香雪制藥67億重整：廣藥資本接盤的真正目標(biāo)，不是中藥是TCR-T？

7月3日，香雪制藥宣布，國資廣藥資本被確定為中選重整投資人。這距離其開啟重組已有一年多。今日開盤，香雪制藥最高漲幅超7%。

香雪制藥是成立四十年的廣州老藥企，超61%的業(yè)務(wù)是中成藥。而且基本是“國家中藥保護(hù)品種”。比如，家家戶戶都會(huì)備著的抗病毒口服液，是首創(chuàng)國家級(jí)新藥；嗓子不舒服就會(huì)想到的橘紅系列（包括橘紅痰咳液等），是全國獨(dú)家品種，也是嶺南中藥文化遺產(chǎn)，源自宋代《太平惠民和劑局方》“二陳湯”。

廣藥資本是廣藥集團(tuán)2026年全資設(shè)立的?資本平臺(tái)?，注冊(cè)資本20億元人民幣，專注醫(yī)藥健康領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)投資與并購。

中選只意味著廣藥資本取得優(yōu)先談判資格。而國資或央企入駐也不是保險(xiǎn)箱。比如海南海藥，今年是央企新興際華集團(tuán)入主的第六年。7月6日（今天）海南海藥發(fā)布異動(dòng)公告，公司半年度業(yè)績虧損，預(yù)計(jì)會(huì)導(dǎo)致凈資產(chǎn)為負(fù)。深交所規(guī)定若連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)將被退市。靠著一款上世紀(jì)70年代研制出楓蓼腸胃康顆粒，無法帶動(dòng)企業(yè)向前發(fā)展。

而香雪制藥在2025年發(fā)布其經(jīng)審計(jì)確認(rèn)的歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)為?-3.60億元，意思是若2026年再為負(fù)數(shù)，將率先觸發(fā)“退市”警報(bào)。

01、中藥上市公司的明牌

對(duì)于有價(jià)值的民營中藥企業(yè)，國資在其陷入困境時(shí)接盤，近三年也有不少相關(guān)案例。比如，2024年8月，華潤三九擬收購天士力28%股份，交易總價(jià)約62億元。2025年12月，太龍藥業(yè)披露，江西國資背景的江藥控股通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+定向增發(fā)”的組合方式，超10億元入主，公司實(shí)控人變更為江西省國資委。

香雪制藥的主要問題是，中藥業(yè)務(wù)營收下滑、負(fù)債很高、公司治理不合規(guī)。

其實(shí)，從2020年起，香雪制藥經(jīng)營就持續(xù)承壓，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露。截至2025年末，其總負(fù)債規(guī)模約67億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)99.35%；且已連續(xù)五年虧損，2025年凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至13.92億元，虧損主要原因是市場競爭加劇疊加流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致中成藥銷售不及預(yù)期。

此外，還爆發(fā)了治理與合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。2024年因生產(chǎn)不符合標(biāo)準(zhǔn)的板藍(lán)根顆粒，被廣東省藥監(jiān)局罰款100萬元并沒收違法所得，品牌信譽(yù)嚴(yán)重受損；2025年又因2019年年報(bào)存在虛假記載、未披露關(guān)聯(lián)方資金占用，被證監(jiān)會(huì)及廣東證監(jiān)局合計(jì)罰款600萬元，實(shí)控人王永輝被處以市場禁入處罰。

截至2026年2月，除已披露訴訟外，香雪制藥及其子公司連續(xù)十二個(gè)月作為被告的未披露累計(jì)訴訟共22起，涉案金額合計(jì)9226.56萬元，案由以合同糾紛為主。

2025年1月，債權(quán)人廣東景龍建設(shè)以香雪制藥無法清償?shù)狡趥鶆?wù)、明顯缺乏清償能力為由，向廣州中院提交預(yù)重整申請(qǐng)，正式踏上重整之路。

此后，預(yù)重整期限先后四次延長，目前已延至2026年7月11日。

2026年2月，香雪制藥曾向廣東南海農(nóng)村商業(yè)銀行股份有限公司申請(qǐng)總額共計(jì)4.374億元、期限一年的借款。2026年4月，決定公開招募重整投資人，歷經(jīng)兩個(gè)多月遴選后，廣藥資本最終勝出。

這也不是廣藥首次重組地方藥企。

2021年，康美藥業(yè)曾因財(cái)務(wù)造假進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。廣藥集團(tuán)牽頭，聯(lián)合多家財(cái)務(wù)投資人合計(jì)出資65億元參與重整，成為康美藥業(yè)控股股東，這也是A股歷史上規(guī)模最大的上市公司重整案之一。

重整完成后，康美藥業(yè)逐步走出經(jīng)營危機(jī)。2023年成功扭虧為盈，2025年?duì)I收進(jìn)一步提升至52.52億元，歸母凈利潤達(dá)1032.8萬元。

康美重整成功，為廣藥積累了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。但不太一樣的是，這次接盤香雪的主體是廣藥資本，由廣藥集團(tuán)100%持股，最終實(shí)控人為廣州市政府。其定位是“服務(wù)集團(tuán)戰(zhàn)略、賦能產(chǎn)業(yè)發(fā)展”的產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)，目標(biāo)在“十五五”期末實(shí)現(xiàn)并購?fù)顿Y規(guī)模不少于200億元，在管基金規(guī)模不低于100億元。

