奢侈品夢碎？老鋪黃金，股價跌去60%

英國有個牌子叫Burberry，經典的格子圖案一度是身份的象征。

但前些年為了沖業績，大量鋪貨、打折促銷，把自己搞成了“機場特產”。高端客人嫌它不夠高端，普通客人又覺得它價格還是貴，兩頭不討好，品牌價值一路往下掉。

再看Coach。2014年前后也是拼命開店、拼命打折，奧特萊斯遍地都是。最后發現，當一個奢侈品品牌開始“親民”，消費者就不認了。你越親民，他們越覺得你不值那個價。

這些品牌的共同點是什么？就是想往上走，想做奢侈品，但做著做著就走樣了，要么為了銷量放下了身段，要么品牌故事講不下去，要么產品質量跟不上價格。

奢侈品這個東西，不是你想當就能當的。愛馬仕做了快兩百年，LV給法國王室做行李箱起家，卡地亞被稱為“皇帝的珠寶商”。這些都是時間堆出來的，是歷史沉淀出來的。一個品牌想一步登天當奢侈品，哪有那么容易？

老鋪黃金，正在面臨同樣的煩惱。

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從“新消費三姐妹”到“黃金老登”

老鋪黃金，2024年6月登陸港交所，發行價40.5港元。

誰也沒想到，這只股票后來能瘋成這樣。上市之后，借著金價暴漲的東風和國潮消費的熱度，老鋪黃金的股價像坐了火箭一樣往上竄。

到2025年7月，上市一周年的時候，股價沖到了1108港元的歷史最高點，市值最高的時候接近1900億港元。一年時間，漲了26倍！

那時候市場給它起了個外號叫“黃金愛馬仕”，跟泡泡瑪特、蜜雪冰城并稱為港股“新消費三姐妹”。創始人徐高明家族也以695億元的身家登上了2025年胡潤百富榜，排在第71位，那叫一個風光。

但好日子沒過多久。

2026年1月，倫敦現貨黃金沖破5598美元/盎司，創了歷史極值，然后就掉頭向下。到6月份，金價跌破4000美元/盎司，回撤了將近30%。

老鋪黃金的股價跟著崩了。截至2026年7月10日收盤，老鋪黃金股價為391.2港元/股，相較歷史高點跌去60%以上。市值從巔峰的1800億港元驟降到691億港元，一年之內蒸發超過1100億港元。

同期，周大福、老鳳祥的股價回撤大概在30%到40%之間，老鋪黃金跌得比同行慘得多。市場給它起了個新外號，叫“黃金老登”。

從“黃金愛馬仕”到“黃金老登”，只需要一年。

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殺估值只是表象

股價跌了這么多，市場第一反應是“殺估值”。金價跌了，囤的黃金不值錢了，估值自然要下來。

但事情沒那么簡單。咱們先看看老鋪黃金的業績，2025年全年，老鋪黃金營收273億元，同比增長221%；凈利潤48.68億元，同比增長230%。2026年第一季度，預計凈利潤36億到38億元，相當于2025年全年凈利潤的七成以上。

業績還在漲，而且漲得挺猛。那股價為什么跌成這個樣子？

第一個原因，確實是估值泡沫破了。金價上漲的時候，市場愿意給老鋪黃金高溢價。2025年7月，老鋪黃金的滾動市盈率超過50倍，遠超同行。有分析指出，老鋪黃金當時的隱含市盈率甚至超過100倍，而被它對標愛馬仕、歷峰這些國際奢侈品集團，市盈率也就在二三十倍的水平。

50倍甚至100倍的市盈率，意味著什么？意味著市場把它當成了一個奢侈品公司來定價，而不是一個賣黃金的。

但金價一跌，市場立馬翻臉。到2026年6月，老鋪黃金的市盈率已經回落到12倍左右，跟周大福、老鳳祥這些傳統金店一個水平了。從奢侈品公司回到黃金零售商，估值差了四五倍，股價不跌才怪。

第二個原因，是它做了個大膽到有點冒險的決策。2025年金價一路飆升的時候，老鋪黃金干了一件事：反向大舉囤貨，而且不做套期保值。

什么叫套期保值？簡單說就是買個保險，萬一金價跌了，庫存黃金貶值了，有對沖工具能幫你兜底。很多黃金珠寶企業都會做這個，控制風險。

但老鋪黃金不這么干。創始人徐高明公開說過，套期保值的金融操作會限制品牌長期發展，違背打造世界級古法黃金品牌的初心。意思是，我要做奢侈品，奢侈品怎么能靠金融工具來保底呢？

