從閉眼買到睜眼挑！“924”以來(lái) A股牛市正在發(fā)生根本性的定價(jià)躍遷

把2024年9月24日前后的行情和當(dāng)下放在同一坐標(biāo)系里比較，表面看都是上漲，但內(nèi)部的定價(jià)邏輯已經(jīng)完成了根本性的切換。924那輪行情，本質(zhì)上是極值壓縮后的系統(tǒng)性反彈——此前市場(chǎng)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的估值出清，全市場(chǎng)PE、PB紛紛觸及歷史底部區(qū)間，政策轉(zhuǎn)向的信號(hào)一經(jīng)釋放，壓抑已久的風(fēng)險(xiǎn)偏好集中爆發(fā)，流動(dòng)性迅速回補(bǔ)，各行業(yè)各板塊不分優(yōu)劣同步修復(fù)，全市場(chǎng)超九成個(gè)股區(qū)間收漲。那個(gè)階段，倉(cāng)位是決定性變量，選股精度并不構(gòu)成收益的分水嶺。

但從去年四季度運(yùn)行至今，行情的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)發(fā)生了肉眼可見的逆轉(zhuǎn)。總量寬松帶來(lái)的估值修復(fù)紅利正在遞減，市場(chǎng)定價(jià)的重心從分母端轉(zhuǎn)移到了分子端——即企業(yè)真實(shí)的盈利創(chuàng)造能力。行業(yè)與個(gè)股之間的裂口急劇擴(kuò)大，同一個(gè)賽道里，業(yè)績(jī)能夠持續(xù)兌現(xiàn)的標(biāo)的迭創(chuàng)新高，而缺乏基本面支撐的品種則被資金果斷拋棄。市場(chǎng)從"買預(yù)期"全面轉(zhuǎn)向"驗(yàn)財(cái)報(bào)"，從流動(dòng)性的Beta行情切換為業(yè)績(jī)的Alpha行情。這已不是短期節(jié)奏擾動(dòng)，而是整個(gè)定價(jià)范式的結(jié)構(gòu)性重塑。

為什么會(huì)出現(xiàn)這種切換？問題的答案藏在宏觀政策的結(jié)構(gòu)性變化里。2024年三季度那輪密集政策出臺(tái)，本質(zhì)上解決的是信心重建問題，市場(chǎng)只需要相信"情況會(huì)好轉(zhuǎn)"就足以驅(qū)動(dòng)一輪可觀的反彈。但信心的效用終歸要接受基本面的檢驗(yàn)。進(jìn)入2026年，政府加杠桿確實(shí)為經(jīng)濟(jì)提供了堅(jiān)實(shí)的托底力量，逾11萬(wàn)億元新增債務(wù)規(guī)模也構(gòu)筑了明確的安全邊際。但關(guān)鍵在于，財(cái)政擴(kuò)張并非無(wú)差別的貨幣投放，而是帶有明確產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向的結(jié)構(gòu)性工具——從新基建到科創(chuàng)培育，從設(shè)備更新到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)扶持，資金流向天然偏向具備真實(shí)需求與成長(zhǎng)邏輯的領(lǐng)域。這意味著只有深度嵌入政策受益鏈條、同時(shí)自身經(jīng)營(yíng)韌性足夠的公司，才能將宏觀支撐轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)表上的實(shí)際增長(zhǎng)。那些純靠概念敘事支撐的品種，在流動(dòng)性溢價(jià)消退后必然回歸原點(diǎn)。這便是"業(yè)績(jī)定價(jià)"取代"總量博弈"的宏觀邏輯。

資金結(jié)構(gòu)的變化，進(jìn)一步強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。增量資金邊際放緩，存量博弈特征日益凸顯。與此同時(shí)，險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等中長(zhǎng)期資金占比逐步提升，這類資金的負(fù)債端屬性決定了它們對(duì)估值安全邊際和分紅回報(bào)率的天然偏好。機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)行為因此更趨審慎，不再輕易為純粹的概念敘事支付溢價(jià)，而是嚴(yán)格圍繞盈利可測(cè)性、現(xiàn)金流質(zhì)量與估值匹配度進(jìn)行篩選。資金正沿著兩條主線收縮：一是景氣度已獲連續(xù)驗(yàn)證的賽道龍頭，二是因行業(yè)性利空被集體錯(cuò)殺、但基本面并未實(shí)質(zhì)性惡化的困境反轉(zhuǎn)品種。前者的收益來(lái)自產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的持續(xù)兌現(xiàn)，后者的收益來(lái)自均值回歸的確定性修復(fù)，而兩者的交匯處，正是當(dāng)前市場(chǎng)最具性價(jià)比的配置區(qū)間。

