存儲(chǔ)超級(jí)周期：半年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)炸裂暴增74394%

2023年的時(shí)候，星空君為了學(xué)習(xí)AI知識(shí)，攢了一臺(tái)12G顯存、64G內(nèi)存和8TSSD的臺(tái)式機(jī)。

由于內(nèi)存和SSD都是國(guó)產(chǎn)貨，在那個(gè)時(shí)候幾乎是白菜價(jià)。

然而時(shí)過(guò)境遷，短短幾年，存儲(chǔ)價(jià)格翻了好幾番。星空君拍著大腿后悔，當(dāng)初應(yīng)該賣掉房子梭哈內(nèi)存和SSD。

有家上市公司，幾乎在同一時(shí)間，真的梭哈了存儲(chǔ)。

彼時(shí)的存儲(chǔ)市場(chǎng)正處于上一輪下行周期的至暗時(shí)刻：全球存儲(chǔ)芯片價(jià)格從2022年的高點(diǎn)斷崖式下跌，NAND Flash價(jià)格跌去了七成，DRAM價(jià)格腰斬之后再腰斬。全行業(yè)哀鴻遍野，三星、SK海力士、美光三大巨頭集體陷入虧損深淵。

那一年，江波龍全年?duì)I收約101億元，虧損8.28億元。營(yíng)收過(guò)百億，利潤(rùn)為負(fù)。

但恰恰是這場(chǎng)虧損，埋下了后來(lái)爆發(fā)的種子。

存儲(chǔ)行業(yè)有一個(gè)特征：每一次超級(jí)周期的底部，往往也是產(chǎn)能出清的起點(diǎn)。當(dāng)價(jià)格跌到現(xiàn)金成本以下，財(cái)務(wù)實(shí)力不足的中小廠商率先退出，晶圓原廠開(kāi)始削減資本支出、關(guān)閉落后產(chǎn)能。2023年下半年，三星、SK海力士、美光集體宣布減產(chǎn)；鎧俠與西部數(shù)據(jù)的合并談判加速推進(jìn)；全球存儲(chǔ)產(chǎn)能進(jìn)入了實(shí)質(zhì)性的收縮階段。

江波龍?jiān)谔潛p中做了兩件關(guān)鍵的事：第一，沒(méi)有因?yàn)槎唐谔潛p而停止研發(fā)投入，2023年全年研發(fā)費(fèi)用依然維持在8億元以上的規(guī)模，為后來(lái)的自研芯片保留了火種；第二，利用下行周期的低價(jià)窗口，與上游晶圓原廠簽訂了大量長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議（LTA/MOU），以鎖定未來(lái)的晶圓成本。

這兩件事，在2025年至2026年的漲價(jià)周期中，都得到了超額回報(bào)。

一、爆炸式業(yè)績(jī)預(yù)告

江波龍預(yù)計(jì)2026年上半年歸母凈利潤(rùn)92億元至110億元，同比增長(zhǎng)62204%至74394%。

2024年，行業(yè)開(kāi)始緩慢復(fù)蘇，江波龍當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.99億元，同比扭虧為盈。但這一年的復(fù)蘇是溫和的、試探性的，毛利率僅恢復(fù)到19%左右，凈利潤(rùn)率也只有約2.9%。真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，發(fā)生在2025年。

2025年，江波龍營(yíng)業(yè)收入227.66億元，同比增長(zhǎng)30.36%；歸母凈利潤(rùn)14.23億元，同比增長(zhǎng)185.41%；扣非凈利潤(rùn)12.89億元，同比增長(zhǎng)674.08%。毛利率19.40%，凈利率6.58%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率19.41%。

這組數(shù)字本身已經(jīng)足夠亮眼，但如果只看全年，就錯(cuò)過(guò)了更重要的細(xì)節(jié)：2025年四個(gè)季度的利潤(rùn)分布極度不均衡。

第一季度：虧損1.52億元。存儲(chǔ)價(jià)格剛剛從底部回升，下游客戶尚在消化庫(kù)存，需求尚未實(shí)質(zhì)啟動(dòng)。

第二季度：扭虧為盈，單季度扣非凈利潤(rùn)約2.34億元，環(huán)比大幅改善，存儲(chǔ)漲價(jià)的傳導(dǎo)開(kāi)始顯現(xiàn)。

第三季度：行業(yè)景氣度加速上行，價(jià)格傳導(dǎo)順暢，利潤(rùn)繼續(xù)放大。

第四季度：?jiǎn)渭径瓤鄯莾衾麧?rùn)達(dá)到6.5億元至8.7億元。一個(gè)季度的利潤(rùn)，超過(guò)了前三個(gè)季度的總和。

這種"前低后高"的利潤(rùn)分布，揭示了一個(gè)核心規(guī)律：存儲(chǔ)行業(yè)的漲價(jià)，不是線性的、均勻的，而是階梯式的、加速的。每一次價(jià)格上調(diào)，在財(cái)務(wù)報(bào)表上都有滯后性，因?yàn)槟＝M廠商通常持有兩到三個(gè)月的庫(kù)存，而庫(kù)存成本是以歷史低價(jià)入賬的，新價(jià)格帶來(lái)的毛利增厚，需要等庫(kù)存消化完之后才會(huì)在報(bào)表上完全顯現(xiàn)。第四季度6.5億至8.7億的扣非凈利潤(rùn)，就是這個(gè)"庫(kù)存紅利"的集中兌現(xiàn)。

