上游狂歡下游難：阿里巴巴股價(jià)創(chuàng)年內(nèi)新低，市值跌破 2 萬(wàn)億港幣

我上午在寫(xiě)《美光2026Q3財(cái)報(bào)背后：上游狂歡之下，下游能撐多久？》時(shí)，就重點(diǎn)說(shuō)了當(dāng)下英偉達(dá)主導(dǎo)的”AI上游高景氣業(yè)務(wù)流循環(huán)“對(duì)其它行業(yè)幾乎將構(gòu)成了現(xiàn)金流的窒息性傷害！

甚至，讓原本信心滿(mǎn)滿(mǎn)All - IN - AI的國(guó)內(nèi)巨頭們，發(fā)現(xiàn)當(dāng)下1000億人民幣一年的”資本支出“都以經(jīng)淪落到一線(xiàn)邊緣時(shí)，這種AI經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)模式下的現(xiàn)金枯竭壓力可想而知！

在我看來(lái)，這些巨頭們都是迷迷糊糊中就被黃仁勛和Sam Altman和、馬斯克，帶上了”AI圈德州撲克“的牌桌，不一樣的是英偉達(dá)是莊、OpenAI是規(guī)則參與者，一輪過(guò)盲牌后，臺(tái)上所有玩家發(fā)現(xiàn)玩得起，弄個(gè)大模型這么便宜，資本回報(bào)這么高，建數(shù)據(jù)中心也不貴，于是都加注，然后就這樣打到第三年，英偉達(dá)等突然說(shuō)我All iN了 ，你們跟不跟，市場(chǎng)緊缺了，你們不加價(jià)要么就先別玩了？

這就讓桌子上留著的巨頭們別無(wú)選擇，誰(shuí)家不是千億美元身價(jià)起步，不跟”沉沒(méi)成本”巨大，公司財(cái)務(wù)報(bào)表必炸！跟的話(huà)，上游不斷漲價(jià)，你現(xiàn)金流賺的速度已經(jīng)開(kāi)始低于建設(shè)數(shù)據(jù)中心的支出速度，資本支出正瘋狂的從占營(yíng)收的10%向30%飛去！

因此，這場(chǎng)游戲，已經(jīng)不是數(shù)量級(jí)的增長(zhǎng)，而是上游純價(jià)格漲價(jià)就能帶來(lái)巨大的資產(chǎn)回報(bào)率，美光、的財(cái)報(bào)恰好就說(shuō)明了這一點(diǎn)，但他們好了，剩下花錢(qián)的，股票可沒(méi)怎么漲，阿里、百度、Meta、甲骨文、微軟，大家都覺(jué)得很貴，很辛苦！

而從前段時(shí)間，阿里的”飛豬裁員門(mén)“和”靈犀互動(dòng)出售門(mén)“事件（阿里現(xiàn)金流需求，這里我不多說(shuō)了），再到微軟、甲骨文、Meta的”裁員和業(yè)務(wù)線(xiàn)裁撤“事件中，我們已經(jīng)能清楚的感受到這種壓力的不可持續(xù)性，下游巨頭們總有一天會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)螺旋下，除非全民發(fā)錢(qián)，否則自己的顧客，很難承受其預(yù)期的萬(wàn)億回報(bào)。

因?yàn)楫?dāng)終端消費(fèi)者不能承載之時(shí)，上游的高景氣，就意味著下游的大規(guī)模虧損或?qū)㈤_(kāi)始，而最終擠出的是社會(huì)消費(fèi)力：原本你每個(gè)月2000元在享受生活，現(xiàn)在你每個(gè)月2000元卻在支付Token投喂AI算力，收入焦慮下，大部分人寄希望AI改變生活！

但你最終能夠?qū)崿F(xiàn)的，通常是和你一樣陷入收入增長(zhǎng)瓶頸的人，去為你貢獻(xiàn)更多的超額收入，而AI雖然來(lái)了，可流量的價(jià)格決定權(quán)可沒(méi)有來(lái)到AI的手里。

所以，這個(gè)階段，散戶(hù)和大企業(yè)還在支撐價(jià)格，下游還在為了終端使用量在比拼價(jià)格，上游因?yàn)橄掠蔚臒狒[，還在提升價(jià)格，說(shuō)白了黃仁勛創(chuàng)造了全球大廠的兩頭焦慮模式，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)閃光了！

