年入21億，塔斯汀、好利來的醬料供應商上會北交所！“國產丘比醬”把身家押在了別人的漢堡里| IPO銳觀察

本文為食品內參原創

作者丨佑木 編審丨橘子??????????????????????????????????

為塔斯汀、華萊士、好利來供應沙拉醬的百利食品順利過會。這家在2023年超越日本丘比、坐上中國西式調味料頭把交椅的公司，卻緣何屢遭監管問詢？

五個月成功過會

2026年7月3日，北京證券交易所上市委員會2026年第64次審議會議結果出爐——廣東百利食品股份有限公司符合發行條件、上市條件和信息披露要求，首發申請順利過會。這家隱身于塔斯汀漢堡、好利來蛋糕、鮑師傅糕點背后的“醬料大王”，距離登陸北交所僅一步之遙。

事實上，早在2023年8月，百利食品在與骨干員工簽署股權激勵方案時，就已經宣布2025年6月將向北交所提交上市申請，并于2026年6月完成上市。

2025年5月6日，公司在新三板掛牌，同日宣布擬申請在北交所上市；5月9日獲廣東證監局輔導備案登記確認，5月7日起接受輔導；9月22日通過輔導驗收。9月29日，上市申請獲北交所受理，保薦機構為招商證券。從掛牌到受理，間隔不足五個月。

據了解，公司此次募資規模并不小。擬公開發行不超過5400萬股，計劃募資11.64億元。其中6.46億元投向全國總部項目建設，4.97億元投向亨氏食品智慧工廠項目（一期），2215.74萬元用于研發中心升級。募集資金幾乎全部指向產能與廠房。

需要提及的是，就在公司遞表前后，多家曾貢獻數千萬元收入的重要經銷商相繼注銷；擬上市主體出資9765萬元，幫助剛收購的子公司償還原股東借款；公司又計劃募資11.64億元繼續擴產。圍繞經營真實性、關聯交易與擴產合理性，百利食品接連收到監管問詢。

其中，最受關注的，是經銷商注銷的時間點。2025年1月，第一大經銷商新毅園完成注銷。此前的2022年、2023年和2024年前7個月，它分別為百利食品貢獻0.15億元、0.17億元和0.11億元收入。另一家客戶福建兩條龍則在2023年注銷，也是這一年，它向百利食品貢獻了0.38億元收入，同比增長1017.43%。

先是大額交易，隨后迅速注銷，這樣的順序難以用正常經銷合作解釋。更值得追問的是關聯關系——塔斯汀創始人與百利食品之間的關聯，讓市場質疑雙方是否存在超出供貨范圍的利益安排。對上述疑點，百利食品在申報材料中并未作出說明。

公司核心產品還牽涉出一樁未決訴訟。2022年底，日本丘比向百利食品發出律師函，認為其“百利焙煎芝麻口味沙拉汁”等產品落入丘比專利保護范圍，索賠約1億元。2026年4月，百利食品收到北京知識產權法院送達的訴訟材料，以第三方身份參與訴訟；另一宗專利無效行政案件已進入最高人民法院審理階段。

研發跟不上增速

招股書顯示，2025年，公司營業收入同比增長12.39%至21.49億元，歸母凈利潤3.22億元，同比增長16.65%。將時間拉長看，2023年至2025年，公司營收分別為16.05億元、19.12億元、21.49億元，歸母凈利潤分別為2.22億元、2.76億元、3.22億元。

一家藏身餐飲后端的醬料企業，三年把營收從16億元做到21億元，把凈利潤從2.22億元做到3.22億元，成績足夠亮眼。

更值得注意的是“同類”型企業間的橫向對比。

2025年，寶立食品營業收入29.34億元，同比增長10.66%，歸母凈利潤2.63億元；立高食品營業收入43.54億元，同比增長13.51%，歸母凈利潤3.05億元。百利食品的營收規模比這兩家上市公司都小，但3.22億元的凈利潤，反而高于二者。

其中的差距，來自銷售模式與費用結構。招股書顯示，百利食品經銷收入渠道占比高達近七成，而同年立高食品經銷占比約為六成不到、寶立食品非直銷占比僅約兩成。百利食品把渠道下沉的工作大量交給經銷商，銷售費用因此被壓低，利潤隨之增厚。這是它以更小體量賺出更高利潤的主要原因。

