創(chuàng)新藥觀察系列|君實(shí)生物：創(chuàng)新藥賽道的 “廉頗”？

先發(fā)優(yōu)勢(shì)不等于持續(xù)優(yōu)勢(shì)，源頭創(chuàng)新不等于商業(yè)成功，管線數(shù)量不等于管線價(jià)值。

文/每日財(cái)報(bào) 宋思

創(chuàng)新藥領(lǐng)域從來不缺失意者。

君實(shí)生物（688180）作為PD-1“四小龍”之一，憑借先發(fā)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，曾是資本市場與行業(yè)高度看好的創(chuàng)新藥企標(biāo)桿；公司更是率先實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)PD-1藥物落地，踏出了國內(nèi)腫瘤免疫創(chuàng)新藥商業(yè)化的關(guān)鍵一步。

然而，8年以來，縱觀公司發(fā)展歷程，先發(fā)技術(shù)優(yōu)勢(shì)并未轉(zhuǎn)化為持續(xù)的商業(yè)優(yōu)勢(shì)，不僅始終未能擺脫盈利難題，如今更因居高不下的營銷費(fèi)用遭遇監(jiān)管問詢。

上個(gè)月，君實(shí)生物收到上交所下發(fā)的關(guān)于公司2025年年度報(bào)告的信息披露監(jiān)管問詢函，因銷售費(fèi)用、固定資產(chǎn)投資、對(duì)外股權(quán)投資、研發(fā)供應(yīng)商以及其他業(yè)務(wù)等問題遭遇質(zhì)詢。

這家老牌創(chuàng)新藥企如何再能創(chuàng)新突圍？

遲遲不盈利的焦慮

君實(shí)生物是國內(nèi)首家實(shí)現(xiàn)PD-1抑制劑商業(yè)化的藥企，2018年12月，核心產(chǎn)品特瑞普利單抗獲批上市，正式拉開國產(chǎn)PD-1藥物替代進(jìn)口、搶占國內(nèi)腫瘤免疫治療市場的序幕。按照創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展規(guī)律，一款核心新藥上市八年時(shí)間，足以支撐企業(yè)完成從“技術(shù)創(chuàng)新講故事”到“產(chǎn)品落地出業(yè)績”的商業(yè)化轉(zhuǎn)型。

遺憾的是，深耕PD-1賽道多年的君實(shí)生物，始終未能突破盈利瓶頸，持續(xù)虧損成為其創(chuàng)新發(fā)展路上難以擺脫的標(biāo)簽。

回顧君實(shí)生物過往經(jīng)營數(shù)據(jù)，其虧損態(tài)勢(shì)雖逐年改善，但盈利缺口始終存在。2022年公司歸母凈利潤虧損高達(dá)23.88億元，創(chuàng)下上市以來最大虧損；2023年虧損22.83億元，頹勢(shì)并未明顯扭轉(zhuǎn)；經(jīng)過持續(xù)經(jīng)營調(diào)整與管線優(yōu)化，2025年年度虧損收窄至8.75億元，減虧成效逐步顯現(xiàn)。

2026年一季度業(yè)績延續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.26億元，同比增長45.09%，歸母凈利潤虧損2056.4萬元，同比減虧91.24%，經(jīng)營基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)。

（君實(shí)生物近6年?duì)I收和凈利潤變化）

盡管君實(shí)生物的經(jīng)營業(yè)績已有明顯好轉(zhuǎn)，可作為國內(nèi)首家獲批特瑞普利單抗的制藥企業(yè)，其盈利表現(xiàn)卻不及后續(xù)上市的同類國產(chǎn) PD-1 廠商。

對(duì)比“四小龍”中的其他三家，百濟(jì)神州雖也虧損，但澤布替尼全球銷售已突破百億，商業(yè)化勢(shì)能不可同日而語；信達(dá)生物2024年已實(shí)現(xiàn)Non-IFRS盈利，多元化管線貢獻(xiàn)了穩(wěn)定的收入來源；恒瑞醫(yī)藥更是早已坐穩(wěn)盈利王座。在同行映襯下，君實(shí)生物的虧損顯得格外刺眼。