于是上面的越景氣，下游越完蛋！最后大家或許只能等AI創(chuàng)造出全民收入增長(zhǎng)的路徑，而不是進(jìn)一步加劇K型，因?yàn)槿绻荎型，這種模式下，資金全在Ai頭部，市場(chǎng)端缺乏流動(dòng)的資金，世界將進(jìn)或許會(huì)進(jìn)入通縮時(shí)代！

所以，我預(yù)期美股資本市場(chǎng)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)：上游企業(yè)大規(guī)模分紅回購(gòu)，下游企業(yè)大規(guī)模融資，行情好時(shí)一起融資的常態(tài)化現(xiàn)象。

而在港股，由于這個(gè)市場(chǎng)新股太多，抽水太狠，作為高度依賴(lài)外資的離岸市場(chǎng)，2026 年以來(lái)始終處于流動(dòng)性收縮的困境中。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷延后，美債收益率維持高位，外資持續(xù)減持港股風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。另一方面，A 股科技行情、日韓股市牛市對(duì)資金形成雙向分流，南向資金流入規(guī)模較 2025 年大幅收縮約六成，港股日均成交額長(zhǎng)期低于 3000 億港元，處于歷史低位，但歷史IPO規(guī)模又在歷史高位！不過(guò)，這輪港股幫國(guó)資投資基金“接化發(fā)”的作用倒是尤為明顯！

而也正因?yàn)樵诹鲃?dòng)性總量不足的環(huán)境下，存量資金進(jìn)一步向半導(dǎo)體等高景氣賽道集中，阿里、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)權(quán)重股因市值大、短期增長(zhǎng)彈性弱，成為資金減持的主要對(duì)象，減完的資金又去沖擊智譜這類(lèi)標(biāo)的，所以這種 “流動(dòng)性折價(jià)” 是整個(gè)恒生科技板塊的共性問(wèn)題，但阿里作為指數(shù)核心權(quán)重，受沖擊更為顯著。

但港股的莊家玩的可是T+0，這個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)我個(gè)人看還在加大，尤其是《智譜（02513）盤(pán)中市值一度破萬(wàn)億，漲超40%，年內(nèi)翻20倍》這種情況發(fā)生后，證明港股K的樣子更嚇人了！

目前，從核心財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)看，2026 財(cái)年阿里總營(yíng)收同比僅增長(zhǎng) 3%，核心電商業(yè)務(wù)受抖音、拼多多分流，增速滑落至個(gè)位數(shù)！

而為爭(zhēng)奪即時(shí)零售賽道，集團(tuán)持續(xù)大額投入導(dǎo)致利潤(rùn)端承壓，單季度經(jīng)調(diào)整 EBITA 同比大幅下滑，自由現(xiàn)金流階段性轉(zhuǎn)負(fù)，市場(chǎng)對(duì)阿里主業(yè)盈利修復(fù)的預(yù)期持續(xù)下修。

所以，我是繼續(xù)看空互聯(lián)網(wǎng)大廠的，除非看到其核心電商盈利止跌回升、AI 云業(yè)務(wù)從投入期進(jìn)入收入兌現(xiàn)期，以及即時(shí)零售虧損顯著收窄。

不過(guò)，從當(dāng)前阿里在進(jìn)行非核心資產(chǎn)剝離的動(dòng)作看，其業(yè)務(wù)架構(gòu)優(yōu)化尚未完全落地，自由現(xiàn)金流回正、利潤(rùn)增速重回雙位數(shù)至少還要2-3個(gè)財(cái)報(bào)才能預(yù)測(cè)！

最后，當(dāng)前市場(chǎng)僅給上游算力硬件估值溢價(jià)，阿里的平頭哥如果獨(dú)立上市，我估計(jì)當(dāng)下市值可能會(huì)超過(guò)阿里資金！

此外，如果港股的AI和芯片那些業(yè)績(jī)不怎么樣，估值創(chuàng)新高的，一旦季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)傧禄瑢?shí)際上從現(xiàn)金流角度看，他們應(yīng)該已經(jīng)不可能玩的起剩下的游戲了！