張斌：貨幣政策如何擴(kuò)內(nèi)需？

為什么現(xiàn)在企業(yè)不敢投資，百姓寧愿租房也不買房？本質(zhì)是資產(chǎn)回報(bào)率跌破了融資成本，這筆賬算不回來。貨幣政策的真相，就是通過調(diào)控利率這個(gè)“底座”，一手修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，一手打開盈利空間。從1935年的“繩子理論”到現(xiàn)代央行的預(yù)期管理，帶你直擊痛點(diǎn)：如何讓大家手里有錢，且更愿意花錢？

貨幣政策要解決兩個(gè)問題

讓你變得更有錢

同時(shí)讓你愿意花錢

貨幣政策能夠改變總需求

讓企業(yè)投資居民消費(fèi)發(fā)揮很大的作用

能夠幫助經(jīng)濟(jì)走出需求不足

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新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫xTAIXUEx張斌

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（錄制于2026年1月29日，本文由現(xiàn)場演講錄音整理而成）

大家好，我是中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長張斌。

今天很高興就“貨幣政策如何擴(kuò)大內(nèi)需”這一主題與大家交流。在正式展開之前，我想先提出一個(gè)問題：你是否相信，僅僅通過降低一到兩個(gè)百分點(diǎn)或兩三個(gè)百分點(diǎn)的利率，就能夠擴(kuò)大內(nèi)需，讓企業(yè)增加投資、讓居民更愿意購房、更愿意消費(fèi)？

這個(gè)問題我曾問過許多人，其中包括經(jīng)濟(jì)學(xué)家、企業(yè)家，也包括一些企業(yè)的普通員工。結(jié)果如何呢？其實(shí)大部分人的回答是否定的。他們認(rèn)為，僅僅一點(diǎn)利率政策調(diào)整，不足以讓企業(yè)增加投資。企業(yè)家會(huì)說，我當(dāng)前面臨經(jīng)營困難、投資機(jī)會(huì)減少，甚至存在營商環(huán)境方面的問題，這一利率政策調(diào)整對我能有什么幫助呢？消費(fèi)者也會(huì)說，利率那點(diǎn)微調(diào)，對購房和消費(fèi)能起什么作用呢？大家普遍持懷疑態(tài)度。

事實(shí)上，即便是我本人，在剛開始學(xué)習(xí)經(jīng)濟(jì)學(xué)的時(shí)候，也并不清楚其中的機(jī)理，對這一點(diǎn)利率調(diào)整究竟能對內(nèi)需、對投資和消費(fèi)產(chǎn)生多大影響，同樣抱有很大的疑問。

然而，我們看到，自上世紀(jì)九十年代以來，世界上多數(shù)發(fā)達(dá)國家在擴(kuò)大內(nèi)需時(shí)，主要依靠的就是貨幣政策，正是通過這一點(diǎn)點(diǎn)的利率調(diào)整來實(shí)現(xiàn)的。這就形成了一個(gè)悖論：一方面，很多人的直觀感受是不相信微小利率調(diào)整能夠擴(kuò)大內(nèi)需；另一方面，政策實(shí)踐當(dāng)中又主要依靠貨幣政策來調(diào)節(jié)內(nèi)需，而且從過去幾十年的經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策的靈活運(yùn)用基本實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定通脹和充分就業(yè)的目標(biāo)，似乎也確實(shí)達(dá)到了擴(kuò)大內(nèi)需的目的。

由此，問題便浮現(xiàn)出來：貨幣政策究竟能不能擴(kuò)大內(nèi)需？今天我打算回答三個(gè)問題。第一，貨幣政策究竟管不管用？第二，貨幣政策通過什么樣的機(jī)制，讓企業(yè)愿意增加投資，讓居民愿意購房和消費(fèi)？第三，在當(dāng)前中國，如何讓貨幣政策更好地發(fā)揮擴(kuò)大內(nèi)需的作用？

先看第一個(gè)問題：貨幣政策對于擴(kuò)大內(nèi)需是否有效。過去一百年間，經(jīng)濟(jì)學(xué)界對這個(gè)問題的認(rèn)識經(jīng)歷了相當(dāng)大的變化。

