中美創(chuàng)新藥，終于不割裂了

氨基觀察-創(chuàng)新藥組原創(chuàng)出品

作者 | 沙曉威

6月倒數(shù)第二個(gè)交易日以來(lái)，我們終于看到了一些不一樣的東西。

醫(yī)藥板塊集體爆發(fā)，減肥藥、生物制品、CXO各板塊均大幅上漲。不再是產(chǎn)業(yè)端烈火烹油、資本市場(chǎng)冰封雪藏，而是兩股力量終于開(kāi)始同向而行。

中美創(chuàng)新藥，終于不再割裂了。過(guò)去一年以來(lái)，海外創(chuàng)新藥市場(chǎng)熱度持續(xù)升溫，如滾燙油鍋。

XBI年內(nèi)漲幅達(dá)58%，逼近歷史新高。以禮來(lái)為代表的MNC持續(xù)刷新歷史新高，成為首家市值突破萬(wàn)億的制藥公司；生物科技成為美股AI之外第二強(qiáng)主線。

反觀中國(guó)，這次上漲以前，Biotech集體在谷底，感受刺骨寒意。盡管產(chǎn)業(yè)端捷報(bào)頻傳——百億美元級(jí)BD出海頻出、國(guó)際頂級(jí)學(xué)術(shù)會(huì)議持續(xù)輸出重磅成果，甚至在某些領(lǐng)域已遙遙領(lǐng)先，但是，資本市場(chǎng)卻像個(gè)遲鈍的看客，甚至出現(xiàn)利好落地即利空，不漲反跌的趨勢(shì)。

更扎心的是，在RAS、分子膠等全球熱門(mén)賽道上，中國(guó)企業(yè)的研發(fā)進(jìn)度僅次于美國(guó)。加科思等企業(yè)已經(jīng)成功BD出海，但資本市場(chǎng)對(duì)其估值只有美國(guó)同行的十分之一。

任誰(shuí)都要說(shuō)上一句，割裂，實(shí)在是太割裂了。

那么，這一次是短期反彈，還是真正觸底反轉(zhuǎn)？坦率地說(shuō)，產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)背離的這道鴻溝短期很難被完全填平，熱點(diǎn)輪換、存量資金博弈、地緣風(fēng)險(xiǎn)懸而未決，上漲隨時(shí)可能被打斷。

我們希望看到的，從來(lái)不是一陣風(fēng)，來(lái)了又走。當(dāng)然，我們也信心十足，因?yàn)殡S著越來(lái)越多創(chuàng)新分子的涌現(xiàn)，更多中國(guó)藥企跑通“研發(fā)→臨床→商業(yè)化→盈利”的完整閉環(huán)，向資本市場(chǎng)交出一份無(wú)需解釋的成績(jī)單，中國(guó)創(chuàng)新藥已經(jīng)成長(zhǎng)起來(lái)了。

不是XBI光芒的照耀，而是中國(guó)創(chuàng)新藥自身的價(jià)值和生命力，被更多資金看見(jiàn)、定價(jià)與擁抱。

兩極分化

過(guò)去近一年，美國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)走出一輪波瀾壯闊的大行情，華爾街資本對(duì)生物創(chuàng)新資產(chǎn)的追捧近乎狂熱，納斯達(dá)克生物科技指數(shù)（XBI）一路攀升至2021年以來(lái)高位，大型跨國(guó)藥企與中小型Biotech齊齊上漲，賺錢(qián)效應(yīng)拉滿。

巨頭藥企率先拉開(kāi)上漲序幕：禮來(lái)憑借GLP-1減重降糖管線持續(xù)放量，總市值一舉突破1.14萬(wàn)億美元，成為全球首家邁入萬(wàn)億市值俱樂(lè)部的制藥企業(yè)。再生元、艾伯維、阿斯利康等擁有成熟商業(yè)化產(chǎn)品的MNCs同步走強(qiáng)，過(guò)去一年，這些龍頭企業(yè)市值合計(jì)增加超過(guò)4000億美元，行情如火如荼。

熱潮更猛烈地涌向無(wú)盈利、僅靠管線支撐的中小型Biotech，市場(chǎng)對(duì)前沿創(chuàng)新的包容度、想象力拉滿。

作為美股Biotech風(fēng)向標(biāo)，XBI涵蓋了Revolution Medicines、Apogee Therapeutics等一批創(chuàng)新Biotech企業(yè)，過(guò)去12個(gè)月內(nèi)有11個(gè)月收漲，其中3個(gè)月單月漲幅超10%，累計(jì)漲幅逼近96%，表現(xiàn)碾壓標(biāo)普500大盤(pán)。