為此，去年9月，君實(shí)生物推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，想要2025—2027年累計(jì)營業(yè)收入不低于90億元，或2027年凈利潤轉(zhuǎn)正。

而要想實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，2025年?duì)I收約為25億元，那么2026年、2027年需分別達(dá)到約32.5億元、32.5億元，年均增速約30%。

在 PD-1 賽道競爭白熱化、價(jià)格不斷下行的背景下，要想維持這份增長并不容易。

盈利不僅需要收入達(dá)標(biāo)，更依賴費(fèi)用率的有效控制，意味著銷售與研發(fā)費(fèi)用的增速要大幅落后于收入增速。

對(duì)于仍在開展全球 Ⅲ 期臨床的創(chuàng)新藥企而言，這本身就是一個(gè)兼顧增長與控費(fèi)的現(xiàn)實(shí)難題。

營銷費(fèi)用過高，

深陷監(jiān)管合規(guī)漩渦

如果說持續(xù)虧損是懸在君實(shí)生物頭上的達(dá)摩克利斯之劍，那么銷售費(fèi)用的高企與監(jiān)管問詢則是突如其來的當(dāng)頭一棒。

2025年，君實(shí)生物銷售費(fèi)用10.53億元，占營收42.15%。而對(duì)比來看，恒瑞醫(yī)藥2024年銷售費(fèi)用率約30%，百濟(jì)神州約35%，信達(dá)生物約40%。君實(shí)生物的銷售費(fèi)用率不僅高于行業(yè)均值，更觸發(fā)了監(jiān)管的關(guān)注。

上交所在問詢函中明確要求君實(shí)生物說明銷售費(fèi)用的具體構(gòu)成、支付對(duì)象、合規(guī)性等問題。這背后暗含的質(zhì)疑是：一家以“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”自居的藥企，為何需要花費(fèi)超過四成營收用于銷售？這些費(fèi)用是否真正用于學(xué)術(shù)推廣，還是流向了一些灰色地帶？

從商業(yè)邏輯看，君實(shí)生物的銷售費(fèi)用高企有其客觀原因。特瑞普利單抗雖已獲批12項(xiàng)適應(yīng)癥，但在PD-1紅海中面臨百濟(jì)神州的替雷利珠單抗、信達(dá)生物的信迪利單抗、恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗等強(qiáng)勁對(duì)手的圍剿。

尤其是替雷利珠單抗已獲批超過15項(xiàng)適應(yīng)癥，信迪利單抗在肺癌、肝癌等大適應(yīng)癥上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，君實(shí)生物要想守住市場份額，必須持續(xù)投入銷售資源。

此外，君實(shí)生物的商業(yè)化產(chǎn)品矩陣尚不豐滿。除特瑞普利單抗貢獻(xiàn)20.68億元外，其他產(chǎn)品如君邁康?、民得維?、君適達(dá)?等合計(jì)銷售僅約3億元。

這也意味著公司的銷售團(tuán)隊(duì)、渠道網(wǎng)絡(luò)、學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)幾乎全部圍繞特瑞普利單抗展開，缺乏規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。

相比之下，恒瑞醫(yī)藥和百濟(jì)神州擁有更加豐富的產(chǎn)品組合，銷售資源液可以分?jǐn)偅匀毁M(fèi)用率更低。

其實(shí)君實(shí)生物收到問詢函并非個(gè)例。近年來醫(yī)藥反腐持續(xù)推進(jìn)，銷售費(fèi)用一直是監(jiān)管緊盯的重點(diǎn)。自 2023 年起，已有不少藥企因銷售費(fèi)用偏高、學(xué)術(shù)推廣支出異常等問題被交易所問詢或監(jiān)管核查。

對(duì)君實(shí)生物來說，這次問詢不只是信息披露層面的合規(guī)檢查，更是對(duì)其商業(yè)模式的一次深度拷問。

在強(qiáng)調(diào)合規(guī)與學(xué)術(shù)推廣的行業(yè)環(huán)境下，公司能否自證清白仍存懸念。即便最終沒有實(shí)質(zhì)性問題，42% 的銷售費(fèi)用率也會(huì)壓制其估值，市場更易將其理解為產(chǎn)品競爭力不足、過度依賴營銷，而非真正依靠學(xué)術(shù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)。

