寫字樓首入REITs，保利商業REIT認購1倍

研究員 | 張旭 審校 | 張旭 責編 | 韓瑋燁

摘要：華夏保利商業REIT網下認購僅1倍，定價打到區間下限，募資較估值折價6.9%。拆解底層資產：廣州珠江新城寫字樓正經歷15年來最大租金跌幅；佛山水城購物中心現金流相對穩健。兩套邏輯捆入一個綜合包，市場的定價給出了明確判斷。

6月30日，華夏保利商業REIT（508605）公布發售公告，網下認購倍數1.0——在近期密集發售的商業REITs中再創新低。同日發售的北京國資公司REIT為1.38倍，兩日前的錦江酒店REITs達2.31倍。保利是首單央企商業REITs，市場給出了最克制的回應。

認購冷淡的通行解釋是"市場情緒差"。但情緒只是結果，根源在底層資產。保利這只REIT不是單一資產產品，而是廣州珠江新城一棟寫字樓與佛山千燈湖一座購物中心的組合包——兩套完全不同的現金流邏輯，最終被壓縮成同一個價格。

綜合包里的兩張成績單

廣州保利中心，珠江新城核心區超甲級寫字樓，總建面約12萬平方米，本次入池為23層辦公部分（約8.2萬方），區位稀缺性毋庸置疑。但區位無法替代現金流預期。

2025年，廣州甲級寫字樓市場進入15年來最艱難的周期。CBRE數據顯示，全市有效租金全年下跌10.1%，創2010年以來最大年度跌幅；珠江新城子市場有效租金跌幅接近20%。Cushman & Wakefield數據顯示，全市甲級寫字樓年末空置率升至21.2%，月均有效租金降至123.5元/㎡。凈吸納量較五年均值低22%。新供給持續涌入，琶洲、金融城相繼放量，去化壓力短期難以緩解。

保利中心披露的續約率75%，聽起來穩健。但在租金持續下行的市場中，續約的代價往往是讓價——面積可以續，租金不會原地踏步。

佛山保利水城則是另一套邏輯。千燈湖畔40萬方購物中心，2009年開業，廣佛同城背景下客群穩定，已進入成熟運營期。零售空置率約9.5%（Cushman & Wakefield，2025年末），現金流相對可預期。

兩個資產的本質差距，一張表可以說清：

項目

廣州保利中心（寫字樓）

佛山保利水城（購物中心）

業態

超甲級寫字樓

成熟購物中心

區位

廣州珠江新城國家級CBD

佛山千燈湖金融CBD

入池面積

約8.2萬㎡（辦公部分）

約40萬㎡

開業年限

成熟運營期

17年（2009年）

所在市場空置率

21.2%

（CBRE，2025年末）

約9.5%

（C&W，2025年末）

市場租金走勢

2025年跌10.1%，珠江新城跌近20%

小幅下調，幅度有限

把兩套現金流邏輯差異如此顯著的資產打包在一個REITs里，投資人需要同時為兩套未來定價。

定價底部的邏輯

最終認購價格3.593元/份，精確落在詢價區間下限。

這不是個別機構的保守判斷——6家機構管理的13個配售對象，報價無一突破區間上限4.392元。認購倍數剛好1倍：市場有意愿參與，但沒有人愿意多付一分。

實際募資17.965億元，較招募書封卷稿估值19.3億元折價6.9%，差額約1.335億元。估值差被投資人的報價直接砍掉了。

橫向對比同期幾只商業REITs，規律清晰：

REITs

底層資產類型

網下認購倍數

定價位置

錦江酒店

REITs

全國21家酒店（單一資產類型）

2.31倍

區間上限

北京國資公司REIT

北京3個辦公樓+配套商業

1.38倍

接近區間上限

陸家嘴商業

REIT

上海綜合商業

1.27倍

區間內

華夏保利商業REIT

廣州寫字樓+佛山購物中心

1.0倍

區間下限

同窗口期，同類政策背景，認購冷熱之差，直接指向底層資產當前的現金流穩定性判斷。廣州寫字樓租金下行不是秘密，投資人在報價時把它算進去了。

這是一個信號，不只是一個結果

保利是A股上市房企中首家申報商業REITs的企業，央企背書、珠江新城區位、華夏基金管理，三個標簽任一放在成熟REITs市場都夠硬。但市場仍給了底部定價。

這說明在公募REITs的市場化定價機制下，主體信用不能替代資產現金流。投資人買的是未來幾年的可分派收益，而不是發行人的品牌。廣州寫字樓的租金前景，決定了廣州保利中心能貢獻多少穩定NOI，進而決定整個綜合包的合理定價區間。

Oxford Economics今年2月明確將中國多數城市的辦公市場趨勢定性為"失去的十年"（lost decade）——即便零新供給，部分城市空置率在2029年前也難以回歸正常水平。廣州相對北京、上海情況略好，但珠江新城子市場租金近20%的跌幅，說明核心區位也未能幸免。

對后續有寫字樓資產入池意向的原始權益人，這次定價提供了一個清晰的坐標：當前周期下，辦公資產在公募REITs市場化定價中將面臨租金折現壓力，綜合包能否平滑這種壓力，取決于另一類資產能否提供足夠的現金流覆蓋。

保利水城能不能稀釋寫字樓的折現壓力？從這次1倍認購來看，市場的判斷是：還不夠。

結語

保利商業REIT的1倍認購，是一個關于廣州寫字樓資產當前周期估值的故事，不是關于保利的故事。

首單央企商業REITs率先試水，本身具有示范價值。但市場化定價機制是雙向的——它放大資產優勢，也放大資產壓力。

對整個商業REITs市場而言，這次發售留下了一個值得持續追蹤的問題：在寫字樓市場的結構性調整完成之前，含有辦公類資產的綜合包，能否在二級市場獲得足夠的流動性支撐？