這種暴力上漲背后，是一批Biotech迎來(lái)集體價(jià)值重估。圍繞肥胖癥、RAS、疫苗、AI制藥等熱門(mén)方向，只要臨床數(shù)據(jù)超預(yù)期或BD交易達(dá)成，資本便毫不吝嗇給出積極反饋。哪怕只是早期小樣本臨床、尚未落地商業(yè)化的技術(shù)平臺(tái)，股價(jià)都能大漲特漲。

比如Viking Therapeutics，雖尚無(wú)產(chǎn)品獲批，但其GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑VK2735在2期實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)出有望“超越”替爾泊肽減重效果的潛力，市場(chǎng)對(duì)其估值也水漲船高。過(guò)去一年，其股價(jià)上漲46%。

Twist Bioscience趕上AI浪潮，依托AI合成基因平臺(tái)概念疊加業(yè)績(jī)利好，年內(nèi)股價(jià)暴漲218%。更暴力的是，Oruka Therapeutics長(zhǎng)效IL-17/IL-23單抗僅處于早期研發(fā)，未出具完整療效數(shù)據(jù)，年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過(guò)700%。

Tango Therapeutics更是徹徹底底趕上了好時(shí)候。6月9日，其公布PRMT5抑制劑聯(lián)合Revolution的RMC-6236治療PDAC的早期臨床數(shù)據(jù)，ORR 92%、DCR 100%的驚艷結(jié)果一出，短短兩個(gè)交易日其股價(jià)飆升超 50%，市值直接沖到45億美元。

盡管這只是限制在10例患者的早期臨床數(shù)據(jù)，安全性和療效性仍有待進(jìn)一步驗(yàn)證，但乘著Revolution帶來(lái)的東風(fēng)，華爾街已然瘋狂。

一級(jí)市場(chǎng)同樣火熱異常。截至目前，2026年美國(guó)生物科技公司IPO共13家，其中募資金額超過(guò)2.5億美元的有11家，是2022年以來(lái)的新高。Parabilis Medicines籌資6.7億美元，更是成為行業(yè)歷史上最大規(guī)模的IPO，資本入場(chǎng)意愿空前高漲。

在最近幾個(gè)交易日醫(yī)藥板塊大漲之前，大洋這邊卻是另一幅刺骨寒涼的景象。

今年ASCO、AACR等國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議上，中國(guó)創(chuàng)新藥企持續(xù)拿出具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的臨床數(shù)據(jù)，多個(gè)項(xiàng)目入選口頭報(bào)告、LBA等高級(jí)別學(xué)術(shù)展示，可以說(shuō)是近幾年最亮眼的一次成果匯報(bào)。如科倫博泰、信達(dá)生物在內(nèi)的企業(yè)更是展出多款全球首創(chuàng)或同類(lèi)最佳的管線數(shù)據(jù)。

但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)完全無(wú)動(dòng)于衷，甚至反向殺跌。大會(huì)期間，國(guó)泰科創(chuàng)創(chuàng)新藥ETF、易方達(dá)港股通創(chuàng)新藥ETF全線走弱，整體下跌8%。

典型如康方生物在ASCO公布積極數(shù)據(jù)后，市場(chǎng)焦點(diǎn)很快轉(zhuǎn)向適應(yīng)癥和商業(yè)化空間，認(rèn)為其全球化推廣有待進(jìn)一步觀察，股價(jià)迅速下降，單日最高跌幅近10%。

重磅BD也完全喪失催化作用。

典型如恒瑞醫(yī)藥與BMS達(dá)成152億美元大額BD合作，股價(jià)僅一日短暫沖高，隨后快速回落，利好完全無(wú)法支撐估值上行。信達(dá)生物與輝瑞達(dá)成105億美元BD合作后，走勢(shì)也是如此。

同樣是創(chuàng)新突破，同樣在不斷兌現(xiàn)研發(fā)能力，美股聞利好暴漲，A股、港股卻是遇利好跳水。一熱一冷的極端反差，把中美Biotech的割裂攤開(kāi)在所有人眼前。