更關(guān)鍵的是，高企的銷售費(fèi)用持續(xù)擠壓利潤，拖累盈利拐點(diǎn)到來。若不能通過營收擴(kuò)張攤薄費(fèi)用，或靠產(chǎn)品差異化減少對(duì)營銷的依賴，即便 2027 年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，盈利穩(wěn)定性也將面臨考驗(yàn)。

研發(fā)投入不低，

單品依賴?yán)Ь蛛y解

君實(shí)生物的另一個(gè)深層次困境，是“創(chuàng)新藥企”標(biāo)簽與“單品依賴”現(xiàn)實(shí)之間的巨大落差。

截至目前，君實(shí)生物已成功實(shí)現(xiàn)四款產(chǎn)品商業(yè)化上市，具體包括核心PD-1產(chǎn)品特瑞普利單抗注射液、阿達(dá)木單抗注射液（君邁康）、新冠抗病毒藥物氫溴酸氘瑞米德韋片（民得維），以及昂戈瑞西單抗注射液（君適達(dá)）。

但其中，PD-1抑制劑特瑞普利單抗依舊是拉動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L的核心主力。

光2024年，該產(chǎn)品就在國內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入15.01億元，同比增幅約66%；銷售渠道已覆蓋國內(nèi)近6000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，同時(shí)入駐超3000家專業(yè)藥房與社會(huì)藥房，市場覆蓋范圍持續(xù)擴(kuò)大。

更令人擔(dān)憂的是，這種依賴還在加深。

2025年，特瑞普利單抗同比增長37.72%，而其他產(chǎn)品增長乏力，民得維甚至因新冠疫情的退潮面臨收入萎縮。

君適達(dá)雖于2025年首次納入國家醫(yī)保，成為新版目錄中唯一用于他汀不耐受人群的國產(chǎn)PCSK9靶點(diǎn)藥物，有望在2026年貢獻(xiàn)增量，但其市場空間有限。

2026年第一季度，在國內(nèi)市場，特瑞普利單抗實(shí)現(xiàn)銷售收入6.23億元，同比增長39.37%。

君實(shí)生物并非沒有意識(shí)到單品依賴的風(fēng)險(xiǎn)。

公司在研管線中，全球首個(gè)進(jìn)入臨床的抗BTLA單抗tifcemalimab（JS004）已進(jìn)入局限期小細(xì)胞肺癌的全球多中心Ⅲ期臨床，PD-1/VEGF雙抗（JS207）、EGFR/HER3 ADC（JS212）、PD-1/IL-2融合蛋白（JS213）等也已進(jìn)入臨床Ⅱ期或更后期階段。

更尷尬的是，君實(shí)生物的研發(fā)效率長期遭市場詬病。

現(xiàn)如今，公司對(duì)特瑞普利單抗的累計(jì)研發(fā)投入已高達(dá)61億元，預(yù)計(jì)總投入66.21億元，這一數(shù)字遠(yuǎn)高于同類產(chǎn)品的行業(yè)均值。

雖然公司曾于2024年提出“提質(zhì)降本增效”行動(dòng)計(jì)劃，將重點(diǎn)管線從2021年的48項(xiàng)砍至約20項(xiàng)，但期內(nèi)仍缺乏能接棒PD-1的潛力品種。

君實(shí)生物的處境，是中國創(chuàng)新藥企在資本寒冬、行業(yè)出清、監(jiān)管趨嚴(yán)三重壓力下的一個(gè)縮影。它證明了先發(fā)優(yōu)勢(shì)不等于持續(xù)優(yōu)勢(shì)，源頭創(chuàng)新不等于商業(yè)成功，管線數(shù)量不等于管線價(jià)值。

君實(shí)生物雖然經(jīng)營情況在好轉(zhuǎn)，但能否真正改寫自己的命運(yùn)，仍需要時(shí)間給出答案。

丨每財(cái)網(wǎng)&每日財(cái)報(bào)聲明

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