高善文留下的三個(gè)未竟判斷

文/識(shí)局智庫(kù)研究組

昨天下午，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文先生逝世的消息傳來(lái)。朋友圈中有不少朋友發(fā)帖悼念，感嘆和惋惜。

高善文先生有一副常被引用的自嘲對(duì)聯(lián)，上聯(lián)“解釋過(guò)去頭頭是道，似乎有理”，下聯(lián)“預(yù)測(cè)未來(lái)躲躲閃閃，誤差驚人”，橫批“經(jīng)濟(jì)分析”。

他能當(dāng)眾把自己職業(yè)的局限性解構(gòu)成這樣，在賣(mài)方宏觀(guān)圈是極稀缺的物種。恰恰是這樣的人，他留下的“未竟判斷”才更值得拆解——因?yàn)樗徽f(shuō)滿(mǎn)，每一個(gè)判斷后面都跟著至少一個(gè)問(wèn)號(hào)和一段他自己還在修正的路徑。

我們今天就把那些他還沒(méi)來(lái)得及公開(kāi)講出終局的判斷，挑三個(gè)出來(lái)，剛好覆蓋增長(zhǎng)、地產(chǎn)、結(jié)構(gòu)三條主線(xiàn)，看看它們現(xiàn)在走到了哪一步。亦是對(duì)高善文先生的一份追思。

01

第一個(gè)未竟判斷，是關(guān)于利率中樞和長(zhǎng)期增長(zhǎng)平臺(tái)的。

2021年6月的那場(chǎng)中期策略會(huì)上，他給過(guò)一個(gè)后來(lái)被反復(fù)引用的判斷：中國(guó)長(zhǎng)期資本報(bào)酬率自2010年后進(jìn)入下行通道，這一趨勢(shì)至少持續(xù)到2030年，會(huì)牽引利率中樞下移，10年期國(guó)債到2030年可能落到2%附近；要等經(jīng)濟(jì)增速降到3%甚至更低，技術(shù)進(jìn)步才能對(duì)抗、扭轉(zhuǎn)這一趨勢(shì)。

2024年5月，他在“奮楫逐浪天地寬”的演講中又把這條線(xiàn)重申了一遍，加了一句“未來(lái)十年國(guó)債利率是加速下行的”。

如今已是2026年7月，10年期國(guó)債收益率已行至1.7%下方，比他2021年預(yù)期的節(jié)奏快了不少。單看這一條，他方向判斷準(zhǔn)確，幅度甚至偏保守。

但“降到3%以下技術(shù)才能對(duì)抗”這一截，尚未到驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)——2026年上半年GDP增速估計(jì)仍將接近5%，AI、人形機(jī)器人、特別國(guó)債等變量能否把全要素生產(chǎn)率拽起來(lái)，他未及看到。

更復(fù)雜的是另一條線(xiàn)：他講利率下行是“資本報(bào)酬率下行牽引”的慢變量故事，但2024—2026這輪下行中，地產(chǎn)縮表、銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓縮、化債周期里的“剛性融資需求”塌縮，其權(quán)重可能比他原有框架所設(shè)想的更大。

他若還在，是否會(huì)將“銀行資產(chǎn)端（貸款-國(guó)債）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從2012年4.5%降至如今1.5%”這條線(xiàn)再做一層拆解？這是他在2024年6月那篇《近期經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和國(guó)債利率》里已經(jīng)開(kāi)了頭、但未及收尾的事。

所以說(shuō)這條判斷“未竟”，并非指他判斷有誤，而是牽引變量已然變化：從單純“資本報(bào)酬率下行”演變?yōu)椤百Y本報(bào)酬率下行+地產(chǎn)縮表+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)重定價(jià)”三股力量交織，他原有的單因子推導(dǎo)需要重寫(xiě)。斯人已逝，這不能不說(shuō)是一種學(xué)術(shù)上的遺憾。

