D Prime 市場分析 | 2026 下半年，黃金行情趨勢展望

前言

上周，D Prime發(fā)布了《2026 年中期宏觀經(jīng)濟展望：青山可望路雖遠(yuǎn)》，指出當(dāng)前我們已經(jīng)悄然邁入了新一輪康波周期，人類文明依然充滿希望，我們有理由對未來保持樂觀，但是短期擾動不可避免，尤其是美伊沖突引發(fā)的通脹與加息預(yù)期，可能對資產(chǎn)價格帶來利空。

在所有這些資產(chǎn)中，黃金，自然有著最高的人氣。那么，黃金在這樣的宏觀經(jīng)濟背景下，又會如何演繹呢？

今天，D Prime就來專門聊一聊黃金。

一、2026 上半年金價走勢復(fù)盤

2026 上半年，黃金沒能延續(xù)上漲趨勢，在觸碰 5600 美元的高點后，金價便一路下跌，現(xiàn)如今已經(jīng)在測試 4000 美元的支撐位，金價已經(jīng)低于今年開年時候的價格。

美伊沖突是貫穿整個行情的主線。

1 月份，在地緣風(fēng)險發(fā)酵、美聯(lián)儲獨立性風(fēng)險升溫等多重因素的共同作用下，金價上行。到 1 月底，特朗普提名沃什出任美聯(lián)儲主席，由于沃什的利率導(dǎo)向整體偏鷹，市場預(yù)期后續(xù)貨幣政策收緊概率加大，黃金價格隨即出現(xiàn)回落。2 月末，美伊沖突正式爆發(fā)，市場擔(dān)憂通脹會因此大幅抬升進而倒逼美聯(lián)儲加快加息步伐，這一預(yù)期持續(xù)壓制貴金屬價格，再疊加部分海外央行趁著金價高位拋售黃金的拋壓，貴金屬價格被進一步打壓。

3 月份，美伊沖突不斷，黃金延續(xù)下跌走勢，進入 4 月后，地緣局勢逐步趨于緩和，原油價格回落帶動市場風(fēng)險偏好持續(xù)改善，黃金價格稍有反彈。到了 4 月下旬，美伊談判又陷入僵持，霍爾木茲海峽仍維持封鎖，原油價格再度沖高，這一階段黃金和油價呈現(xiàn)出明顯的此消彼長態(tài)勢。再疊加 4 月美聯(lián)儲議息會議釋放的整體偏鷹的態(tài)度，市場對后續(xù)降息的預(yù)期持續(xù)低迷，對貴金屬市場形成了新一輪壓制。

5 月，金價整體處于震蕩走勢。月初美伊談判傳出向好推進的信號，原油價格回落帶動貴金屬價格出現(xiàn)反彈。5 月上旬秘魯出臺能源危機相關(guān)禁令，帶動白銀、銅等金屬品種共振上行，給貴金屬盤面帶來了新的提振，但價格沖高后很快就再度回落。這段時間美伊談判始終在波折中推進，貴金屬市場缺乏足夠的買盤支撐，始終沒能走出趨勢性行情。

進入 6 月，美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，貴金屬價格再度下跌。美國 5 月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅超出市場預(yù)期，再加上世界杯帶來的賽事效應(yīng)進一步強化了市場對美國經(jīng)濟韌性的判斷，導(dǎo)致美聯(lián)儲加息預(yù)期持續(xù)升溫。6 月中旬美伊達(dá)成和平協(xié)議框架，驅(qū)動超跌的貴金屬迎來一波反彈，隨后召開的美聯(lián)儲議息會議雖然宣布按兵不動，但新任主席沃什釋放了旗幟鮮明的鷹派信號，強勢美元再度對貴金屬形成壓制。