“東方不亮西方亮”

海外從政客到產(chǎn)業(yè)，都在擔(dān)心一個(gè)事情，那就是創(chuàng)新藥的東升西落。然而，資本市場(chǎng)的反應(yīng)卻截然相反。如果上述市場(chǎng)分化還可以歸因于市場(chǎng)的偏好，那么當(dāng)我們把鏡頭進(jìn)一步聚焦細(xì)分賽道，這種割裂感就會(huì)更為直觀、強(qiáng)烈。

同樣的研發(fā)方向，幾乎并齊的研發(fā)進(jìn)度，中美企業(yè)卻獲得了截然不同的估值。

RAS抑制劑就是最典型的例子。

提到RAS繞不開(kāi)Revolution Medicines。今年ASCO大會(huì)上，公司公布RMC-6236治療胰腺癌（PDAC）的最新臨床數(shù)據(jù)，再次驗(yàn)證了RAS抑制劑的潛力，也強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于pan-RAS價(jià)值的認(rèn)可。截至目前，Revolution市值已接近400億美元，作為一家尚未實(shí)現(xiàn)任何產(chǎn)品商業(yè)化的Biotech，如此高的估值，在全球范圍內(nèi)都十分罕見(jiàn)。

當(dāng)然，被市場(chǎng)追捧的并不只有Revolution。

還有前文提及的Tango，以及同樣布局RAS賽道的Erasca，目前市值已超過(guò)57億美元。盡管核心管線ERAS-0015仍處于臨床推進(jìn)階段，期間還因與Revolution的專(zhuān)利糾紛導(dǎo)致股價(jià)一度腰斬，但隨著市場(chǎng)對(duì)于RAS抑制劑的認(rèn)可度提升，公司估值很快重新修復(fù)。在RMC-6236公布臨床數(shù)據(jù)后，Erasca股價(jià)也迎來(lái)一波上漲，當(dāng)日漲幅7%。

反觀國(guó)內(nèi)，無(wú)論是同樣布局Pan-Ras的勁方醫(yī)藥，還是推進(jìn)pan-KRAS抑制劑進(jìn)度最快的加科思，亦或是擁有多個(gè)RAS項(xiàng)目的和譽(yù)醫(yī)藥，都沒(méi)有因RMC-6236的優(yōu)異表現(xiàn)而重獲市場(chǎng)青睞，前兩家的股價(jià)甚至在數(shù)據(jù)公布后出現(xiàn)近10%的下跌。

再看市值，中美Biotech之間更是存在數(shù)量級(jí)差距。Revolution市值接近400億美元，是勁方醫(yī)藥的近30倍，而擁有pan-KRAS項(xiàng)目并已完成海外授權(quán)的加科思，目前市值更是不到5億美元。

如果說(shuō)同靶點(diǎn)管線尚可因競(jìng)爭(zhēng)而產(chǎn)生估值差異，那平臺(tái)的價(jià)值差異更能反映國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的冷漠。

以蛋白質(zhì)降解劑（PROTAC）為例，美國(guó)擁有PROTAC平臺(tái)的Biotech在近兩年實(shí)現(xiàn)價(jià)值崛起，Kymera、Monte Rosa等公司股價(jià)兩年內(nèi)上漲超100%。而在今年5月，隨著Arvinas公司的Veppanu作為首個(gè)獲批上市的PROTAC藥物，市場(chǎng)再次給予PROTAC平臺(tái)價(jià)值認(rèn)可。

風(fēng)口絲毫沒(méi)有傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。海創(chuàng)藥業(yè)號(hào)稱(chēng)國(guó)內(nèi)PROTAC第一股，多條管線推進(jìn)，當(dāng)前市值5.75億美元；恒瑞、諾誠(chéng)健華等藥企同步布局多條PROTAC管線，研發(fā)推進(jìn)速度并不慢，整體估值也并未隨著賽道熱度提升。

因此，真正拉開(kāi)中美Biotech差距的，并不是研發(fā)能力，而是資本市場(chǎng)對(duì)價(jià)值的判定標(biāo)準(zhǔn)。直白點(diǎn)說(shuō)，海外資本重金押注遠(yuǎn)期價(jià)值，國(guó)內(nèi)資本卻對(duì)管線潛力視而不見(jiàn)，兩套估值標(biāo)準(zhǔn)之下，中美Biotech的價(jià)值割裂越拉越大。

