杰鋒動力IPO募投產(chǎn)品預(yù)算均價為實際最高售價的兩倍多 是在畫大餅

原標(biāo)題：杰鋒動力IPO：募投產(chǎn)品預(yù)算均價為實際最高售價的兩倍多 是在“畫大餅”?

《電鰻財經(jīng)》電鰻號/文

6月4日，杰鋒汽車動力系統(tǒng)股份有限公司(以下簡稱杰鋒動力)北交所IPO申請獲通過，并與6月12日提交注冊。招股書顯示，杰鋒動力主要從事以汽車排氣系統(tǒng)、動力系統(tǒng)等領(lǐng)域為主的汽車核心零部件產(chǎn)品的研發(fā)、設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，主要以一級供應(yīng)商身份直接向整車廠供貨，主要客戶系國內(nèi)外知名汽車整車制造廠商。公司主要產(chǎn)品為排氣系統(tǒng)零部件、動力系統(tǒng)零部件，系報告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)收入的主要來源。

《電鰻財經(jīng)》注意到，此次IPO，杰鋒動力募資的4億元資金全部用于汽車排氣系統(tǒng)及智能懸架零部件產(chǎn)業(yè)化項目，而該公司在預(yù)測未來募投項目收益時似乎過于樂觀，以該公司預(yù)計的募投產(chǎn)品銷售收入來預(yù)算，該公司募投產(chǎn)品未來的銷售單價均價是該公司目前單價最高的產(chǎn)品的銷售價格的兩倍多，杰鋒動力似乎是在通過募投項目給投資者“畫大餅”?

杰鋒動力有超過九成的收入來自前五大客戶，且前五大客戶大多為“老牌油車”，而且該公司甚至有超過七成收入來自奇瑞汽車，且四成應(yīng)收賬款來自奇瑞汽車，杰鋒動力會不會成為此輪新能源轉(zhuǎn)型的“受害者”?

報告期內(nèi)，杰鋒動力用巨額資金進行還債，且其貨幣資金已經(jīng)不能覆蓋其短期債務(wù)，而實控人還在不停現(xiàn)金分紅。報告期內(nèi)，該公司的資產(chǎn)負(fù)債率遠超同行可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率。

募投產(chǎn)品未來預(yù)算均價為實際最高銷售價格的兩倍多 是在“畫大餅”?

招股書顯示，此次IPO，杰鋒動力計劃募集資金4億元，全部用于汽車排氣系統(tǒng)及智能懸架零部件產(chǎn)業(yè)化項目。

上述募投項目計劃投資4.98億元，通過購置土地、廠房及配套基礎(chǔ)設(shè)施，并引進自動化、智能化生產(chǎn)設(shè)備對公司現(xiàn)有排氣系統(tǒng)產(chǎn)品的生產(chǎn)線進行擴產(chǎn)升級，同時擴大公司在智能懸架領(lǐng)域內(nèi)相關(guān)產(chǎn)品的產(chǎn)能。項目建成后，將形成年產(chǎn)435萬件汽車排氣系統(tǒng)零部件及396萬件智能懸架零部件的生產(chǎn)能力，進一步提升公司產(chǎn)能規(guī)模及生產(chǎn)效率，更好地滿足市場需求，鞏固公司的市場競爭力。

該募投項目建設(shè)期為24個月，完全達產(chǎn)后預(yù)計可實現(xiàn)年均新增銷售收入163,044.76萬元(不含稅)。該項目投資稅后內(nèi)部收益率為20.83%，稅后靜態(tài)投資回收期為6.18年。

可見，上述募投項目投產(chǎn)之后將會為杰鋒動力每年產(chǎn)生163044.76萬元，投產(chǎn)后將形成年產(chǎn)435萬件汽車排氣系統(tǒng)零部件及396萬件智能懸架零部件的生產(chǎn)能力，兩種產(chǎn)品的產(chǎn)量合計831萬件。這樣可以粗略地計算出兩種產(chǎn)品未來投產(chǎn)后的平均價格。163044.76/831=196.2元/件。

上述每年收入為不含稅收入。根據(jù)《中華人民共和國增值稅暫行條例》，增值稅的稅率可能因商品和服務(wù)的不同而有所差異。一般來說，可能有6%、9%、13%等不同的稅率。就以最高13%的稅率來扣除稅費后再計算上述平均單價，可以得出兩種產(chǎn)品的稅后平均單價為170.7元/件。

然而，這個價格遠超目前該公司的各個產(chǎn)品的平均價格。招股書顯示，報告期內(nèi)，杰鋒動力的排氣系統(tǒng)零部件的銷售單價分別為77.33元/件、71.08元/件和70.01元/件。