二、等等，黃金不是抗通脹、避險資產(chǎn)嗎？

看完以上的復(fù)盤，有經(jīng)驗的交易者，應(yīng)該能感覺到那種違和感。

沃什言論偏鷹，油價高企引發(fā)通脹，由于害怕通脹，所以金價下跌……

美伊沖突也牽動著黃金投資者們的心，和平曙光一現(xiàn)，金價就反彈，然而只要雙方開始動手，金價又要下跌……

等等，黃金不是抗通脹的資產(chǎn)嗎？為什么通脹預(yù)期一高，金價就要跌？

黃金不是避險資產(chǎn)嗎？不是越打越貴嗎？

是的，都沒錯，黃金依然是抗通脹、抗風(fēng)險資產(chǎn)，但是，它并非唯一的抗通脹、抗風(fēng)險資產(chǎn)。美元一直是黃金的對手盤，當(dāng)美元更強的時候，通脹越高、世界越亂，反而美元更受歡迎，這對黃金來說反而是利空，因為錢都跑到競爭對手那兒去了。或許，這可以解釋為什么今年以來，黃金、加密貨幣的走勢，跟風(fēng)險資產(chǎn)（股票）同步，一點都沒有避險資產(chǎn)該有的樣子。

美聯(lián)儲加息預(yù)期會導(dǎo)致資金回流美元，吃掉黃金的流動性。但即使美伊局勢緩和，通脹受到控制，美聯(lián)儲甚至重回降息周期，黃金價格也不太可能猛漲。

一般來說，降息周期剛啟動的時候，黃金會最先吃到流動性紅利，但是隨著風(fēng)險資產(chǎn)回暖，也會對貴金屬的資金形成分流效應(yīng)。隨著經(jīng)濟基本面的復(fù)蘇，股市、大宗商品這類風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)會逐步向好，原本流入貴金屬的避險資金就可能回流權(quán)益市場，這也會給貴金屬價格帶來一定的壓制。

總而言之，這一輪黃金的回調(diào)，本質(zhì)上就是金價漲太高，使得投資者們開始覺得黃金的“性價比”不高。當(dāng)美元變強時，持有美元的收益率更高，而黃金并非生息資產(chǎn)，人們寧可把錢換成美元，放在銀行里吃利息，也不愿意持有金塊。

此前黃金價格的上漲也歸功于央行的購金需求，雖說中國、波蘭等國的央行還在持續(xù)增持黃金，但俄羅斯的黃金供應(yīng)增量會給整個市場帶來不小的壓力。根據(jù)俄羅斯資源部部長本月的公開表態(tài)，2025 年俄羅斯的黃金產(chǎn)量將達(dá)到 500 噸，不僅遠(yuǎn)高于市場此前預(yù)期的 350 噸，還會直接超過中國，成為全球第一大黃金生產(chǎn)國。整體來看，當(dāng)前黃金價格走勢更多還是受宏觀層面美元升值的邏輯主導(dǎo)，加上高金價抑制需求、俄羅斯黃金增產(chǎn)等，金價缺乏上漲動能也就不足為奇了。

三、下半年金價支撐：

美元走弱和央行購金需求

不過下半年開始，一些因素可能有所轉(zhuǎn)向。

首先是美元可能在下半年走弱，源于美伊沖突有可能緩解甚至停止。為了中期選舉，特朗普正在積極促進和談，現(xiàn)在美元指數(shù)過強，盛極而衰是自然規(guī)律。此外，央行購金需求并未減少，對金價基本面形成了支撐。

強勢美元的背后，其實是不為人知的脆弱，當(dāng)下市場對美元信用的顧慮持續(xù)升溫，核心原因就是美國債務(wù)規(guī)模、財政赤字的過度擴張。從歷史上看，金價和美國債務(wù)總規(guī)模呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)，人們越是擔(dān)心美債危機，對黃金的避險需求就越強。

當(dāng)前美國的債務(wù)規(guī)模已經(jīng)處于歷史高位，根據(jù)美國國會預(yù)算辦公室（CBO）2026 年 2 月發(fā)布的測算數(shù)據(jù)，到 2035 年，美國國債規(guī)模占 GDP 的比例將從當(dāng)前的 99.4% 攀升至 120.2%。2025 年 5 月 16 日，國際評級機構(gòu)穆迪正式將美國長期主權(quán)信用評級從最高級 Aaa 下調(diào)至 Aa1，這一動作本身也直接反映了市場對美國財政可持續(xù)性的擔(dān)憂。

