諾德股份靠銅箔飛上天！沒錢為何還要舉債支持大客戶中創新航？

雞毛飛上天的故事，每天都在上演。以當下的算力硬件產業鏈來說，玻璃基板、磷化銦、碳化硅、氮化鎵，包括PCB相關的銅箔、電子布，都是必炒的題材。當然，今天A股的表現已經初步證明，違背價值規律，不敬畏市場，必遭反噬。

趕碳號今天就重點聊一家鋰電產業鏈上的銅箔企業——諾德股份。最近，這家公司剛剛回復了交易所對其年報的問詢函。

這家公司沒錢，但卻不得不被鋰電企業綁架。所以，有個問題，參與股權投資基金的市公司，一般具有什么特征呢？手里有錢，應當是第一標準吧！

鋰電池銅箔企業——諾德股份在不到半年的時間里，連續參加了中創新航牽頭的兩只基金，分別認購了1.99億元、2億元，共耗資3.99億元。

然而，諾德股份財報顯示：“2025年公司僅實現利息收入382.65萬元，而支付利息費用2.70億元”。對此，交易所也表示不理解，還專門發出問詢函，要求公司解釋貨幣資金與有息負債均較高且持續同步增長的合理性。

直至本月17日，諾德股份才回復了2025年年報問詢。它的回復能否為投資人答疑解惑呢？綁定了中創新航，對于改善諾德股份的業績，又有多大作用呢？

01貨幣資金增長之謎

公司官網介紹，諾德新材料股份有限公司是中國自研自產電解銅箔的先行企業之一，成立于1989年，源于中國科學院長春應用化學研究所創建的企業，1997年在上海證券交易所主板上市。公司旗下擁有四大電解銅箔生產基地，現已成為國際知名的鋰電銅箔龍頭供應商。

諾德股份現在身處鋰電銅箔、特別是PCB銅箔賽道，是市場的熱門概念，頗受市場關注。雖然其業績并不好，從2023年至2025年連續虧了3年，直至今年1季度才扭虧。

諾德股份和其他銅箔企業的主營業務有些差別。

諾德股份從事電解銅箔的同時，還從事關于光伏儲能、電線電纜及附件的生產與銷售、物資貿易等其他業務板塊。

之前，諾德股份在會計處理上對銅貿易采用總額法，即：把整筆貨物的全部買賣金額全額確認為營業收入來計算。

后來，上交所年報監管函重點質疑大宗銅貿易收入確認合理性，年審會計師事務所審慎復核，穿透核查合同、倉單、資金流、貨物流，認定前期總額法不符合準則，出具整改意見，要求更正會計差錯。

其實，從財務報表上看，收入確認采用總額法或凈額法——只把買賣差價確認為營業收入，采購、銷售全額流水不進營收，對利潤沒有影響，但是會嚴重影響到公司營業收入。

2025年，諾德股份全口徑銅貿易流轉規模133.07億元，但凈額法僅確認營收1.21億元，相差巨大。

從凈額法來看，2025年諾德股份的主營業務構成中，有92.05%是銅箔業務，貿易板塊收入占比只有1.65%。

所以，按凈額法來計算，2025年諾德股份的貿易確認營收為1.21億元，毛利率為99.68%。從毛利率角度上看，諾德股份的銅貿易沒有白忙活，但粗略計算，其利潤也不過就一年幾千萬元吧。

但是，如果考慮資金成本，或許答案又不一樣。

交易所就特別關注到了諾德股份的貨幣資金相關問題。

交易所問詢函提出：

“2025年年報顯示，公司期末貨幣資金32.86億元，同比增加24.14%，其中受限資金6.96億元，主要為保證金。2026年一季度末貨幣資金繼續增加至43.67億元；短期借款42.49億元，一年內到期的非流動負債17.65億元，長期借款21.82億元，長期應付款5.12億元，上述有息負債余額合計87.08億元，同比增加34.03%。2026年一季度末繼續增加至94.81億元。同時，2025年公司僅實現利息收入382.65萬元，而支付利息費用2.70億元。”