02

第二個(gè)未竟判斷，是地產(chǎn)那句“不是泡沫破滅，是價(jià)格修正”，但后半段他其實(shí)沒(méi)有說(shuō)完。

2023年底安信年度策略會(huì)“道是無(wú)晴卻有晴”上，他指出房地產(chǎn)投資占GDP比重會(huì)跌破6%，低于7%的長(zhǎng)期合理中樞，市場(chǎng)已嚴(yán)重超調(diào)；二手房?jī)r(jià)格修正于2023年已基本完成，租金回報(bào)率回到2018年中水平，房?jī)r(jià)收入比回到2017年甚至更早，“不是泡沫的破滅，而是基本面惡化后的價(jià)格修正”。

這一結(jié)論在當(dāng)時(shí)是需要勇氣的，因?yàn)橹髁鲾⑹氯栽凇胺康禺a(chǎn)拖累復(fù)蘇”的基調(diào)中。

但他沒(méi)有止步于“超調(diào)”二字。2024年5月那場(chǎng)“奮楫逐浪天地寬”中，他把話(huà)向前推了一步：最新政策瞄準(zhǔn)了房企“火燒連營(yíng)”的流動(dòng)性危機(jī)，有可能推動(dòng)觸底反轉(zhuǎn)，但最大的不確定性在于執(zhí)行。

而且他補(bǔ)了一句分量極重的話(huà)——“中國(guó)房地產(chǎn)的危機(jī)能不能解決，你就只看一點(diǎn)：有沒(méi)有勇氣把中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表壓進(jìn)去。沒(méi)有這個(gè)勇氣，就只能是拖，拖到最后就是整個(gè)行業(yè)團(tuán)滅。”

這句話(huà)是一個(gè)半截判斷。

前半段（超調(diào)、價(jià)格修正完成）被2023年Q4至2024年Q1的二手房放量初步驗(yàn)證；后半段（央行資產(chǎn)負(fù)債表是否介入）他未及親眼見(jiàn)證后續(xù)的政策演繹。

2025至2026年這一輪“保項(xiàng)目+收儲(chǔ)+城中村”的組合拳，是否走到了他所說(shuō)的“把央行壓進(jìn)去”那條線(xiàn)上？他若還在，大概會(huì)給出一份評(píng)分。

更不必說(shuō)他還留下了三個(gè)轉(zhuǎn)型過(guò)渡的難題未解：高周轉(zhuǎn)→制造模式、集團(tuán)統(tǒng)一調(diào)配→項(xiàng)目中心、預(yù)售→現(xiàn)房。

這三個(gè)過(guò)渡所對(duì)應(yīng)的資金缺口他曾計(jì)算過(guò)——“金融體系對(duì)房企敞口在削減”與“需要巨量債務(wù)+權(quán)益融資”之間，存在著尖銳的矛盾。

這條矛盾走到2026年7月，仍無(wú)干凈的解法。這算是他留給地產(chǎn)側(cè)的未竟之問(wèn)。

03

第三個(gè)未竟判斷，則隱含在他對(duì)“日本敘事”的批判性思考之中——關(guān)于“中國(guó)是不是日本式資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的商榷，以及從這條商榷里生長(zhǎng)出的另一句話(huà)：“消費(fèi)是所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的終極目的”。

2022至2023年，市場(chǎng)上“日本式縮表”敘事頗為流行，論據(jù)是住戶(hù)降杠桿、企業(yè)砍投資、地產(chǎn)拖累、人口拐點(diǎn)。

高善文團(tuán)隊(duì)當(dāng)時(shí)的反駁是：中國(guó)居民是基于預(yù)期而非現(xiàn)實(shí)的縮表，與美日當(dāng)年基于現(xiàn)實(shí)的縮表邏輯不同；制造業(yè)投資穩(wěn)定、民間投資剔除地產(chǎn)后表現(xiàn)正常、新興產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁，這些都不像日本企業(yè)“經(jīng)營(yíng)目標(biāo)轉(zhuǎn)向負(fù)債最小化”的樣子。他把原因更多歸結(jié)于“疫情疤痕+地產(chǎn)流動(dòng)性蔓延的交互作用”。

