目光重新看向醫藥？

文丨泰羅

7月1日，醫藥板塊再次大漲，宣泰醫藥、前沿生物、匯宇制藥、百利天恒、宛東生物、神州細胞、艾迪藥業等紛紛大幅上漲。

要知道，過去半年多的時間里，“大漲你不漲，大跌你帶頭跌” 才是最真實的感受。

如果僅僅看產業本身，2026年的中國創新藥幾乎找不到發展短板。

先看臨床端。

剛剛落幕的ASCO年會上，94項中國研究入選口頭報告，其中13項來自12家中國企業的創新藥研究入選最新突破性摘要（LBA），兩項數據均刷新歷史紀錄。

并且在會上，康方生物的雙抗藥物依沃西作為肺癌領域首個入選全體大會的中國研究，其臨床數據顯示，依沃西將晚期鱗狀非小細胞肺癌患者的死亡風險壓低了34%，中位總生存期達到27.9個月，而K藥（Keytruda）的相應全球數據僅為16至17個月。也就是說，依沃西的出現足以讓全球同行重新審視中國創新藥的研發能力。

與此同時，BD端也一樣火爆。

據醫藥魔方近日發布的《2026Q1醫藥交易趨勢報告》顯示，2026年Q1中國相關交易數量及金額漲勢迅猛，首付款達36億美元，交易數量為98筆，總金額達614億美元；從全球市場看，中國創新藥交易總金額占據全球交易的69.7%，已超越美國成為全球創新藥對外授權第一大來源國。報告還預測，2026年全年中國創新藥BD交易總額有望突破1500億美元大關。

此外，產業資本的反應也值得留意。

據了解，2026年初至今，已有92家藥企發布了回購預案或實施公告，按公告金額上下限計算，擬總回購規模合計69億元至114億元。光是5月份這一個月，就有13家醫藥公司新出回購預案。這意味著，作為最懂公司價值的一群人，產業資本正在用真金白銀投票。

然而，就是這樣一個產業全面開花、利好接踵而至的行業，二級市場給出的反饋卻截然相反。

如果把創新藥的處境放在更大的坐標系里看，就會發現股價和產業基本面之間的背離是三重因素影響下的結果。

第一重因素來自市場對創新藥盈利節奏的誤讀。

創新藥這個行業的特殊之處在于，它的投入與產出之間隔著漫長的周期。

從實驗室里的靶點發現到最終上市銷售，平均需要十年時間。這十年里，企業要持續燒錢做臨床試驗、建產能、搭團隊，卻幾乎見不到收入。就拿百濟神州來說，從創立到首次全年盈利走了十余年，累計研發投入已超過700億元。

而A股和港股的定價體系習慣用季度業績給公司估值：一個季度盈利不及預期，股價就可能跌去三分之一；連續虧損幾個季度，就會被貼上“燒錢機器”的標簽。

第二重因素來自資金流向的偏移。

2025年以來，半導體、AI算力、大模型這些賽道的敘事一個比一個宏大，一個比一個有吸引力。而公募基金醫藥持倉在2026年一季度雖然有小幅回升，但整體倉位仍顯著低于歷史中樞，二季度在AI相關資產強勢的背景下，預期機構醫藥持倉占比將進一步下行。

第三重因素來自行業監管與醫保控費的持續收緊。

據了解，DRG/DIP付費改革在2025年底已覆蓋全國。這套制度的初衷是控制醫療費用的不合理增長，但在實際操作中，醫院面臨一個現實困境：一旦使用高價創新藥推高了治療費用，超出醫保額度的部分要由醫院自己承擔。為了“財務安全”，醫院不得不對創新藥的使用加以限制。

與此同時，醫保“保基本”的定位決定了它不可能覆蓋所有高價創新藥。2025年，中國創新藥市場銷售規模約1950億元，其中基本醫保支出約905億元，患者個人自付約893億元。也就是說，將近一半的錢是患者在自掏腰包。而商業健康險對創新藥械的支付規模僅152億元，同比增長23%，雖然增速不慢，但體量仍然太小。

盡管受多方因素壓制，但變化也在悄然發生。

當前，中國創新藥行業正從“講預期”走向“看結果”。而所謂“看結果”，最直觀的體現就是頭部公司的財務報表。

2026年一季度，百濟神州的營收達到105.44億元，同比增長31%，歸母凈利潤16.08億元，這已經是它連續第四個季度實現盈利；恒瑞醫藥的創新藥銷售收入也達到45.26億元，同比增長25.75%，占藥品銷售收入的比重首次突破60%，盈利結構發生了質變；信達生物的產品收入則超過38億元，同比增長超過50%，虧損也在持續收窄，新上市的產品正在加速放量。

與此同時，海外合作的邏輯也在升級。

過去，中國創新藥的出海路徑主要是靠BD賣青苗，賣方屬于“低分成、輕參與”的被動角色，從戰略角度而言，除了獲得短期現金流的補充外并無其余益處。但現在，共同開發、共同商業化的Co-Co模式正在改寫出海劇本。

如今年5月，信達生物與輝瑞簽署的全球戰略合作協議中，部分項目采用“全球聯合開發、共擔成本、利潤共享”的模式；恒瑞醫藥與BMS的合作中，恒瑞也首次擁有共同開發選擇權和全球商業化參與權。

另外，AI技術的滲透也從效率端為行業拐點的到來提供了加速度。

據了解，石藥集團自研的AI引擎雙輪驅動藥物發現平臺，已實現新藥早期發現時間縮短超30%，研發成本降低近五成，候選化合物篩選準確率提升至原來的近3倍；2026年6月，晶泰控股與國際知名藥企達成超4億美元的AI藥物發現戰略合作。

中信建投研報指出，AI已全面滲透至靶點識別、虛擬篩選、全新設計等制藥核心環節，有效破解傳統高通量物理盲篩的通量極限。當“十年十億”的研發定律被壓縮至“五年五億”，更多管線用更少的錢就能走到更遠的地方，創新藥的盈虧平衡點將被大幅前移。

總之，從仿制藥到首創新藥，從“跟跑”到“并跑”，中國創新藥用十年走完了別人三十年的路。表現低迷也不過是市場還未來得及為行業的這輪質變重新定價。眼下，市場對于創新藥的共識正在醞釀，拐點可能不會太遠。

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