廣藥或接盤*ST香雪，67億債務困局下的“救場”

香雪制藥的預重整程序始于2025年4月，原定周期為3個月，此后已四次延期，最新截止時間是2026年7月11日。而本次預重整程序的再次逾期已成必然，若后續相關流程推進不及預期，公司仍將直接面臨退市風險。

近日，*ST香雪（300147.SZ，以下簡稱“香雪制藥”）一紙公告引發市場關注，廣州廣藥資本有限公司（以下簡稱“廣藥資本”）被確定為該公司預重整的中選投資人。這家由廣藥集團100%持股、注冊資本20億元、成立僅四個多月的資本平臺，即將接手一家負債67億元、連續五年虧損、凈資產為負的老牌藥企。

消息一出，香雪制藥次日開盤最高漲幅超7%。資本市場用真金白銀表達了對“國資救場”的期待。

從“中藥標桿”到“*ST”

香雪制藥的跌落，源于一場激進的過度擴張。

2010年登陸創業板的香雪制藥，曾是國內現代中藥賽道的標桿企業。抗病毒口服液、橘紅系列、板藍根顆粒等核心產品家喻戶曉，其中抗病毒口服液是首創的國家級新藥，橘紅系列是全國獨家品種。然而，這家成立近四十年的老牌藥企，最終倒在了激進擴張的路上。

擴張的代價是沉重的，一邊是回報周期漫長的細胞治療創新藥研發持續消耗現金流，另一邊是大舉對外投資、擴張商業板塊。疊加多輪行業集采壓縮中成藥利潤空間、終端銷售承壓，企業營收增長失速，資金鏈逐漸緊繃。

2021年起，香雪制藥連續五年虧損，2025年虧損規模擴大至13.92億元，創下上市以來最大虧損紀錄。截至2025年末，公司總負債達67.01億元，資產負債率高達99.35%，凈資產為負3.60億元。

進入2026年，情況并未好轉。公司一季度營收3.54億元，同比下降15.9%，歸母凈利潤虧損1.11億元；負債率進一步攀升至101.26%，財務費用高達6867.09萬元。核心資產和銀行賬戶被凍結，基本喪失了自我造血能力。

根據香雪制藥發布的《關于累計訴訟事項的公告》（公告編號：2026—002），截至2026年2月，除已披露訴訟外，香雪制藥及其子公司連續十二個月作為被告的未披露累計訴訟共22起，涉案金額合計9226.56萬元。

2026年4月30日，深交所對香雪制藥股票實施退市風險警示，簡稱變更為“*ST香雪”。若2026年凈資產繼續為負，將直接觸發退市。

然而，資本市場將廣藥資本“中選”解讀為“接盤”乃至“入主”，顯然為時過早。

香雪制藥在公告中明確提示：公司尚未與中選預重整投資人簽訂預重整投資協議，預重整投資協議的具體條款尚未確定，公司與中選預重整投資人就預重整投資協議具體內容能否達成一致及能否簽訂協議尚存在不確定性。此外，本次預重整不代表法院最終受理重整申請，公司是否正式進入重整程序仍存在不確定性。

67億債務負擔

“中選”只是拿到了一張優先談判的入場券，即便協議最終簽署、重整程序順利推進，67億元的債務如何填平，仍是擺在廣藥集團面前的第一道難題。

財報顯示，截至2025年末，香雪制藥總負債已達67.01億元，資產負債率高達99.35%，凈資產為-3.60億元。2026年，情況進一步惡化，季度末資產負債率攀升至101.26%，凈資產降至-4.71億元。與此同時，公司貨幣資金僅剩1.45億元，部分資產已被查封凍結，一季度末，公司流動負債超過流動資產逾50億元，已陷入資不抵債。

并且，香雪制藥的債務結構復雜且棘手。除了龐大的金融債務，公司還欠稅超過4400萬元，拖欠職工住房公積金。在企業破產法的清償序列中，稅款和職工欠款屬于優先債權，任何重整方案都必須先拿出真金白銀解決這些“硬骨頭”。此外，公司多處廠房、土地使用權及在建工程已抵押給銀行，資產處置空間受限。

值得一提的是，香雪制藥并非毫無價值。其核心資產包括兩大板塊：一是以抗病毒口服液、化橘紅系列為代表的中成藥業務，2025年中藥材業務實現營收9.79億元，占總營收比重達61.33%；二是子公司香雪生命科學研發的TCR-T細胞治療產品TAEST16001，已進入確證性臨床試驗階段，有望成為國內首個獲批的TCR-T產品。

但是中成藥業務本身正在經歷營收下滑；TCR-T產品雖具想象空間，但距離獲批上市仍有療效重復驗證、生產工藝、質量控制、注冊審評等多道關卡。更關鍵的是，全球首款TCR-T產品Tecelra于2024年8月才獲得FDA加速批準，這個賽道的商業化和盈利能力遠未得到驗證。

反觀廣藥集團，2026年初，其敲定“十五五”發展戰略，明確提出未來五年投入300億元并購資金。2026年2月13日，廣藥資本注冊成立，注冊資本20億元。

此后半年間，廣藥集團資本動作密集：5月斥資約24.18億元入主達安基因，補齊體外診斷短板；7月又敲定香雪制藥重整權。此前還布局了南京醫藥、收購浙江醫工。且達安基因本身也并非優質資產，財報顯示，公司2025年歸母凈利潤為-7.44億元，2026年一季度繼續虧損9815.48萬元。

半年內連續吞下多家企業，廣藥集團的整合能力也在經受著考驗。市場對廣藥集團的密集資本運作并不買賬。有投資者向白云山發問：公司更換全新管理層后接連落地重磅并購，但股價長期低迷、已然破凈。投資者直指核心困惑：收購南京醫藥、浙江醫工、入主達安基因等一系列資本項目，“究竟何時能夠兌現業績增量、兌現并購協同價值，為公司基本面帶來實質改善”。

2021年底，廣藥集團通過廣東神農氏參與康美藥業破產重整。五年過去，康美藥業仍在“持續推動治理重塑與產業煥新”。如今又同時操盤達安基因和香雪制藥兩個重整項目，廣藥集團的管理半徑和整合能力仍是市場關注的重點。

從產業邏輯看，廣藥集團接盤香雪制藥確有戰略合理性。香雪制藥的中藥材基地和飲片體系可以補強廣藥上游供應鏈，TCR-T管線可以為廣藥打開生物創新藥的想象空間，同處廣東的地域協同也具有先天優勢。

而眼下，從交易不確定性、標的資產質量、債務規模、時間壓力到接盤方自身的整合能力，每一個環節似乎都面臨風險。更緊迫的是時間。香雪制藥的預重整程序始于2025年4月，原定周期為3個月，此后已四次延期，最新截止時間是2026年7月11日。而本次預重整程序的再次逾期已成必然，若后續相關流程推進不及預期，公司仍將直接面臨退市風險。

作者 | 木月

編輯 | 吳雪