早期的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家傾向于認(rèn)為貨幣政策沒有用，對改變需求無能為力。社會(huì)上很流行的一種說法是：如果增發(fā)貨幣就能讓經(jīng)濟(jì)變好，那經(jīng)濟(jì)增長豈不是太簡單了？這句話的潛臺詞是，搞好經(jīng)濟(jì)要靠科技進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級和努力工作，靠貨幣本身并不能解決問題。

這句話對不對？對，但只說對了一半，另一半真相在于：光靠貨幣固然無法支撐經(jīng)濟(jì)長期向好，但如果貨幣問題沒搞好，反而會(huì)對經(jīng)濟(jì)造成很大的傷害。

產(chǎn)業(yè)升級和努力工作屬于供給側(cè)的力量，固然重要，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)不能僅靠供給側(cè)，需求側(cè)同樣不可或缺，而需求與貨幣有著密切的聯(lián)系。歷史上不乏供給側(cè)條件不錯(cuò)，但因貨幣問題崩潰而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)癱瘓的案例。大蕭條就是一個(gè)典型，貨幣出了大問題之后，經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重災(zāi)難。我們可以這樣理解：貨幣如同空氣，空氣正常時(shí)你感覺不到它的存在，但一旦空氣出了問題，就會(huì)出現(xiàn)大問題。因此，貨幣政策無用論逐漸退出了主流視野。

比無用論受到更多關(guān)注的是貨幣政策受限論。這一觀點(diǎn)承認(rèn)貨幣政策可能發(fā)揮作用，但同時(shí)認(rèn)為其作用是有限的，在某些情形下會(huì)受到制約。與此相關(guān)的一個(gè)流行說法是“繩子理論”，由原美聯(lián)儲主席本杰明·斯特朗提出。該理論認(rèn)為，貨幣政策在緊縮經(jīng)濟(jì)時(shí)，如同收緊繩子，能有效將經(jīng)濟(jì)由熱轉(zhuǎn)冷；但在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，央行若想通過放松貨幣政策來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)，則如同推繩子，往往難以見效。換言之，貨幣政策在擴(kuò)張時(shí)不太管用，而在緊縮時(shí)比較有效。

凱恩斯提出的“兩道關(guān)卡理論”可以看作對繩子理論的進(jìn)一步延伸。他用了一個(gè)比喻：貨幣如果要成為刺激經(jīng)濟(jì)的飲料，需要經(jīng)過兩道關(guān)口。第一道關(guān)，貨幣當(dāng)局通過操作將利率降下來；第二道關(guān)，利率下降的幅度要足以抵消投資者對未來預(yù)期收益下降的幅度。如果不能抵消未來預(yù)期的下降程度，貨幣政策仍然無效。

在凱恩斯時(shí)代，降低利率本身就存在問題，這里面涉及“流動(dòng)性偏好”概念：如果大家對未來極度悲觀，即便貨幣當(dāng)局發(fā)錢，人們也更愿意持有現(xiàn)金而不是購買債券，從而無法壓低利率。即便利率降下來，如果利率降幅不足以抵消未來悲觀預(yù)期下投資回報(bào)率的下降，貨幣政策依然難以發(fā)揮作用。這就是貨幣政策受限論。

第三種看法是貨幣政策萬能論。這里的“萬能”并非指貨幣政策無所不能，而是指它在對抗需求不足時(shí)力度非常強(qiáng)大，原則上依靠貨幣政策就能解決問題。貨幣學(xué)派大師弗里德曼有一句名言：“通貨膨脹永遠(yuǎn)是一種貨幣現(xiàn)象。”（Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon）這句話的核心內(nèi)涵是，長期持續(xù)的通貨膨脹本質(zhì)上由貨幣供給過剩引發(fā)，而經(jīng)濟(jì)需求不足、物價(jià)低迷等宏觀需求問題，核心調(diào)節(jié)抓手正是貨幣供給與貨幣環(huán)境。

需求不足的起因可能多種多樣，但無論原因?yàn)楹危胩岣呶飪r(jià)水平和需求水平，貨幣手段就能夠解決。最極端的例子是直升飛機(jī)撒錢。如果社會(huì)上無人愿意消費(fèi)和投資，大家都不愿花錢，那么派直升飛機(jī)撒錢，讓每個(gè)人手中都有更多貨幣，你會(huì)不會(huì)花錢？肯定會(huì)的。如果花得不夠，就繼續(xù)發(fā)放。這當(dāng)然是一個(gè)高度極端的例子。

