2025年，其商業化產品覆蓋了中國八大主要皮膚科適應癥。

財報顯示，2025年，知原藥業營收13.24億元，同比增長17.6%。這個增速放在當下醫藥行業整體承壓的大環境下，絕對算得上是優等生了。然而，同期凈利潤僅為9452萬元，相比2023年的1.46億元，不增反降。2026年第一季度，凈利潤只有1263萬元，同比暴跌66.7%。

從深交所撤單，到轉戰港交所，知原藥業頭頂“祛痘第一股”的光環背后，暴露出的是營銷驅動型藥企在穿越周期時的集體焦慮。

“燒錢”換增長的模式遭遇瓶頸

知原藥業的崛起，很大程度上是踩中了“顏值經濟”與“線上渠道”的雙重風口。不同于傳統藥企死磕醫院渠道，知原藥業很早就抱緊了阿里健康等電商平臺的大腿，玩轉了抖音、小紅書的流量密碼。

線上渠道也讓知原藥業迎來了爆發式增長。招股書數據顯示，2023年至2025年及2026年第一季度，知原藥業營收分別為10.31億元、11.26億元、13.24億元和3.37億元；同期線上銷售占比一路狂飆，從46.4%躍升至61.8%。在這場線上戰役中，抖音、天貓、京東健康等平臺儼然成了其絕對的出貨主力。

依托強大的線上渠道，知原藥業成功打造了三大“王牌”，在三個細分品類中均斬獲冠軍：其明星產品麗芙甲硝唑凝膠，強勢拿下痤瘡與玫瑰痤瘡品類的全渠道第一；洛芙聯苯芐唑溶液，在抗真菌外用賽道穩坐頭把交椅；而金紐爾復方丙酸氯倍他索軟膏，則在銀屑病治療領域同樣實現了全渠道領跑。

但這種增長是有代價的，代價就是越來越高的銷售費用和越來越薄的利潤。

2023年到2025年，知原藥業的銷售費用從4.07億元一路飆升至4.75億元。大手筆的營銷投入雖然守住了營收的增長，但毛利率卻從71.8%下滑到了66.8%。典型的“增收不增利”。

更讓人擔憂的是，這種“燒錢”方式似乎還沒看到盡頭。2026年一季度，銷售費用率進一步攀升至43.7%（2025年同期為37.7%），直接吞噬了利潤空間。

作為一家藥企，知原藥業在研發上的投入相對“克制”。2025年研發費用為7100萬元，占營收的5.4%，而銷售費用卻是研發費用的近7倍。

這說明什么？說明知原藥業目前的增長，更多是靠營銷驅動，而非技術驅動。在流量越來越貴的今天，這種模式的邊際效應在遞減。

阿里健康的“雙重身份”：既是金主也是房東

說到線上渠道，就繞不開知原藥業和阿里健康這層特殊關系。

阿里健康不僅是知原藥業第一大客戶，為其貢獻約20%營業收入，同時還為品牌提供推廣營銷服務，更通過Pre-IPO投資持有知原藥業1.69%股份。

這種集采購方、服務商、股東三重身份于一體的深度綁定模式，商業領域雖不鮮見，但放在擬上市企業身上利弊交織：深度合作可構筑業務護城河，卻也暗藏經營隱患。知原線上營收占比接近六成，高度依托阿里健康渠道流量，倘若平臺調整經營規則、雙方合作關系生變，公司業績將直面劇烈沖擊。

研發“吝嗇”與推廣“大手筆”的割裂

醫藥行業本應是高研發驅動的行業，但在知原藥業身上，我們看到的是另一種畫風。

2023年至2025年，研發費用從0.49億元增至0.71億元，雖然絕對值在增長，但研發費用率依然徘徊在4%-5%之間，遠低于銷售費用的投入力度。

作為對比，那些動輒每年數億元的學術推廣費，才是真正讓人側目的地方。雖然如今轉戰港股，招股書對于歷史遺留的“學術推廣費”問題筆墨較少，但在A股闖關時，這正是監管層重點拷問的環節。

之前的招股書顯示，2022年，知原藥業在疫情期間居然還能一年舉辦736次圓桌討論會、2061次學術會議及1063次終端培訓會議，一年期間辦會3860次，平均1天超10場。這種“反常識”的操作，以及子公司朗潤醫藥科技有限公司曾因虛開發票被罰的“黑歷史”，始終是懸在公司合規經營頭上的一把劍。

清揚銳評：

知原藥業是一家非常聰明的公司，它避開了醫院端的紅海廝殺，在電商藍海里通過打造“網紅藥”賺得盆滿缽滿。但成也蕭何敗也蕭何，過度依賴線上流量和營銷驅動，讓它的業績充滿了不確定性。上市只是開始，如何把“網紅”變“長紅”，把流量變成留量，才是知原藥業上市后必須面對的生死大考。

圖源：知原藥業官網、招股書

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