落實(shí)到具體板塊，AI作為核心主線的地位并未動(dòng)搖，但其內(nèi)部邏輯正在經(jīng)歷明顯的收窄。去年尚可依托產(chǎn)業(yè)敘事進(jìn)行寬泛的主題博弈，而現(xiàn)階段則必須看到訂單落地、收入確認(rèn)和利潤(rùn)兌現(xiàn)。算力基礎(chǔ)設(shè)施、行業(yè)垂直應(yīng)用、端側(cè)部署等環(huán)節(jié)的龍頭公司，誰(shuí)能率先跨越從概念到業(yè)績(jī)的鴻溝，誰(shuí)就能持續(xù)吸附存量資金；反之，缺乏商業(yè)閉環(huán)能力的概念品種，正被市場(chǎng)邊際定價(jià)快速下調(diào)。與此同時(shí)，過(guò)去兩年經(jīng)歷了深度估值壓縮的板塊——?jiǎng)?chuàng)新藥、CXO、快遞物流及部分出口鏈中的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的——也迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。隨著行業(yè)景氣度逐步觸底、庫(kù)存周期切換、海外需求邊際回暖，業(yè)績(jī)修復(fù)的彈性正在釋放。這類資產(chǎn)的共同特征是，市場(chǎng)已經(jīng)給予了足夠悲觀的預(yù)期定價(jià)，一旦基本面拐點(diǎn)確認(rèn)，利潤(rùn)修復(fù)與估值修復(fù)的雙擊效應(yīng)便可能集中爆發(fā)。

券商板塊在當(dāng)前格局下則扮演了一個(gè)相對(duì)特殊的角色。市場(chǎng)對(duì)券商的傳統(tǒng)認(rèn)知停留在"牛市旗手"的貝塔屬性上——行情好，券商漲；行情差，券商跌。但這一輪券商行情的邏輯比以往要豐富。伴隨注冊(cè)制改革深化，頭部券商早已從單一的通道保薦模式，深度切入了科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)投資、產(chǎn)業(yè)孵化、做市交易等全鏈條服務(wù)，"投資+投行"一體化成為主流業(yè)態(tài)。這意味著，券商手里握著一批科創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)，隨著硬科技估值的整體抬升，這部分隱蔽資產(chǎn)正在被重估。再加上市場(chǎng)交投活躍度維持高位、IPO節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn)，券商的利潤(rùn)表本身就具備較強(qiáng)的業(yè)績(jī)能見度。當(dāng)前位置的券商板塊，既有低估值修復(fù)的安全邊際，又疊加了資產(chǎn)端重估的期權(quán)價(jià)值，算是市場(chǎng)中少數(shù)能把"低位"和"業(yè)績(jī)"串聯(lián)起來(lái)的進(jìn)攻性方向。

總體來(lái)看，A股目前處于結(jié)構(gòu)性上行趨勢(shì)中，宏觀政策底清晰，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有限，但市場(chǎng)已進(jìn)入一個(gè)精度要求極高的階段。短期如有回撤，更多是風(fēng)格再平衡與存量調(diào)倉(cāng)的結(jié)果，而非趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的信號(hào)。在這種環(huán)境下，指數(shù)點(diǎn)位的方向性意義在減弱，而結(jié)構(gòu)選擇的權(quán)重空前提升。核心思路仍是圍繞科技主線深耕，但必須以內(nèi)生業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力為標(biāo)尺；同時(shí)戰(zhàn)略性關(guān)注低位錯(cuò)殺品種的拐點(diǎn)信號(hào)，等待基本面確認(rèn)后的雙擊窗口。

市場(chǎng)給每個(gè)人出的題，已經(jīng)從"敢不敢買"變成了"會(huì)不會(huì)選"——而這道題，沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，只有獨(dú)立判斷。