考慮到公司2023年、2024年、2025年三年連續虧損，且這三年資產負債率持續攀升、沒有實施定向增發，可以得出結論：

公司的貨幣資金增加的原因，沒有別的，就是舉債、借款！

在“2025年公司僅實現利息收入382.65萬元，而支付利息費用2.70億元”的這一情況之下，諾德股份實現了貨幣資金32.86億元，同比增加24.14%。這種貨幣資金的增加，有實際意義嗎？

趕碳號判斷，交易所應該是意識到了其中的不合理之處，所以才就這個問題進行了問詢，要“說明公司貨幣資金與有息負債均較高且持續同步增長的合理性，是否符合公司所處行業及階段的經營特點。”

以凈額法計算，2025年，諾德股份貿易規模同比增加了41.20%。用總額法計算，2024 年度大宗銅貿易全口徑交易規模98.20億元，2025年高達133.07 億元。貿易大幅增加，但也消耗了不少現金。

2025年諾德股份的2.70億的利息支出所對應的借款中，有多少是用于銅貿易呢？或是諾德股份賺到的利潤，能對沖公司為此支付的利息嗎？

交易所質疑貿易合理性、真實性的另外一個重要原因是，銅貿易一直是企業造假的重災區。

一些企業會用百億貿易流水換銀行大額融資，支撐重資產擴產，賺的是主業擴產的長線錢，根本不靠貿易差價盈利；同時銅貿易鏈條長、往來款龐大，內控一旦跟不上，極易出現信披違規、資金問題。

上市公司超華科技、東方集團、已退市的大連大福控股等，都曾涉及銅貿易造假。還有已經暴雷的雪松控股銅供應鏈融資造假案——空轉貿易規模數千億，最終理財產品大面積逾期，供應鏈業務全面暴雷。

諾德股份解釋說，銅貿易這塊業務的一個重要作用就是對沖風險。公司這樣表述：

“公司通過擴大銅原料貿易業務規模，提前鎖定市場貨源、打通多區域采購渠道，能夠有效對沖原料供給不足風險，優先保障自有生產基地及規劃海外新建產能的原料用料，從源頭穩住主業生產經營基本盤，是服務主營業務發展的必要配套舉措。”

為什么在同行企業都選擇用期貨手段來對沖風險，而諾德股份卻用貿易來對沖風險呢？

就此，交易所問詢函指出：“年報顯示，根據生產經營及發展需要，公司報告期內開展有色金屬銅相關期貨套期保值業務，但報告期末衍生金融資產及衍生金融負債余額均為0元。”

02真金白銀支持中創新航，究竟是主動還是被動的？

諾德新材料董事長陳立志

在回復交易所問題時，諾德股份列出了以下這張表，且得出這個結論：

“從表中可以看出，公司貨幣資金與同行業平均一樣同比增加，有息債務也是一樣同比增加，與同行業趨勢一致。”

但是，趕碳號覺得這幾家行業企業的貨幣資金表現差異巨大，甚至有的表現完全相反，根本沒有一致性可言。

來自6月17日發布的交易所問詢函回復

趕碳號認為，諾德股份在回復問詢函時至少忽略了一個重要的問題：負債成本。同行企業——德福科技雖然有息負債更高，資產負債率最高，但去年其財務費用比諾德股份要少！

諾德股份有沒有必要舉債呢？有沒有必要用更高的利息來舉債呢？恐怕這才是交易所問題的真正指向吧！

來自2025年年報

我們可以這樣簡單來理解，除了做大貿易規模，還有“3.99億元的債務(貨幣資金)”去向，是股權投資基金——就是我們文章開頭所提到的基金。

公告顯示，諾德股份參與的兩只基金的管理人都是凱博（湖北）私募基金管理有限公司（以下簡稱“凱博資本”）。

凱博資本有兩個股東，分別是宣明（湖北）企業管理咨詢合伙企業（有限合伙），以及在香港上市的中創新航。

中創新航，在鋰電行業穩定行業第三名，第二梯隊的絕對龍頭。

公開資料顯示：諾德股份旗下全資孫公司深圳百嘉達與中創新航簽訂的《2026-2028年保供框架協議》，分年度供貨量為5.8 萬噸、13萬噸、18.5萬噸。而在2025年年報中，諾德股份實際銅箔年產能只有12.5萬噸。

