價值投資的叛徒

關于亞洲投資市場最深刻的洞察。

1、

2005 年，關于投資亞洲新興市場的一次演講中，游牧者基金創始人Nick Sleep分享了如何從行為金融學角度，理解亞洲市場長期低估的原因。

至今仍堪稱經典：

亞洲新興市場是華人主導的。即使在泰國、印度尼西亞、菲律賓和馬來西亞這些有大量原住民人口的國家，商業精英也是華人。而華人喜歡賭博，我們最大的投資之一是在馬來西亞的一家老賭場，工作日擠滿了來自吉隆坡的馬來西亞華人，周末更是壯觀！

亞洲社會的社會凝聚力非常強，人們思維趨同。我直說了，這在西方也存在，但我認為在東方可能更嚴重，因為東方社會不太像西方那樣推崇個人主義。所以社會認同和羊群效應可能更加明顯，這意味著逆向思維似乎更加罕見。所以在市場底部，股價會非常非常便宜。

這種便宜還有一層資金的因素。我們的大部分競爭者來自區域專業基金，這些人遭受著跟 1999 年科技基金經理同樣的限制：他們沒有別的地方可去，只能買限定的市場。 當他們被授予資金管理權時，暗含的指令是：買增長，而不是買價值。（這就是現在消費基金經理都扎堆科技的重要原因之一，不買科技、跑數指數，你就下崗。）

而且他們還有委托-代理沖突。亞洲的外資投資機構通常像樂觀的代理人那樣思考，他們在多個地區設立辦公室，像是在做營銷活動一樣宣示對本地的專長。但這不是主要股東的想法！經營亞洲公司的多為家族，它是王朝式的儒家資本主義，企業主以世代傳承基業為長期目標。大眾的華人賭徒心態和實業家的王朝式取向之間，存在著巨大的分化。

正確的下注方式，不是跟市場的冤大頭站在一起，而是像實業家一樣思考。我們努力成為有良好判斷力的人，用錢做聰明的事。所以，我們去亞洲尋找符合我們經驗的企業，我們較長的持有期在這方面有幫助。關鍵是，我們的表現更好，只是因為我們的競爭對手更少。

2、

聽起來很有道理對吧?

Sleep坦言這是學習了芒格1990年代在哈佛的演講《人類誤判心理學》的一個變體，通過對亞洲市場參與主體的心理學判斷，他找到了不少符合自己框架的投資標的，"deep discount to replacement cost with latent pricing power"（大幅低于重置成本 + 隱性定價權）。

Siam Cement（暹羅水泥）：這家公司占泰國經濟的 4%，但在亞洲金融危機中被當作破產定價。

怡和集團（香港）：亞洲最大私人雇主，跌到大幅低于資產重置成本的價格。

Matichon（泰國報紙）：0.75倍PS、4倍自由現金流、9%股息率，被低估到外部收購方出現時，所有機構一哄而散，只有Nomad 留了下來。

云頂集團（馬來西亞賭場）：亞洲危機后用破產價買入這只賭場股，兩年翻倍。

類似的選股標準下，他還買過港股的smartone、TVB、新世界發展、半島酒店。憑借對亞洲市場的獨特觀察，Nomad基金2001-2005年的費前年化收益率達到了25%。

3、

如果故事到此為止，那將是一個典型的成功的價值投資故事。

但顯然沒有這么簡單，在那篇演講的2005年以后，Sleep逐步放棄了這種他稱為“煙蒂投資”的策略，轉而長期持有好公司。前三大持倉變成了Amazon、Costco、伯克希爾。

從2006到2013年基金關閉，年化收益率是18.6%，如果剔除2008年，考慮2009-2013年，那么年化收益率達到了38%，其中第一大持倉的Amazon貢獻了10倍收益。這顯然是更上一層樓了。

為什么出現這種轉變？

一個觸動因素是他發現，投資人客戶更常問 Nomad 持有的西北航空（潛在破產風險的低價股），卻很少問為什么賣出了蘋果——實際上賣出蘋果讓 Nomad 損失了更多錢。

這一觀察直接推動了策略轉變。

煙蒂投資迫使他不斷做賣出決策。買入一個被低估的資產，等待它回到合理區間，然后賣出，再去尋找下一個機會。從賬面上看，這是一種非常理性的循環，但在時間維度上，它不斷把你暴露在一個更大的不確定性里——你必須持續找到新的錯誤定價機會。但機會集并不是穩定存在的。

錯失蘋果讓他不斷反思，如果最大的錯誤是賣出未來的十倍股，那么投資的核心任務不是"找到足夠便宜的股票"，而是"識別并持有那些未來可能成為十倍股的企業"。

4、

很多頂級投資者的投資邏輯都發生過類似的轉變，從尋找低估到持有好公司。

投資能力的進化方向，不是更高頻的正確，而是更低頻的錯誤。

當這個認知真正成立的時候，你不再主要關注“如何避免買錯”，而開始關注“如何避免賣錯”。于是兩種完全不同的投資體系開始分裂。

再回頭看Sleep、巴菲特的轉變，其實就不再是“從煙蒂到偉大公司”的風格升級問題，而更像是一種經驗后的收斂。他們并不是突然變得更喜歡偉大公司，而是逐漸意識到，在一個越來越有效的市場里，依靠“別人犯錯”賺錢的空間在收縮，而依靠“企業自身成長”賺錢的確定性在上升。

芒格曾說：“如果你比所有人聰明，你就應該比所有人更少交易。”

這條進化路徑本身也有一個二階結論：如果所有成功的投資者最終都變成永久持有者，那么最佳路徑可能不是直接從教科書上學，而是先經歷一段煙蒂投資期——在犯錯中理解"為什么賣出是最大的錯誤"，然后才有資格做出"永遠不賣"的決定。

Sleep在2013年關停了基金，轉向慈善公益，有好事者整理了他在Nomad基金期間所有寫給投資人的信，希望從中汲取一些智慧。Sleep得知后，專門寫了一篇序言，算是給后來人的寄語，他希望讀者：

Understand our journey from cigar butt investing to near permanent holdings。

關鍵詞是Journey。

這也算是給中概投資者的一點點安慰了。

如需要Nomad完整投資人信，請后臺回復：Nomad。

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