這話在金價一直漲的時候聽著很霸氣。你看，我們不怕風險，我們有信心。但金價一掉頭，這句話就成了笑話。

截至2025年底，老鋪黃金的存貨飆到了160.44億元，比2024年增長了292.5%。公司賬面凈利潤48.68億元，但經營活動現金流凈流出了68.48億元。

賬面上賺了48億，但口袋里不但沒進錢，反而往外掏了68億，錢全變成黃金堆在倉庫里了。

金價漲的時候，庫存每天都在升值。金價跌了，160億的庫存每天都在貶值。

第三個原因，消費者的心態變了。黃金這東西，消費者向來是“買漲不買跌”。金價一路飆升的時候，大家覺得買了既能戴又能保值，搶著買。金價跌了，大家就開始觀望——反正還在跌，等等更便宜。

更要命的是，2026年2月，就在金價即將轉頭的前夕，老鋪黃金剛完成了一輪20%到30%的漲價。你漲價的時候金價還在高位，轉眼金價就暴跌了，你的價格就顯得特別尷尬。

舉個例子，老鋪黃金一款小號爬藤葫蘆，天貓官方旗艦店里，21.39克的小葫蘆售價在41900元，折算下來每克價格達到1958.86元。而到了6月底，老鳳祥、周大福的報價普遍在1206到1208元/克。你比同行每克貴了七百多塊錢，消費者憑什么買你的？

正因此，從排隊搶購到門可羅雀，也就幾個月的事。

3

從賣黃金到賣品牌

老鋪黃金走了一條跟傳統金店完全不同的路。

傳統金店大多按當日金價乘以克數，再加個加工費。老鋪黃金不這么干，它搞“一口價”，不講金價，就講工藝、講文化、講品牌。

這個模式在金價上漲的時候特別好使。消費者買了你的產品，既享受了“古法工藝”的情緒價值，又享受了金價上漲帶來的資產增值。買到就是賺到，誰不樂意？

但你的品牌，真的撐得起這個溢價嗎？咱們來看看老鋪黃金的“奢侈品成色”到底怎么樣。

一方面，工藝不獨家。老鋪黃金的核心賣點是“古法手工工藝”，什么摟胎、錘揲、鏨刻、鑲嵌、花絲、修金，六大非遺技藝。

但這些工藝，并不是老鋪黃金獨有的。周大福推出了“傳承系列”古法黃金，主打“宮廷鏨刻+手工磨砂肌理”。潮宏基有非遺花絲工藝。六福珠寶、老廟黃金、中國黃金都有自己的古法黃金產品。

另一方面，產品質量撐不起高端定位。2024年底到2025年初，社交平臺上出現了大量消費者吐槽老鋪黃金質量問題的帖子。

有消費者反映，買的老鋪黃金項鏈拿去檢測，掛件黃金含量99.47%，肖邦鏈單測不到99%。雖然按照國家標準，990‰以上就算足金，但你賣的是“古法金器第一品牌”，賣的是奢侈品價格，人家能不失望嗎？

還有消費者反映，玫瑰花窗吊墜戴了一天就掉了3顆鉆。有人的金飾出現掉色、發黑、變形，有人戴上后脖子發紅過敏。

▲圖源：極目新聞

黃金本身是很穩定的金屬，足金飾品一般不容易發黑變色。如果出現了這些問題，要么是雜質問題，要么是工藝缺陷。

更關鍵的是，二手不保值。真正的奢侈品，二手市場是有殘值的。愛馬仕的包用幾年還能賣個好價錢，勞力士的手表二手價甚至可能超過原價。

但老鋪黃金呢？北京商報記者調查發現，老鋪黃金的產品在二手市場只能以略高于國際金價的價格回收。這意味著什么？意味著你花幾萬塊買的老鋪黃金，賣出去的時候只能按黃金原料價算，虧個50%都很正常。

一個奢侈品，二手虧一半，這叫什么奢侈品？

4

一個跨界者的黃金夢

再來聊聊老鋪黃金的創始人，徐高明。

這個人挺有意思。1964年出生，湖南岳陽人。80年代在岳陽市畜牧水產局當科員，后來做到水產大樓總經理。90年代下海經商，在岳陽搞旅游開發，做文創產品，賣文房四寶、古董書畫、佛教主題收藏品。