現(xiàn)在美國的有息國債總規(guī)模已經(jīng)突破 39 萬億美元的歷史峰值，CBO 也給出預(yù)測，未來十年美國每年的債務(wù)凈利息支出都會超過 1 萬億美元，這么龐大的債務(wù)存量，會倒逼美聯(lián)儲在貨幣政策上不得不偏向“為財政服務(wù)”的導(dǎo)向，后續(xù)維持低利率的必要性會越來越高。只要美國的債務(wù)擴張路徑得不到根本性的扭轉(zhuǎn)，作為美元信用對沖標(biāo)的的黃金，價格就會有上行空間。

此外，全球央行的購金需求也在保持。

對不少新興市場國家來說，增持黃金本質(zhì)上是對沖美元信用風(fēng)險的有效手段，近些年全球央行的購金規(guī)模始終處于高位，后續(xù)的增持意愿還在持續(xù)走高。早在 2022 年第三季度，全球央行單季度購金量就攀升到 456.9 噸的歷史峰值，之后整體購金規(guī)模就一直維持在較高水平，2025 年全年總購金量約為 850 噸，2026 年第一季度購金量仍達(dá) 243.7 噸，延續(xù)了高位運行的態(tài)勢。其中，波蘭、烏茲別克斯坦、哈薩克斯坦、中國的黃金增持量分別為 31.43 噸、25.19 噸、12.55 噸和 7.15 噸，不過也有部分國家出現(xiàn)了減持動作，土耳其和俄羅斯分別拋售了 79.45 噸和 21.77 噸黃金。

根據(jù)世界黃金協(xié)會發(fā)布的《2025 全球央行黃金儲備調(diào)查》數(shù)據(jù)，95% 的受訪央行判斷未來 12 個月全球央行的黃金增持趨勢會延續(xù)。

不少投資者擔(dān)心土耳其、俄羅斯的黃金拋售行為會沖擊金價，實際上這兩個國家的減持都是自身特殊情況導(dǎo)致的，對全球黃金市場的整體影響非常有限。土耳其第一季度減持的 79 噸黃金主要集中在 3 月份，屬于短期流動性操作引發(fā)的儲備波動，后續(xù)的兩周時間里，土耳其已經(jīng)重新累計增持了 36.4 噸黃金，而俄羅斯這次減持黃金主要是因為能源收入下滑帶來了財政壓力，屬于配合財政部資產(chǎn)變現(xiàn)的配套操作，目的是平抑盧布匯率和市場流動性的潛在波動，不具備長期持續(xù)性。

中國的黃金儲備增持進程還在穩(wěn)步推進，2026 年 3 到 4 月金價出現(xiàn)階段性調(diào)整的時候，中國的增持速度明顯加快。2026 年 1~4 月，中國的月度黃金增持量分別為 1.24 噸、0.93 噸、4.98 噸和 8.09 噸。截至 2026 年 4 月，中國已經(jīng)連續(xù) 18 個月增持黃金。

四、如何看待黃金后續(xù)走勢？

當(dāng)前，黃金處于逆風(fēng)，強勢美元以及強勁的股市，都在吸收黃金的流動性，從這一點來看，AI 似乎也是金價利空因素之一。美國國內(nèi)私人投資已經(jīng)成為拉動 GDP 增長的最核心引擎，科技巨頭的資本開支（CAPEX）對經(jīng)濟增長形成了實打?qū)嵉闹危呐旅绹煌瞥鎏囝~外的財政刺激，也能維持經(jīng)濟的穩(wěn)健運行，這就大大緩和了市場此前對美國財政可持續(xù)性的擔(dān)憂，直接對黃金的中期配置邏輯形成了負(fù)面沖擊。

除此之外，黃金的金融屬性本來就會受到加息預(yù)期的明顯壓制，而加息預(yù)期的根源又是強勁的經(jīng)濟基本面和韌性十足的通脹水平，AI 領(lǐng)域的資本開支對經(jīng)濟的持續(xù)支撐，也直接讓美聯(lián)儲的降息空間被大幅收窄。

但另一方面，黃金長期向上的基本面并沒有發(fā)生變化，作為經(jīng)典的避險資產(chǎn)，全球央行正在不斷地購買黃金以對沖美債危機的風(fēng)險。而且隨著美伊沖突的緩和，“強美元”的敘事也在減弱，這又是利好金價的。

在這種“上有阻力，下有托底”的邏輯里，金價在下半年看不到太強的單邊趨勢，大概率依然維持震蕩。