同期，杰鋒動力的動力系統(tǒng)零部件中的發(fā)動機零部件的銷售單價分別為31.51元/件、28.41%和26.23元/件。

該公司的動力系統(tǒng)零部件中的自動變速箱零部件的銷售單價分別為88.72元/件、81.18元/件和84.06元/件。

由此可見，杰鋒動力的上述三個產(chǎn)品的單價位于30左右至80元左右的區(qū)間，均遠低于該公司在募資項目投產(chǎn)后的平均價格，募投產(chǎn)品預(yù)算價格幾乎為該公司單價最高的產(chǎn)品的實際銷售價格的兩倍多。由此可見，該公司預(yù)計的上述募投項目投產(chǎn)后帶來的收入明顯高估。

值得注意的是，上述募投項目的產(chǎn)能中有396萬件智能懸架零部件的產(chǎn)能。報告期內(nèi)，該公司的智能懸架零部件的收入占比分別為0%、0.03%和0.16%，收入占比極低。

該公司的智能懸架零部件的銷售單價會不會很高?對此，杰鋒動力在招股書中并沒有披露。報告期內(nèi)，智能懸架零部件的毛利率分別為12.2%、-75.3%和13.6%，遠低于該公司其他幾個主要產(chǎn)品的毛利率。由此可見，在毛利率不高的情況下，可以推算出智能懸架零部件的單價不會太高，至少不會高于通過杰鋒動力預(yù)計的募投項目收入推算出來的平均單價。

事實上，杰鋒動力預(yù)測未來智能懸架零部件產(chǎn)品的毛利率低于公司現(xiàn)在的主流產(chǎn)品。根據(jù)第一輪問詢回復(fù)中披露，預(yù)計智能懸架零部件產(chǎn)品的毛利率為20.37%，而排氣系統(tǒng)零部件產(chǎn)品的毛利率為23.11%，項目產(chǎn)品毛利率為21.82%，稅后內(nèi)部收益率為20.83%。

綜上所述，智能懸架零部件產(chǎn)品目前營收占比不足0.2%、試產(chǎn)階段毛利率曾大幅虧損，行業(yè)同類配套零部件國產(chǎn)化后主流出廠價普遍低于100元/件，疊加排氣系統(tǒng)存量產(chǎn)品價格逐年下跌，不存在兩種產(chǎn)品加權(quán)均價突破196元的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、下游定價規(guī)則無顛覆性變化的前提下，杰鋒動力的募投項目營收預(yù)測存在顯著高估嫌疑，項目未來實際創(chuàng)收能力或遠低于可研預(yù)期，進而影響項目投資回報率與回本周期，疑似存在“畫大餅”的嫌疑。

招股書顯示，報告期內(nèi)，杰鋒動力的排氣系統(tǒng)零部件的產(chǎn)能利用率分別為93.19%、94.17%和90.20%，同期發(fā)動機零部件的產(chǎn)能利用率分別我60.16%、75.66%和82.48%，自動變速箱零部件的產(chǎn)能利用率分別為18.63%、32.15%和46.47%。

報告期內(nèi)，杰鋒動力的存貨賬面價值分別為1.69億元、1.97億元和2.24億元，幾乎是該公司的流動資產(chǎn)中占比第二高的項目，僅次于當(dāng)期的應(yīng)收賬款占比。截至2025年12月31日，杰鋒動力的庫存商品的賬面余額為2810萬元，跌價準(zhǔn)備或合同履約成本減值準(zhǔn)備為201萬元。

高度綁定老牌“油車” 會不會成為新能源轉(zhuǎn)型的“受害者”?

招股書顯示，報告期內(nèi)，杰鋒動力實現(xiàn)營業(yè)收入17.1億元、21億元和23.7億元，同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為1.31億元、1.45億元和1.47億元，同期毛利率分別為20.37%、18.13%和18.63%，同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-0.28億元、1.01億元和2.19億元。

報告期各期末，杰鋒動力的貨幣資金余額分別為13,745.72 萬元、7,666.44 萬元和 22,961.47 萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別為 8.84%、6.75%和 17.71%，可見，其貨幣資金并不充裕。而同期，該公司的應(yīng)收賬款余額分別為76,710.43萬元、65,542.75萬元和74,581.15萬元;應(yīng)收賬款余額占營業(yè)收入的比例分別為44.93%、31.21%和31.43%。若主要客戶未來經(jīng)營狀況或與公司的合作關(guān)系發(fā)生惡化，可能導(dǎo)致公司不能及時回收應(yīng)收款項，從而對公司資產(chǎn)質(zhì)量以及財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。

招股書顯示，截至2025年12月31日，杰鋒動力的應(yīng)收賬款按賬齡分類披露顯示，賬齡1年以內(nèi)的賬面價值為7.25億元，1至2年的賬面價值為790萬元，2至3年的賬面價值為5.8萬元，3年以上的賬面價值為1288萬元。

值得注意的是，杰鋒動力的賬齡在3年以上的應(yīng)收賬款賬面價值為1288萬元，竟然遠超賬齡為1至2年和2至3年的賬面價值。這1288萬元的應(yīng)收賬款預(yù)期無法收回。值得注意的是，其中844萬元來自觀致汽車有限公司，占比約為66%。