招股書還顯示，2025年，百利食品醬汁類調味品貢獻超過80%的主營收入，其中最大的單品是沙拉醬。而這一品類的單價正在持續下行。2023年—2025年，醬汁類調味品均價分別為9.79元、9.77元、9.76元每公斤，連續三年下滑。

銷量在增長，單價卻在回落，這說明定價權更多掌握在下游客戶手中，公司靠的是走量，而非提價。

盈利能力方面。2025年上半年，公司綜合毛利率為32.05%，雖較上年同期的30.51%有所回升，但仍需依賴成本控制維持。

值得注意的是，與規模和利潤形成反差的，是研發投入的單薄。2025年上半年，公司研發費用798.92萬元，同比增長40.80%，但占同期營收的比例僅約0.77%。同期寶立食品、立高食品的研發費用分別為2749萬元、6226萬元，研發費用率分別為1.99%、3.01%。

在一條口味迭代頻繁的賽道上，百利食品的研發比例明顯低于兩家同行。

深度綁定的代價

多年來，商超貨架上，是丘比、亨氏、味好美這些外資品牌的主戰場，它們與百勝中國、麥當勞等大客戶維持著長期穩定的合作。百利食品避開了正面競爭，轉而進入塔斯汀、華萊士、鮑師傅、好利來等萬店級本土連鎖的供應鏈。

這一選擇被證明是有效的。據中國食品工業協會統計，2023年百利食品超越丘比，成為中國最大的西式調味料企業。

紅利來自下游門店的擴張。窄門餐眼數據顯示，截至2026年7月1日，塔斯汀門店12518家，華萊士在營門店19442家。下游每新增一家門店，上游就多一份訂單。2025年，塔斯汀、華萊士分別向百利食品采購2.33億元、約0.53億元的醬汁等相關產品，位列第一、第二大客戶。

問題在于，有關增長的節奏，百利食品自己無法決定。

塔斯汀在社交平臺上的傳播，很大程度上依靠沙拉醬。小紅書上有消費者點餐時備注多加沙拉醬，收到的是一份被沙拉醬浸透的漢堡，油分明顯。“沙拉醬給得多”一度成為塔斯汀的記憶點，也構成了百利食品的訂單基礎。

這種依賴有兩面性，一旦下游為控制成本減少用量，或消費者口味發生轉移，上游的出貨量會立即受到牽連。

同一條賽道上，已有先例。同樣服務下游連鎖品牌的田野股份，2024年出現增收不增利，凈利潤同比下滑71.1%；2025年上半年凈利潤同比再降38.8%，主要原因是客戶集中度高、需求變化帶來的產品結構調整。當業績系于少數爆款品牌，行業上行時上游受益明顯，行業轉向時上游首當其沖。

正是在這樣的背景下，百利食品做出了一個需要向監管解釋的決定。截至2025年底，公司尚未履行完畢的在手訂單僅約6600萬元，實際產量17.8萬噸，而2023年至2025年醬汁類產能利用率分別為78.96%、82.9%、84.85%，始終沒有達到滿產。但公司計劃用本次募資，將醬汁類產能再擴16.1萬噸，較現有產能接近翻倍。

現有產能尚未填滿，在手訂單僅6600萬元，公司卻要將產能再擴一倍，其中的合理性，取決于下游門店能否繼續保持高速擴張。

行業整體的空間，從同行的最新數據中可以看出邊界。立高食品2025年毛利率降至29.67%，同比下滑1.80個百分點。規模更大的同行增速已回落至10%出頭，毛利率同步承壓。據觀研報告網數據，2023年國內西式復合調味品市場規模為406億元，預計2026年達到488億元，年復合增長率6.3%。市場仍在擴容，但增速溫和。

面向家庭消費市場的想象，短期內也難以兌現。據馬上贏數據，2025年第一季度西式調味醬CR5市場份額為61.01%，其中卡夫亨氏憑借全球化品牌穩居首位且份額同比提升，好侍、味好美份額上升，海天、丘比則出現下滑。在這份最新的頭部品牌榜單里，主攻B端的百利食品并未出現。“借助北交所從餐飲渠道走向家庭餐桌、提升品牌溢價”，目前仍停留在設想階段——在零售貨架上，多數消費者并不知道百利是誰。

對百利食品而言，通過上市委審議只是完成了資本市場的第一道程序。下游連鎖品牌的開店速度放緩，沙拉醬不再是社交平臺上的流量賣點，這家公司要靠什么支撐21億元營收之上的增長？