諾德股份并沒披露前五大客戶的銷售情況，僅稱“2025年前五名客戶銷售額合計為437,906.63萬元，占年度銷售總額的59.76%。”估計，中創新航就是第一大客戶。

那么，諾德股份必須要投入近4億元，才能穩定住中創新航這個大客戶嗎？

有機會，趕碳號肯定會好好梳理一下，中創新航究竟是如何利用凱博資本來綁定鋰電產業鏈的，它們這個所謂的虛擬一體化社團，所募集到的資金以及投資版圖，究竟有多大？

03銅箔供應偏緊，諾德股份為什么仍處于劣勢？

如此“討好”大客戶中創新航，諾德股份業績卻遠遜色于同行。

從去年2季度開始，同行銅箔企業已經全部扭虧了，只有諾德股份持續虧損，且在去年第四季度不但沒有好轉，且出現巨虧。

趕碳號甚至不知道今年1季度諾德股份盈利4009萬和去年四季度的巨虧，有沒有直接的關系。

單位：億元

根據2025年的年報信息，諾德股份的毛利率在全行業中最高，但是凈利潤率是全行業最差的。諾德股份三費（財務、管理、研發）都很高。可能正是因為不賺錢，所以從企業規模和市值來看，諾德股份在同行企業中最不受資本市場追捧。

來自2025年年報；單位：億元

然而，諾德股份等到了銅箔這個大風口是事實，股票大漲也是事實。在眼下，銅箔行業景氣度很高。

用凈額法計算，諾德股份比較耗費資金的銅箔貿易占比小，銅箔才是絕對主業。這包括鋰離子電池用電解銅箔，也包括PCB銅箔。

銅箔企業賺的是加工費。現在鋰電銅箔和PCB銅箔都緊俏，加工費在上漲。

來自6月10日《東吳證券-電新行業銅箔專題：AI驅動高端電子銅箔量價齊升，鋰電供需反轉盈利拐點已現》

先說最受追捧的PCB銅箔吧。在今年6月17日，諾德股份回復交易所2025年報問詢時稱：

“近三年公司在國內的四大銅箔基地(廣東惠州、青海西寧、湖北黃石、江西貴溪)均實現穩定量產，截至報告期，公司實際產能達12.50萬噸，其中3萬噸產能具備高端電子電路銅箔生產能力。”

來自6月10日《東吳證券-電新行業銅箔專題：AI驅動高端電子銅箔量價齊升，鋰電供需反轉盈利拐點已現》

東吳證券認為：“2026年HVLP3代以上名義產能3萬噸左右，但部分產能尚未進入主流供應鏈，實際有效產能我們預計2-2.5萬噸，基本可滿足需求，頭部三井、金居等產能供不應求；2027-2028年需求爆發，而行業年均增量產能4萬噸左右（實際有效更低），因此我們預計2027-2028出現供給缺口，加工費具備上漲空間。”

同為PCB銅箔，性能又有所不同。根據東吳證券的研報，中國企業中，銅冠銅箔的PCB技術水平一騎絕塵，諾德股份等在追趕中。要判斷，諾德股份的業績估計還要看其認證速度，能不能趕上這口熱湯。

諾德股份更擅長的鋰電銅箔供需也存在機會。包括東吳證券、行業企業在內均判斷：鋰電銅箔在2026年緊平衡，2027年或存在供給缺口。若是此，諾德股份還有必要去“討好”中創新航呢？