2004年，他成立了一家叫“金色寶藏”的公司，做黃金珠寶和擺件。2009年，在北京王府井工美大廈開了第一家老鋪黃金門店。2016年，老鋪黃金從金色寶藏剝離出來獨立運營。

你看他的履歷，水產、旅游、文創、黃金，跨度挺大，但有一條線是貫通的：他一直在做“有文化附加值”的生意。

旅游文創賣的是文化IP，古法黃金賣的也是文化IP。本質上是一回事，只是產品從幾十塊的紀念品換成了幾萬塊的金飾。

從這個角度看，徐高明其實是個挺聰明的商人。他抓住了國潮崛起的大趨勢，也抓住了金價上漲的大周期，把一個成立才十幾年的品牌，做到了年營收273億、市值一度逼近1900億的規模。

但問題也出在這，他太想把老鋪黃金做成奢侈品了。

在公司業績會上，徐高明說過一句話：“賣黃金的，如果（門店坪效）比不過賣皮具的（愛馬仕），我們要回去反省！”

這話的潛臺詞是，我要跟愛馬仕比。

但拿什么比？愛馬仕有近兩百年的歷史積淀，有皇室背書，有全球最頂級的工匠體系，有嚴格的產能控制。老鋪黃金呢？一個2009年才誕生的品牌，一堆并不獨家的古法工藝，41%的產品還靠外包生產。

想做奢侈品，不是喊幾句口號就行的。

徐高明還有一句話也值得玩味。他說不做套期保值是因為“違背打造世界級古法黃金品牌的初心”。

但實際上，不做套期保值，在金價上漲的時候確實能讓利潤最大化，庫存升值全部體現在賬面上。但金價下跌的時候，風險也全部自己扛。

這到底是“品牌初心”，還是賭性太大？

我覺得兩者都有。徐高明骨子里是個賭性很強的人，從水產跨界到旅游，從旅游跨界到黃金，每一步都是大跨步。這種賭性讓他抓住了風口，但也讓他忽視了風險。

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尾聲

老鋪黃金和泡泡瑪特，當年并稱“新消費三姐妹”。但如今這兩家公司的處境，天差地別。

老鋪黃金股價跌了60%以上，市值從1800億跌到600多億。泡泡瑪特雖然股價也有波動，但段永平卻在加倉。

一個投資大佬，從“看不懂”到“重倉”，這中間發生了什么？

泡泡瑪特2025年營收371億元，同比增長184.7%；凈利潤130億元，同比增長293.3%；毛利率72.1%。老鋪黃金2025年營收273億元，凈利潤48.68億元，毛利率37.6%。

差異很明顯，但數字只是一方面。更深層的東西是，泡泡瑪特賣的是IP和情緒，老鋪黃金賣的本質上還是黃金。

泡泡瑪特的消費者買Molly、買Labubu，買的是喜歡、是陪伴、是社交貨幣。金價漲跌跟他們的購買決策關系不大。但老鋪黃金的消費者呢？多少人買老鋪，是沖著“古法工藝”去的，多少人其實是沖著“黃金能保值”去的？

金價一跌，答案就出來了。

段永平后來解釋他為什么投資泡泡瑪特，說泡泡瑪特真正的價值不是單個爆款IP，而是已經建立起了系統性的商業壁壘。這些壁壘包括IP孵化能力、全球渠道布局、會員運營體系。

老鋪黃金的壁壘是什么？古法工藝？別人也有。高端商場渠道？別人也能進。品牌故事？金價一跌就沒人聽了。

說到底，泡泡瑪特做的是一個“脫離原材料定價”的生意，老鋪黃金做的是一個“依附于原材料定價”的生意。

當然，老鋪黃金依然是中國黃金珠寶行業最賺錢的公司之一，依然有61萬高凈值會員，消費者與國際五大奢侈品牌的重合率超過82%。如果金價企穩，它的業績可能還會反彈。

但“業績反彈”和“成為奢侈品”是兩碼事。想當奢侈品，光有高價格不行，還得有不可替代性。不可替代性來自哪里？來自獨一無二的工藝、來自百年傳承的歷史、來自嚴苛的品控、來自消費者的真心認同。

所以，當金價這個“電梯”停止上升的時候，在電梯里做俯臥撐的人，自然就摔下來了。