原美聯(lián)儲主席本·伯南克后來也談過直升飛機(jī)撒錢，但他的含義并不是真的用直升飛機(jī)撒錢，而是指貨幣可以無限向財(cái)政注資，財(cái)政再向民眾發(fā)錢，以此刺激需求。從極端情形看，這種做法在邏輯上是成立的，只要市場貨幣流動(dòng)性足夠充裕，總能撬動(dòng)居民消費(fèi)與企業(yè)投資需求的回升。

之所以說自九十年代以來的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)主要依靠貨幣政策擴(kuò)大內(nèi)需，并且確實(shí)發(fā)揮了作用，是因?yàn)樽罱鼛资甑慕?jīng)濟(jì)環(huán)境與凱恩斯時(shí)代已有很大不同。凱恩斯擔(dān)心的第一個(gè)關(guān)口，即能否有效降低利率，在今天已不是問題。央行對利率擁有絕對掌控權(quán)，通過政策利率和一系列政策工具完全能夠降低利率。

此外，凱恩斯時(shí)代沒有如此大規(guī)模的股票市場和債券市場，借款方主要是企業(yè)，居民也缺乏大量住房抵押貸款。而今天的情況大不相同，企業(yè)有大量貸款和股票，居民更有大量的住房抵押貸款。在此背景下，利率對經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)較凱恩斯時(shí)代顯著。

歷史經(jīng)驗(yàn)更能說明問題。我們不妨舉兩段嚴(yán)重需求不足的案例。

第一段是2008年全球金融危機(jī)之后的美國。當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)遭遇極其嚴(yán)重的問題，金融機(jī)構(gòu)坍塌，居民資產(chǎn)負(fù)債表嚴(yán)重破損，可謂百年一遇的金融危機(jī)。即便在如此嚴(yán)峻的需求不足情況下，雖然也借助財(cái)政政策救助金融機(jī)構(gòu)，但主要依靠的還是貨幣政策。從將利率降至極低水平，再到進(jìn)一步實(shí)施量化寬松政策，可以看到，美國經(jīng)濟(jì)在寬松貨幣政策的持續(xù)支撐下，市場預(yù)期率先修復(fù)，企業(yè)盈利持續(xù)改善，就業(yè)與房地產(chǎn)市場逐步企穩(wěn)回暖、實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。

第二段是安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)。在2013年之前的二十年里，日本經(jīng)濟(jì)多數(shù)時(shí)間處于通縮狀態(tài)，部分學(xué)者稱之為“失去的二十年”。日本企業(yè)和居民對未來預(yù)期極為悲觀，通縮預(yù)期根深蒂固。即便在如此惡劣的環(huán)境下，安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)出臺，其中所謂“三支箭”中發(fā)揮最主要作用的就是第一支箭——貨幣政策。日本采取了非常大膽甚至堪稱極端的貨幣政策：宣布明確的通貨膨脹目標(biāo)，盡管很多人不相信，但當(dāng)局做出了鄭重承諾；隨后推出一系列利率調(diào)整和量化寬松政策。在這些政策出臺后，日本股市在2013年當(dāng)年上漲接近50%，東京房價(jià)由持續(xù)下跌轉(zhuǎn)為正增長，失業(yè)率從之前超過4%迅速降至3%左右，并在后續(xù)幾年內(nèi)進(jìn)一步降至2.5%的低位。日本的“失去二十年”自此劃上了句號。

上述兩段歷史表明，即便在極其嚴(yán)重的需求不足條件下，通過大膽而積極的貨幣政策，也完全能夠幫助經(jīng)濟(jì)走出困境。這是第一個(gè)問題的結(jié)論：從經(jīng)驗(yàn)上看，貨幣政策確實(shí)能夠有效應(yīng)對需求不足。

接下來進(jìn)入第二個(gè)問題：貨幣政策究竟通過何種渠道和機(jī)制發(fā)揮作用？為何那一點(diǎn)利率調(diào)整就能促使企業(yè)愿意投資、居民愿意消費(fèi)？

貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門相當(dāng)抽象的學(xué)科，教科書和論文中的模型極為復(fù)雜，但這些復(fù)雜模型背后的道理其實(shí)非常樸素。要讓居民花錢、讓企業(yè)投資，關(guān)鍵在于兩點(diǎn)：第一，手頭要有錢可花；第二，光有錢還不夠，還要愿意花錢。前者是能力問題，后者是意愿問題。貨幣政策恰恰要解決這兩個(gè)問題：讓你變得更有錢，同時(shí)讓你愿意花錢。

不要小看一兩個(gè)或兩三個(gè)百分點(diǎn)的利率調(diào)整，這樣微小的調(diào)整足以讓全社會(huì)的錢包發(fā)生顯著變化。如果一個(gè)國家有大量居民住房抵押貸款、大量企業(yè)貸款和較高的債務(wù)水平，假設(shè)有100萬億債務(wù)，那么一個(gè)百分點(diǎn)就意味著一萬億債務(wù)支出的下降。不僅如此，利率下降之后，金融資產(chǎn)價(jià)格會(huì)上漲，房價(jià)也會(huì)得到支撐甚至上漲，至少能夠止跌。資產(chǎn)價(jià)值的變化遠(yuǎn)不止債務(wù)節(jié)省的一萬億，可能達(dá)到幾萬億甚至幾十萬億。兩方面共同作用：負(fù)債端支出下降，資產(chǎn)端價(jià)值上升，這就讓你變得更有錢。

貨幣政策更重要的作用在于讓你愿意花錢、愿意投資、愿意購房消費(fèi)。其機(jī)理何在？當(dāng)我們運(yùn)用貨幣政策降低利率時(shí)，并不僅限于降低利率，貨幣當(dāng)局還會(huì)向市場傳遞未來的通脹目標(biāo)，例如設(shè)定一個(gè)高于當(dāng)前水平的通脹目標(biāo)。這意味著央行告訴市場，未來商品和服務(wù)的價(jià)格將比現(xiàn)在更高。對企業(yè)而言，這意味著未來價(jià)格會(huì)上漲，盈利空間會(huì)擴(kuò)大，從而改變企業(yè)未來的盈利預(yù)期；對購房者而言，這會(huì)改變房價(jià)預(yù)期。當(dāng)你預(yù)期價(jià)格將上漲，而債務(wù)端的購房或投資利率更低、債務(wù)成本下降，盈利預(yù)期和房價(jià)預(yù)期上升與債務(wù)成本下降兩股力量共同作用，就會(huì)促使你擴(kuò)大投資或消費(fèi)。

舉例來說，當(dāng)前企業(yè)投資積極性不高的原因何在？如果放在五年前或十年前，上市公司總資產(chǎn)收益率（ROA）大約在6%至7%的水平，而融資成本以十年期國債利率衡量約為3%至4%，中間存在大約3至4個(gè)百分點(diǎn)的盈利空間。正是這個(gè)空間吸引企業(yè)愿意投資，因?yàn)橥顿Y有利可圖。而今天，民營企業(yè)投資意愿很低，上市公司總資產(chǎn)收益率（ROA）僅有約2%，即便利率已有所下降，但長期國債利率同樣約為2%，盈利空間已然消失，企業(yè)自然不愿投資。

再看購房。在2021年之前的大部分時(shí)間里，如果有居住需求，購房總比租房合算。因?yàn)橘彿啃枰Ц蹲》康盅嘿J款利率，每年約3到4個(gè)百分點(diǎn)，但房價(jià)在過去很長時(shí)期內(nèi)平均每年上漲3%至5%甚至更高，在大城市漲幅更大。購房不僅解決了居住需求，還能獲得資產(chǎn)增值收益。而租房每年要支付相當(dāng)于房屋總價(jià)值1.5%至2.5%的年度租金成本。因此購房一定比租房劃算。但今天的情況截然不同，住房抵押貸款利率約為3%，住房年化租金收益率約為2%，即便房價(jià)不再下跌、且缺乏上漲預(yù)期，購房也不如租房劃算；更何況當(dāng)前普遍存在房價(jià)下跌預(yù)期，大家自然更傾向于租房。