二、AI驅(qū)動(dòng)存儲(chǔ)的春天

2026年第一季度，江波龍實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入99.09億元，同比增長(zhǎng)132.79%。99.09億元這個(gè)數(shù)字，已經(jīng)達(dá)到2025年全年?duì)I收227.66億元的43.5%，也超越了2024年全年?duì)I收174.64億元的半數(shù)以上。更直觀的對(duì)比是：江波龍2026年Q1的營(yíng)收，已經(jīng)將2019年全年的營(yíng)收翻了一個(gè)來(lái)回。

歸母凈利潤(rùn)38.62億元，同比增長(zhǎng)2644.05%，扣非凈利潤(rùn)39.43億元，同比增長(zhǎng)2051.40%。凈利潤(rùn)率高達(dá)38.98%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率39.40%，折年化后的ROE更是突破了70%。

毛利率從2025年全年的19.40%，直接跳升到55.53%，單季度提升36個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)數(shù)字意味著什么？意味著每賣出100元的產(chǎn)品，江波龍?jiān)?026年Q1能留下55.53元的毛利，而在一年前的2025年Q1，這個(gè)數(shù)字還不到10元。

從19%到55%，中間那36個(gè)百分點(diǎn)的毛利率彈性，來(lái)自三個(gè)方向的疊加：

第一，存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格的持續(xù)大幅上漲。2025年DRAM全年價(jià)格指數(shù)漲幅約386%，NAND Flash全年漲幅約207%。而這些價(jià)格漲幅，在2025年Q4至2026年Q1的合約談判中，繼續(xù)被原廠向上推升。DRAM合約價(jià)在2026年Q1環(huán)比再度跳漲超過(guò)90%，部分產(chǎn)品甚至翻倍。這種漲價(jià)幅度，在正常年份是不可想象的，但在這個(gè)超級(jí)周期里，它真實(shí)發(fā)生了。

第二，江波龍?zhí)崆版i定的LTA（長(zhǎng)期供應(yīng)協(xié)議）晶圓成本，在2025年Q4至2026年Q1期間尚未完全重置。這意味著江波龍的部分庫(kù)存成本，是按照漲價(jià)前的低價(jià)簽訂的合同來(lái)生產(chǎn)的，而賣出的價(jià)格卻是漲價(jià)之后的市場(chǎng)價(jià)。低成本庫(kù)存遇上高價(jià)格出貨，是這輪周期里毛利率飆升的最直接解釋。

第三，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高端化。Q1凈利潤(rùn)率達(dá)到39%，遠(yuǎn)超2025年全年的6.58%，僅憑價(jià)格效應(yīng)無(wú)法完全解釋。更深層的原因是，江波龍?jiān)?025年重點(diǎn)發(fā)力的企業(yè)級(jí)存儲(chǔ)、UFS 4.1、mSSD等高毛利產(chǎn)品，在Q1進(jìn)入了規(guī)模化出貨階段。高毛利產(chǎn)品占比提升，對(duì)整體利潤(rùn)率產(chǎn)生了顯著的拉升作用。

三、業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)里的細(xì)節(jié)

7月3日的半年度業(yè)績(jī)預(yù)告，將2026年上半年的歸母凈利潤(rùn)鎖定在92億元至110億元區(qū)間。

用已知的Q1數(shù)字38.62億元作為錨點(diǎn)，Q2的歸母凈利潤(rùn)區(qū)間為53.38億元至71.38億元，環(huán)比增長(zhǎng)38%至84%。這意味著，江波龍的盈利規(guī)模在2026年Q2不僅沒(méi)有減速，反而在加速擴(kuò)張。

一個(gè)季度賺53億到71億，這個(gè)體量已經(jīng)接近乃至超過(guò)了A股大多數(shù)公司的全年利潤(rùn)。在存儲(chǔ)行業(yè)這個(gè)賽道上，這意味著江波龍已經(jīng)從一個(gè)"模組廠商"躍升為真正意義上的"存儲(chǔ)平臺(tái)型企業(yè)"。

四、存貨的風(fēng)險(xiǎn)

2026年Q1末，江波龍存貨賬面價(jià)值高達(dá)179.60億元，較2024年末的78.33億元翻了一倍還多，較2025年末的116.78億元又增加了近63億元。

高存貨，在上行周期里是金礦，在下行周期里是炸彈。

在上行周期里，高存貨意味著公司持有大量以低價(jià)采購(gòu)的晶圓和模組庫(kù)存。

但如果存儲(chǔ)價(jià)格在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)見(jiàn)頂回落，這179.60億元的存貨，將面臨巨大的減值壓力。

一個(gè)簡(jiǎn)單的敏感性測(cè)算：如果存儲(chǔ)綜合價(jià)格指數(shù)下跌20%，江波龍可能需要計(jì)提約36億元的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，超過(guò)其2025年全年凈利潤(rùn)的2.5倍。