但這一商榷他沒(méi)有停在“我們不是日本”就結(jié)束。2024年9月外灘金融峰會(huì)上，他談到產(chǎn)能過(guò)剩爭(zhēng)議的底層并非產(chǎn)能本身，而是“中國(guó)制造體量=G7總和”所引發(fā)的政治溢出效應(yīng)——電動(dòng)車(chē)優(yōu)勢(shì)疊加他國(guó)汽車(chē)制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，貿(mào)易體系反彈已從經(jīng)濟(jì)問(wèn)題演變?yōu)檎螁?wèn)題。

隨后他話(huà)鋒一轉(zhuǎn)，落腳到“經(jīng)濟(jì)向高端制造轉(zhuǎn)型、全要素生產(chǎn)率驅(qū)動(dòng)固然重要，但所有經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的終極目的是讓消費(fèi)者過(guò)上更好的生活，刺激消費(fèi)的政策迄今為止還需要更深入的思考”。

這一段論述意味深長(zhǎng)。他從“否定日本敘事”（居民基于預(yù)期、企業(yè)并未躺平）走到“消費(fèi)才是目的”，這中間有一條他可能自己還在修建的邏輯橋梁：如果企業(yè)端投資仍在、產(chǎn)能仍在向外溢出、但居民消費(fèi)起不來(lái)，那么“不是日本”這件事本身，是否會(huì)在某個(gè)時(shí)間窗口演變?yōu)榱硪环N性質(zhì)的慢性癥結(jié)？

可惜天不假年，這座邏輯之橋未能由他親手合龍。2025年他離職后鮮有公開(kāi)露面，11月離開(kāi)國(guó)投，2026年7月與世長(zhǎng)辭。這條從“商榷辜朝明”到“重估消費(fèi)政策”的延伸線(xiàn)索，是他生前最值得追尋的一條學(xué)術(shù)脈絡(luò)，而今只能停駐在半途。

04

高善文那副對(duì)聯(lián)里，“預(yù)測(cè)未來(lái)躲躲閃閃，誤差驚人”是下聯(lián)——但他自己實(shí)則躲得不多，更多是把預(yù)測(cè)做成“有條件的判斷”，條件變了便修正框架。

利率中樞那條，他調(diào)整過(guò)兩次（2021→2024→倘若還在，2026年大概率再作修正）；地產(chǎn)超調(diào)那條，他加上了“央行資產(chǎn)負(fù)債表”的硬約束；資產(chǎn)負(fù)債表衰退那條，他從“不是日本”演進(jìn)到“消費(fèi)是目的”。這種不斷根據(jù)條件修正框架的求真態(tài)度，在賣(mài)方宏觀(guān)圈極為罕見(jiàn)。

當(dāng)下，霍爾木茲局勢(shì)推升美債30年期收益率至5%、央行已連續(xù)20個(gè)月增持黃金、特別國(guó)債8000億額度全部落地——這些變量，每一個(gè)都能嵌入他留下的那三個(gè)半截判斷中去繼續(xù)推演。

分析與預(yù)測(cè)，貫穿了高善文先生的職業(yè)生涯。雖輕舟未過(guò)萬(wàn)重山，然其留下的邏輯錨點(diǎn)，仍將在未來(lái)多年的經(jīng)濟(jì)浪潮中，為后來(lái)者提供指引。

河，仍在奔流……

參考資料：高善文2021年6月中期策略會(huì)“中國(guó)長(zhǎng)期資本報(bào)酬率”論述；2023年底安信年度策略會(huì)“道是無(wú)晴卻有晴”地產(chǎn)超調(diào)論；2024年5月國(guó)投中期策略會(huì)“奮楫逐浪天地寬”；2024年9月外灘金融峰會(huì)“產(chǎn)能過(guò)剩與消費(fèi)終極目的”；2022-2023年高善文團(tuán)隊(duì)“企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的商榷。