百度百科顯示，觀致汽車有限公司(Qoros Automotive Co., Ltd.)，成立于2007年12月23日，是一家中外合資的以汽車制造為主營業(yè)務(wù)的有限責(zé)任公司，總部位于江蘇省蘇州市常熟市。觀致汽車有限公司前身為奇瑞量子汽車有限公司，由奇瑞汽車與以色列集團共同出資成立，2011年更名為觀致汽車并發(fā)布自主品牌。2013年推出首款量產(chǎn)車觀致3轎車。2014-2016年推出觀致3五門版、觀致5 SUV等四款車型。2017年，寶能集團戰(zhàn)略投資控股觀致汽車，2018年，發(fā)布MILE計劃并推出觀致MILE 1概念車，當(dāng)年銷量達6.3萬輛。2019年，推出觀致5S車型，年度銷量降至2.27萬輛。2020年推出觀致7車型后銷量持續(xù)下滑至1.31萬輛。 2022年起因債務(wù)問題多次被司法執(zhí)行，生產(chǎn)線經(jīng)歷兩次拍賣，最終于2024年5月由深圳鳳宇企業(yè)管理有限公司以664.76萬元競得。2025年12月，進入破產(chǎn)審查程序，累計被執(zhí)行金額超7.6億元。2026年1月14日，觀致汽車實控人姚振華實名舉報，指觀致汽車2.7億元執(zhí)行案件中存在違法操作，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)將被低價拍賣。

觀致汽車的“失敗”給杰鋒動力帶來了較大的損失。值得注意的是，觀致汽車的發(fā)展歷程中可以看到奇瑞的影子。而目前奇瑞汽車仍然是杰鋒動力的最大客戶。報告期內(nèi)，杰鋒動力對前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入比例分別為94.85%、96.26%和94.74%。其中，該公司對第一大客戶奇瑞汽車的銷售占比分別為71.65%、71.83%和65.80%。

可見，目前，杰鋒動力有七成左右銷售收入來自奇瑞汽車，而該公司有四成左右的應(yīng)收賬款來自奇瑞汽車。報告期各期末，該公司來自奇瑞汽車的應(yīng)收賬款余額分別為3.36億元、2.03億元和3.01億元，占當(dāng)期應(yīng)收賬款總額的比例分別為43.74%、31.02%和40.31%。

由此可見，杰鋒動力的營收已經(jīng)高度綁定奇瑞、上汽、吉利、大眾四家車企，單一客戶經(jīng)營策略調(diào)整、產(chǎn)能收縮、降價招標(biāo)均會直接沖擊杰鋒動力營收規(guī)模。

另外，目前整車行業(yè)正處在燃油車減產(chǎn)、新能源轉(zhuǎn)型階段，頭部車企自主供應(yīng)鏈國產(chǎn)化、內(nèi)供化趨勢加強，未來存在核心客戶減少外采、切換供應(yīng)商的潛在風(fēng)險。

而且，從應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu)也能印證了集中度風(fēng)險：僅奇瑞、上汽、吉利三家應(yīng)收就占據(jù)期末應(yīng)收賬款總額七成以上，客戶議價權(quán)強勢，持續(xù)壓低產(chǎn)品采購單價也是公司傳統(tǒng)零部件售價連年下滑的重要誘因。

貨幣資金不能覆蓋短期債務(wù) 實控人還在不停現(xiàn)金分紅

招股書顯示，報告期內(nèi)，杰鋒動力用于償還債務(wù)支付的現(xiàn)金分別為2.10億元、3.06億元和3.98億元。報告期內(nèi)，該公司的短期借款分別為2.99億元、3.21億元和2.53億元，同期

該公司的貨幣資金余額分別為1.37億元、0.77億元和 2.30億元。可見，該公司的貨幣資金難以覆蓋短期債務(wù)。

報告期內(nèi)，杰鋒動力的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為-2,837.01萬元、1.01億元、2.19億元。報告期各期內(nèi)，該公司的融資現(xiàn)金流凈額分別為1.05億元、-5,046.21 萬元和-9,582.18 萬元。現(xiàn)金分紅是杰鋒動力融資現(xiàn)金流的主要流出項目。2024年7月及2025年6月，該公司分別派發(fā)2023年及2024年分紅5,943.60萬元及3,467.10萬元。

另外，杰鋒動力還派發(fā)過2021年分紅股，金額為5,448.30萬元。IPO前夕，杰鋒動力合計分紅1.49億元。而該公司在問詢回復(fù)中披露，2022年、2024年、2025年，范禮獲得的分紅金額合計為3,570.74萬元。

整體來看，報告各期末，杰鋒動力的資產(chǎn)負(fù)債率分別為77.66%、67.55%和66.40%，而同期末，可比公司的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為42.02%、41.67%和46.56%。杰鋒動力的資產(chǎn)負(fù)債率雖逐年上升，但仍高于行業(yè)水平。