市場普遍認(rèn)為，廣藥此次出手，不只是扶持香雪制藥日漸式微的中藥基礎(chǔ)盤，或許看重的是其TCR-T細(xì)胞治療管線。

02、廣藥的真實(shí)意圖

2024年，美國FDA批準(zhǔn)了全球首款也是目前唯一的T細(xì)胞受體(TCR)基因療法——Adaptimmune公司的Tecelra (afamitresgene autoleucel)，用于治療既往接受過化療的成人不可切除或轉(zhuǎn)移性滑膜肉瘤。

相較于CAR-T，TCR-T如同為T細(xì)胞配備了“分子顯微鏡”，可掃描識(shí)別細(xì)胞內(nèi)部的腫瘤信號(hào)，因此在實(shí)體瘤領(lǐng)域的突破更為迅速。首款TCR-T產(chǎn)品獲批后，隨即在全球掀起TCR-T賽道的投資熱潮，香雪制藥的股價(jià)也在2024年10月一度攀升至近五年來的最高值16.5元/股，而如今已較該高點(diǎn)跌去近一半。

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)布局TCR-T細(xì)胞療法的企業(yè)超17家，其中大部分都已經(jīng)進(jìn)入臨床研究階段；但香雪制藥是進(jìn)展最快的。

目前其三款產(chǎn)品都已獲得中國IND批件，TAEST16001注射液有望成為中國首個(gè)、全球第二款獲批上市的TCR-T細(xì)胞治療產(chǎn)品。

主要是依靠香雪生命科學(xué)的完整TCR-T技術(shù)平臺(tái)及生產(chǎn)工藝。可支持針對(duì)惡性實(shí)體腫瘤的高特異性、高親和性TCR-T細(xì)胞免疫治療產(chǎn)品的研究與開發(fā)。

2026年，廣藥資本成立后動(dòng)作頻頻。5月以約24.18億元控股達(dá)安基因，補(bǔ)齊了體外診斷板塊的布局；7月中選香雪制藥重整投資人。短短半年，接連拿下兩家上市公司控制權(quán)，完成了從診斷到治療的產(chǎn)業(yè)布局。

達(dá)安基因在國內(nèi)PCR診斷領(lǐng)域市占率超70%，被廣藥國資接盤時(shí)也正處于連續(xù)虧損后的估值低位。因此，從宏觀視角來看，這或許也是廣州國資打造醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群的一步棋。

通過重整方式盤活陷入困境的上市藥企，既避免了上市公司退市帶來的一系列負(fù)面影響，又能以相對(duì)可控的成本獲取優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。

03、中藥企業(yè)創(chuàng)新、合規(guī)才能存活

中藥尤其是中成藥在中國醫(yī)藥市場仍有很大需求。據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2025年第一至第三季度，中國城市實(shí)體藥店，中成藥占比仍有近36.30%；城市社區(qū)，中成藥占比超過40%；城市公立醫(yī)院，中成藥占比穩(wěn)定在15%左右。

而香雪制藥面臨的經(jīng)營困境，也是傳統(tǒng)中藥企業(yè)轉(zhuǎn)型共性問題。

為了尋求新的增長點(diǎn)，不少傳統(tǒng)中藥企業(yè)選擇向創(chuàng)新藥領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，比如，細(xì)胞療法、生物藥等，但創(chuàng)新研發(fā)的高投入，與中藥企業(yè)傳統(tǒng)的盈利模式存在矛盾。

中藥企業(yè)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)多為薄利多銷，現(xiàn)金流相對(duì)平穩(wěn)，難以支撐創(chuàng)新藥研發(fā)的持續(xù)高額投入。一旦企業(yè)在內(nèi)控、融資端出現(xiàn)問題，資金鏈容易斷裂，而陷入“創(chuàng)新未竟，主業(yè)已衰”的困境。

此外，合規(guī)問題也較為突出，審計(jì)署發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于2025年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》，其中對(duì)10省66戶中藥生產(chǎn)、流通企業(yè)和28家醫(yī)療機(jī)構(gòu)開展調(diào)查，發(fā)現(xiàn)問題金額達(dá)46.52億元，主要問題包括：

部分藥企推高藥價(jià)。通過偽造采購信息虛開22.81億元采購發(fā)票虛增成本，另將22.5億元無真實(shí)業(yè)務(wù)的銷售費(fèi)用支付給推廣商后回流企業(yè)；

少數(shù)藥企仍存在“帶金銷售”行為。通過虛增成本、虛列支出套取資金42.5億元，部分資金用于帶金銷售；

部分醫(yī)療機(jī)構(gòu)侵蝕醫(yī)保與政策紅利。6家機(jī)構(gòu)利用中藥飲片25%進(jìn)價(jià)加成規(guī)則高價(jià)采購，合計(jì)加重患者及醫(yī)保基金負(fù)擔(dān)超1.5億元。

中藥作為中國國粹，國家始終支持其發(fā)展；今年密集的政策來看，從原料生產(chǎn)質(zhì)控，到上市后可追溯，再到之前不合規(guī)產(chǎn)品不予注冊(cè)；未來真正優(yōu)質(zhì)合規(guī)的產(chǎn)品才能進(jìn)入市場。