產(chǎn)業(yè)與資本終將同頻

就在幾天前，劇情終于開(kāi)始反轉(zhuǎn)。

6月倒數(shù)第二個(gè)交易日，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)呈現(xiàn)久違的“冰火兩重天”——低迷的一方是以人工智能、半導(dǎo)體為代表的科技板塊，集體爆發(fā)的一方則是久違的醫(yī)藥板塊。

連續(xù)多個(gè)交易日的上漲，讓我們看到了一些不一樣的東西。代表著產(chǎn)業(yè)和資本市場(chǎng)長(zhǎng)期背離的這道鴻溝，正在被填平。短期內(nèi)，不管此次行情如何演繹，都改變不了一個(gè)事實(shí)：目前創(chuàng)新藥板塊估值處于歷史低位，產(chǎn)業(yè)基本面向上、政策信號(hào)明確，因此創(chuàng)新藥的估值重估，已是必然。

換句話說(shuō)，中國(guó)創(chuàng)新藥已經(jīng)成長(zhǎng)起來(lái)了，割裂正在消解。

這不難理解。某種程度上，漲跌同源。中美割裂背后一個(gè)可能的答案正是，中國(guó)創(chuàng)新藥的發(fā)展速度太快了，快到資本市場(chǎng)還沒(méi)來(lái)得及更新認(rèn)知。

十年前中國(guó)創(chuàng)新藥更多還是仿制藥、Fast Follow的代表。而今天，中國(guó)已經(jīng)成為全球僅次于美國(guó)的創(chuàng)新藥研發(fā)中心，每年進(jìn)入臨床的創(chuàng)新藥數(shù)量位居全球前列。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國(guó)目前的Ⅰ期臨床啟動(dòng)數(shù)量是美國(guó)的四倍。

更重要的是，中國(guó)創(chuàng)新藥質(zhì)量的提升速度同樣驚人。從ADC、雙抗，到CAR-T等前沿領(lǐng)域，中國(guó)企業(yè)不斷進(jìn)入全球第一梯隊(duì)，一些細(xì)分方向甚至已經(jīng)開(kāi)始與國(guó)際龍頭并跑。

另一個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥崛起的標(biāo)志是授權(quán)交易越來(lái)越頻繁。SynBioBeta 1月份的一份報(bào)告顯示，中國(guó)公司目前在全球?qū)ν馐跈?quán)交易中占據(jù)50%的份額，美國(guó)公司約占28%。

越來(lái)越多跨國(guó)藥企選擇主動(dòng)與中國(guó)的Biotech合作，越來(lái)越多百億美元級(jí)BD交易誕生。2026年第一季度，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外BD交易總額達(dá)614億美元，根據(jù)醫(yī)藥魔方預(yù)測(cè)，2026全年中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總額有望突破1500億美元。

更直觀的生物技術(shù)發(fā)展速度，則體現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擔(dān)憂上。無(wú)論是COINS還是生物安全法案，都是美國(guó)試圖限制中國(guó)生物技術(shù)發(fā)展的舉措。政客的打壓，反而讓中國(guó)創(chuàng)新藥企的競(jìng)爭(zhēng)力愈發(fā)凸顯。

總之，種種變化已經(jīng)充分證明中國(guó)創(chuàng)新藥的崛起。因此，當(dāng)產(chǎn)業(yè)端全球競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)驗(yàn)證，政策端商保創(chuàng)新藥目錄落地拓寬支付，業(yè)績(jī)端龍頭企業(yè)逐步扭虧為盈，機(jī)構(gòu)資金開(kāi)始重新關(guān)注這個(gè)被遺忘的板塊——我們有理由相信，這不是一陣風(fēng)，來(lái)了又走。

或許，割裂正在結(jié)束。

或許，這一次是真的。

我們希望看到的不只是在宏大敘事下的短期狂歡，而是更多中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)跑通“研發(fā)→臨床→獲批→商業(yè)化→盈利”的完整閉環(huán)，用凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流，向資本市場(chǎng)交出一份無(wú)需解釋的成績(jī)單后，中國(guó)創(chuàng)新藥自身的價(jià)值和生命力，被更多資金看見(jiàn)、定價(jià)、擁抱。

畢竟，全球醫(yī)藥的格局，該換血了。中國(guó)創(chuàng)新藥的估值，也該站起來(lái)了。