五戰(zhàn)IPO全敗、估值近乎腰斬，老鄉(xiāng)雞為何走不通資本化之路？

作者：龔進(jìn)輝

當(dāng)時(shí)間來(lái)到7月8日，老鄉(xiāng)雞半年前遞交的招股書(shū)正式失效，這也是這家中式快餐連鎖品牌4年多以來(lái)第五次IPO折戟。其中，2次倒在A(yíng)股，3次倒在港股，估值也從最初的181億元縮水至90億元，接近腰斬。

在我看來(lái)，這不僅是老鄉(xiāng)雞一家企業(yè)的資本化困境，更是中式快餐賽道結(jié)構(gòu)性難題的集中體現(xiàn)。我總結(jié)，老鄉(xiāng)雞IPO之所以屢屢受挫，主要有四大核心原因：

一、財(cái)務(wù)基本面承壓：低毛利與增長(zhǎng)失速

盡管老鄉(xiāng)雞賬面持續(xù)盈利，但盈利質(zhì)量難以打動(dòng)資本市場(chǎng)。其毛利率長(zhǎng)期徘徊在20%-24%區(qū)間，遠(yuǎn)低于小菜園（65%以上）、鄉(xiāng)村基（56%以上）等同行。這主要源于老鄉(xiāng)雞引以為傲的“全產(chǎn)業(yè)鏈模式”，即自建養(yǎng)殖基地、中央廚房及冷鏈物流，導(dǎo)致原材料及耗材成本占營(yíng)收比重接近四成甚至超過(guò)四成。

此外，公司營(yíng)收與凈利潤(rùn)增速大幅放緩，營(yíng)收增速?gòu)?022年的58.38%驟降至2024年的11.27%，凈利潤(rùn)增速則從2022年的86.67%暴跌至2024年的9.07%，增長(zhǎng)引擎面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。

二、區(qū)域依賴(lài)嚴(yán)重，全國(guó)化擴(kuò)張受阻

老鄉(xiāng)雞尚未擺脫區(qū)域生意的本質(zhì)。截至2025年8月底，其江浙滬皖區(qū)域營(yíng)收占比超八成，僅安徽一省門(mén)店占比就接近五成。在華南、華北等省外市場(chǎng)，品牌認(rèn)知度仍有待提升，跨地域擴(kuò)張的盈利成效不及預(yù)期。中式快餐本身存在地域壁壘和心智分散的結(jié)構(gòu)性制約，老鄉(xiāng)雞未能像西式快餐那樣用標(biāo)準(zhǔn)化單品打通全國(guó)市場(chǎng)，限制其市場(chǎng)想象空間。

三、合規(guī)瑕疵與家族治理隱患

老鄉(xiāng)雞在合規(guī)與治理層面存在明顯硬傷。首先，社保及公積金繳納缺口問(wèn)題屢遭監(jiān)管問(wèn)詢(xún)，且缺口規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，截至2025年前4個(gè)月累計(jì)已超8000萬(wàn)元。其次，公司股權(quán)高度集中于束氏家族，合計(jì)控制超過(guò)92%的絕對(duì)投票權(quán)，這種典型的家族式企業(yè)架構(gòu)，無(wú)疑是資本市場(chǎng)認(rèn)定的重大公司治理缺陷：決策無(wú)制衡、中小股東保護(hù)缺失、內(nèi)控整改缺乏外部約束、流通性差估值承壓。

此外，證監(jiān)會(huì)曾指出，老鄉(xiāng)雞存在實(shí)控人歷史行賄風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)出資等合規(guī)瑕疵，且近年來(lái)累計(jì)收到多項(xiàng)食品安全行政處罰，影響品牌形象與上市進(jìn)程。不難看出，老鄉(xiāng)雞長(zhǎng)期缺乏標(biāo)準(zhǔn)化、法治化經(jīng)營(yíng)思維，加上餐飲企業(yè)食品安全屬于持續(xù)性經(jīng)營(yíng)重大風(fēng)險(xiǎn)，其多次重復(fù)處罰說(shuō)明內(nèi)控?zé)o法根治。

四、擴(kuò)張模式轉(zhuǎn)型的矛盾

面對(duì)增長(zhǎng)瓶頸，老鄉(xiāng)雞試圖通過(guò)加速加盟來(lái)破局，截至2025年8月底，加盟店占比已提升至44%。然而，這種擴(kuò)張策略是一柄雙刃劍：一方面，大量門(mén)店由直營(yíng)轉(zhuǎn)為加盟，引發(fā)外界關(guān)于“門(mén)店經(jīng)營(yíng)壓力向外轉(zhuǎn)移”的解讀；另一方面，公司對(duì)加盟店的管控天然弱于直營(yíng)店，而加盟店恰恰是未來(lái)增長(zhǎng)引擎，這種結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致食品安全隱患無(wú)法完全消化。

更為尷尬的是，2022、2023年，老鄉(xiāng)雞加盟店毛利率尚且高于直營(yíng)店，但2024年、2025年前8個(gè)月，其直營(yíng)店毛利率卻反超加盟店。顯然，加盟業(yè)務(wù)盈利持續(xù)走弱，無(wú)法改善公司整體盈利質(zhì)量。

綜上所述，老鄉(xiāng)雞IPO頻繁折戟，反映了資本市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)類(lèi)企業(yè)估值邏輯的迭代：投資人不再單純?yōu)橐?guī)模買(mǎi)單，而是更加看重盈利質(zhì)量、合規(guī)性以及商業(yè)模式的可持續(xù)性。對(duì)于老鄉(xiāng)雞而言，如何平衡加盟擴(kuò)張與品控、提升毛利率，并證明其真正的全國(guó)化能力，將是比更換招股書(shū)更緊迫的考驗(yàn)。

事實(shí)上，未來(lái)餐飲資本化的核心標(biāo)準(zhǔn)非常清晰：輕資產(chǎn)、高毛利、標(biāo)準(zhǔn)化可復(fù)制、全國(guó)均衡布局、合規(guī)無(wú)硬傷、股權(quán)多元化治理。而老鄉(xiāng)雞引以為傲的全產(chǎn)業(yè)鏈，在資本市場(chǎng)眼里卻是低毛利重資產(chǎn)陷阱，上市之路注定困難重重，如果其還想登陸資本市場(chǎng)，必須徹底重構(gòu)供應(yīng)鏈、盈利模型與公司治理，否則再多輪遞表也難以突破審核與資金的雙重質(zhì)疑。你說(shuō)呢？