因此，無論對企業(yè)投資還是居民購房，要讓人們覺得這筆賬劃算，貨幣政策就能發(fā)揮關(guān)鍵作用。

一方面，它通過貨幣當(dāng)局的堅(jiān)定承諾改變未來預(yù)期，告訴市場未來的價(jià)格水平不會(huì)停留在當(dāng)下，并通過一系列工具適度提升通貨膨脹水平，讓企業(yè)看到盈利預(yù)期，讓購房者看到房價(jià)穩(wěn)定甚至小幅上漲的可能。這句話別人說出來未必可信，但貨幣當(dāng)局掌管貨幣閥門，是決定未來價(jià)格水平最重要的決策機(jī)構(gòu)，完全有能力做到這一點(diǎn)。如果做出鄭重承諾，即便一開始很多人不信，也終將有越來越多的人信服。

另一方面，貨幣政策不僅靠表態(tài)，還通過降低政策利率，進(jìn)一步壓低融資成本，使購房和投資的成本更低。成本降低意味著盈利空間的打開。盈利預(yù)期改善與成本降低兩方面同時(shí)發(fā)力，就會(huì)顯著提升投資和消費(fèi)的意愿。

綜上，貨幣政策一方面通過改善資產(chǎn)負(fù)債表讓你變得更有錢，另一方面通過改變預(yù)期和降低成本提升你投資和消費(fèi)的意愿。

最后，第三個(gè)問題：就當(dāng)前中國而言，如何更好地發(fā)揮貨幣政策擴(kuò)大內(nèi)需的作用？我認(rèn)為最重要的有以下幾點(diǎn)。

第一，要相信。必須相信貨幣政策能夠改變總需求，能夠在企業(yè)投資和居民消費(fèi)方面發(fā)揮重大作用。信念越堅(jiān)定，后續(xù)政策執(zhí)行才會(huì)越果斷有力。

第二，要有明確的目標(biāo)和鮮明的態(tài)度。就像最亮的燈塔指明方向，讓大家知道未來通脹將向何處去，從而形成一致性預(yù)期。這要求貨幣當(dāng)局對通脹目標(biāo)做出清晰表態(tài)。同時(shí)，貨幣當(dāng)局不宜背負(fù)過多目標(biāo)，最亮的燈塔只有一個(gè)，指引大家朝這個(gè)方向努力效果最好。目標(biāo)過多反而會(huì)讓市場參與者分不清方向，不利于實(shí)現(xiàn)貨幣政策最重要的目標(biāo)。目標(biāo)并非越多越好，關(guān)鍵是要將最核心的目標(biāo)講得清晰透徹，讓這座燈塔的光芒盡可能明亮，從而更易引導(dǎo)市場形成一致性良好預(yù)期。

第三，要充分運(yùn)用總量政策工具，切實(shí)降低政策利率。政策利率是整個(gè)市場利率體系的定價(jià)底座，也是最核心的總量調(diào)控工具。政策利率下調(diào)之后，全市場各種利率都會(huì)隨之下降。

第四，要打消對貨幣政策應(yīng)用過程中的各種疑慮。有人擔(dān)心，運(yùn)用貨幣政策是否會(huì)對匯率造成影響？是否會(huì)影響銀行息差？是否會(huì)影響收入分配？諸如此類的擔(dān)憂層出不窮，這并不奇怪，而且這些顧慮各有其合理成分。但我們必須堅(jiān)信一點(diǎn)：如果通過積極的貨幣政策走出了需求不足局面，經(jīng)濟(jì)變得更好，那么對于銀行穩(wěn)定、人民幣匯率、社會(huì)穩(wěn)定和就業(yè)改善都是有益的。主要矛盾解決了，其他問題也會(huì)獲得更大的騰挪和處理空間。打得一拳開，免得百拳來。

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張斌

中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所副所長

新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫旗下《太學(xué)》欄目，以"可行動(dòng)的知識"為坐標(biāo)系，匯聚經(jīng)濟(jì)學(xué)者、科學(xué)家、文化名人、企業(yè)家、達(dá)人等各行業(yè)的創(chuàng)見者，穿透宏觀敘事，分享洞見。